观点 | 这看起来像是一场慢动作的银行挤兑

萨林女士是特约评论员，同时也是耶鲁大学法学院教授和耶鲁大学预算实验室主任。 过去几年，私募股权巨头黑石集团旗下的一只旗舰基金平均为投资者带来了10%的年回报率。这只专注于私募信贷的基金已向400多家借款人放贷，这些借款人随后利用这些贷款提升了自身的盈利能力。 然而，今年第一季度，该基金近8%的投资者表示希望赎回。阿波罗（赎回率达11.2%）、Ares（11.6%）和Blue Owl（21.9%）旗下的基金也出现了类似的情况。 当被CNBC问及投资者为何要求赎回资金时，黑石集团总裁乔纳森·格雷将此归咎于“噪音”——“目前底层投资组合的实际表现与新闻周期中的事件之间存在脱节”。 他说的或许没错。另一种解释可能是，我们正在目睹一场缓慢的银行挤兑。投资者们被一连串的坏消息吓坏了，纷纷涌向私募信贷基金撤资。如果他们同时撤资，这些基金——以及管理它们的公司——可能会破产。 正如伟大的泰勒·斯威夫特所说：“我觉得我以前看过这部电影，我不喜欢它的结局。” 2008年3月，同样在CNBC节目中，贝尔斯登首席执行官艾伦·施瓦茨坚称，尽管存在“猜测”，但公司的资产负债表根本没有恶化。然而，在接下来的几天里，贝尔斯登倒闭了，引发了全球金融危机和长达数年的经济停滞。当时，高管们同样将公司的倒闭归咎于未经证实的谣言。 私募信贷公司对2008年的这种比较感到愤怒。如今，没有人相信任何大型金融机构正处于崩溃边缘，也没有人认为我们距离系统性崩溃仅剩几天时间。但市场似乎正在变得越来越不稳定：去年十月，我曾指出，几家从私募信贷基金借款的公司的倒闭只是多米诺骨牌的第一张，后续还会有更多公司步其后尘。看来，许多私募信贷投资者已经意识到了这种风险——现在他们想要套现离场。 订阅《今日观点》简报，获取专家对新闻的分析，以及对影响世界的重要观点的解读，每日清晨直达您的邮箱。 私募信贷基金的运作方式在很多方面都与普通银行类似。如果您是一家公司，您可以从两者那里获得贷款。事实上，私募信贷基金已经取代银行，成为那些负债累累或信用评级较低（即对贷款机构而言风险较高）的公司最大的贷款发放机构。 由于监管力度较小，私募信贷基金通常能够为公司提供比银行更优惠的贷款条件。这种监管套利解释了为什么在金融危机之后，当银行纷纷撤出高风险贷款时，私人信贷却发展如此迅猛。这是监管领域的一个经典问题。像金融这样充满活力的行业，总是会利用监管体系中的漏洞。经济学家阿尔弗雷德·卡恩曾希望“一位足智多谋的监管者永远不会手忙脚乱”地堵住这些漏洞。 私人信贷机构的高管们很快辩称，尽管他们的放贷方式与银行类似，但由于他们不吸收客户存款，因此风险并不像银行那么高。储户一旦感到不安，就可以要求银行清算长期投资以偿还存款。此外，银行存款还受到政府的担保，但担保额度有限。这意味着，一旦银行出现问题，整个金融体系和纳税人的钱都会面临风险。 私人信贷机构或许曾经做出过错误的投资——考虑到人工智能对软件行业的影响，软件行业可能就是其中之一——但他们表示，该行业应该不会出现挤兑。损失应该仅限于这些公司的投资者，仅此而已。 我认为私募信贷的抗议有些过激。在银行挤兑中，短期储户会要求银行偿还用于流动性差、难以实时估值的长期投资的资金。半流动性的零售私募信贷基金也使投资者面临同样的风险。这意味着，在经历了长期的经济增长、良好的回报和较少的破产之后，市场状况必然会恶化，因此私募信贷挤兑很可能即将到来。 虽然从技术上讲，私募信贷公司不吸收存款，但它们通过类似的活动筹集资金。许多私募信贷公司收购保险公司，并利用保单持有人的资金发放长期贷款，这与银行利用储户资金进行类似活动的做法非常相似。