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治理：論壇| ENA 代幣| 多重簽名：開發（4/8）|熱插拔（4/8）|支付基金（4/8）|財政（5/9）|交易操作（4/8）|儲備基金（4/8）
市場數據：官方儀表板、 IntoTheBlock 儀表板
概括
Ethena 的 USDe 是一種合成美元，由永續期貨交易所的 delta 中性頭寸支持，於 2024 年 2 月推出，不到 100 天后總鎖定價值 (TVL) 就超過 20 億美元。這種快速擴張使其成為現存增長最快的穩定幣。然而，這種快速增長也引發了人們對 USDe/sUSDe 持有者、流動性提供者和其他將其用作抵押品的資產的潛在風險的擔憂。本報告確定了幾個關鍵風險因素，包括：
集中式組件和故障點：關鍵操作對集中式組件（例如集中式交易所）的依賴會引入額外的故障點，而這些故障點不易通過智能合約進行審核。
抵押品集中度和 Delta 中性對沖策略的有效性：高抵押品集中度引發了人們對波動時期市場深度和流動性的擔憂，可能會損害 Delta 中性對沖策略，尤其是在市場壓力期間。
槓桿和流動性問題：Ethena 的 delta 中性策略中使用的永續期貨本質上是槓桿。市場低迷期間中心化交易所的流動性減少可能會給 Ethena 重新平衡頭寸帶來問題。二級市場流動性與 USDe 總供應量之比也是一個問題。
保險基金充足性：考慮到 Ethena 的運營規模和潛在風險，保險基金似乎不足。由於很大一部分資金分配給了 Uniswap V3 上的 USDe/USDT 流動性供應和 sDAI（涉及 USDe 的收益產生金庫）中的存款，循環聯繫可能會在脫鉤情況下損害基金的價值。由於部分由內生抵押品支持，該基金的真實價值可能低於報告的價值。
治理結構、代幣分配和有限的公共信息：擬議的治理功能尚未啟動，沒有活躍的論壇討論，ENA 持有者也無法參與協議決策。此外，需要有關 Ethena 的運營程序和與中心化交易所對接和管理治理的機制的更詳細的公共信息，以確保透明度，使用戶更容易評估平臺的穩健性和潛在漏洞。
法律和法規合規性：歐盟即將出臺的類似MiCAR的法規可能會帶來重大的運營障礙。
本報告評估了 USDe 融入 Curve 等 DeFi 平臺的風險和收益。Ethena 的治理、風險管理、透明度和智能合約安全性對於評估 USDe 是否適合作為可靠的穩定幣和抵押資產至關重要。
隨著 DeFi 生態系統的相互聯繫日益緊密，各個協議的行為和性能可能會對其他平臺產生深遠影響。本報告旨在為 Curve 社區和其他 DeFi 利益相關者提供寶貴的見解，以便就 USDe 及其在生態系統中的作用做出明智的決策和風險評估。
Ethena USDe-背景
Ethena 協議以合成美元 USDe 為中心。USDe 由鏈上資產抵押，並通過永續期貨市場的套利支持。它依賴於通過 delta 中性策略獲取融資利率支付。通過在各種中心化交易所建立對立的多頭現貨和空頭永續期貨頭寸來建立 delta 中性頭寸，從而將“穩定幣”與美元掛鉤。
因此，Ethena 的商業模式依賴於這樣的預期：投機者通常願意支付溢價（融資利率）來通過永續期貨合約對資產進行槓桿多頭倉位。Ethena 利用這一點，進行反向交易，做空這些永續合約，同時持有等量的標的資產，從而創建一個不受資產價格變動影響的 delta 中性倉位。Ethena 的主要收入來源來自其從空頭永續倉位中獲得的融資利率支付，這些支付旨在隨著時間的推移增加抵押品基礎。為了讓用戶獲得這種收益，他們必須質押 USDe 才能獲得 sUSDe 代幣，而這些代幣在取消質押時會受到冷卻期的影響。
USDe 穩定幣於 2024 年 2 月在公共主網上線。自推出以來，USDe 經歷了快速增長，成為增長最快的美元穩定幣資產之一。最值得注意的是，它在不到 100 天內就達到了 20 億美元的總鎖定價值 (TVL)。
鑄造、兌換和收益產生
只有白名單地址，即滿足 KYC/AML 檢查的地址，才能通過 Ethena 的 UI 或 API 鑄造和兌換 USDe。鑄造過程如下：
選擇支持資產（例如，stETH、ETH、USDT、BTC）並指定鑄造金額。
同意接收的 USDe 金額，並使用他們的錢包簽署 EIP712 交易。
交易確認成功後，支持資產將自動交換為約定數量的 USDe。
抵押品通過託管人質押給交易所，用於建立 delta 中性期貨頭寸。當用戶鑄造或