阿波罗公司率先采用了这种策略，收购了其保险子公司Athene，如今该公司超过40%的投资资金来自保险保单持有人。许多大型私募信贷机构都采用这种运作方式。 保险资金本身并不面临风险——沃伦·巴菲特称保险费是一种“永久资本”。但这种做法意味着，在经济衰退时期，零售保险投保人不可避免地会受到冲击。 历史表明，下一次信贷危机即将到来。金融周期通常持续15到20年左右，而距离上次经济衰退已经过去了近20年。届时，即使没有明确的政府担保，也极有可能不足以阻止政府干预的必要性。在2008年金融危机中，政策制定者出手扶持美国国际集团（AIG），并非因为其保单有担保（事实上并没有），而是因为损失有可能引发金融体系的连锁反应。 此外，随着私人信贷的增长，除了大型机构投资者之外，它也开始直接瞄准零售投资者。虽然主要目标群体是富裕人士，但其范围正在不断扩大。上周，特朗普政府提议一项新规，旨在简化401(k)退休计划投资私募信贷的流程。此前，特朗普政府在夏季签署了一项行政命令，呼吁“普及另类资产投资”。 随着私募信贷市场日益零售化，其投资者群体也越来越像银行储户。他们的行为也与银行储户类似，容易出现恐慌。尽管私募信贷基金明确限制了投资者随时提取资金的能力，但似乎许多人并未仔细阅读相关条款。因此，近几个月来，随着私募信贷的黄金时代逐渐褪色，个人投资者试图提取的资金比例高于私募信贷基金通常允许的水平，也就不足为奇了。 就像电影《生活多美好》中经典的银行挤兑场景一样，深受观众喜爱的银行家乔治·贝利不得不将2000美元分配给愤怒的储户。如今，阿波罗公司也要求人们耐心等待，并承诺每提取1美元只能提取45美分。其他公司正在放宽赎回上限以满足投资者的需求，他们押注让那些急于脱手的投资者退出市场可以阻止其他投资者抛售。 如果投资者出现挤兑，私人信贷公司将被迫清算其长期投资，就像金融危机期间银行被迫采取的措施一样。成千上万家公司贷款的潜在贱卖将对整个体系造成严重破坏，因为这也会降低其他公司贷款的价值。 对于那些担心私人信贷挤兑的人来说，值得注意的是，该市场在整个金融领域只占很小一部分。它的市场规模约为2万亿美元，而银行业规模是它的12倍多。这意味着其后续影响应该小于以往的银行倒闭事件。 但我们确实面临着金融体系比我们想象中更加相互关联的风险。银行本身也参与了私人信贷业务。近年来，银行向非银行贷款机构（包括私人信贷机构）发放的贷款增长速度超过了其他任何类型的银行贷款。这意味着私人信贷风险很容易在整个体系中蔓延。 尽管私人信贷公司通常杠杆率不高，但我们对其贷款所促成的杠杆情况知之甚少。去年秋季汽车供应商First Brands的倒闭凸显了私人信贷如何助长不透明的债务结构，而这种结构会迅速给私人和公共贷款机构都带来损失。 阿波罗全球管理公司首席执行官马克·罗文最近预测，他的一些同行将被证明是优秀的风险管理者，而另一些则不然。问题仍然是，整个行业乃至整个经济能否摆脱这种困境。 娜塔莎·萨林是《纽约时报》特约评论员，也是耶鲁大学法学院的法学教授。她还是耶鲁大学预算实验室的创始人和主席，曾在拜登政府时期担任财政部经济政策副助理部长，并担任财政部长珍妮特·耶伦的顾问。 《纽约时报》致力于刊登各种类型的读者来信。我们很想听听您对这篇文章或我们其他文章的看法。以下是一些建议。我们的邮箱地址是：letters@nytimes.com。 请在 Facebook、Instagram、TikTok、Bluesky、WhatsApp 和 Threads 上关注《纽约时报》观点版。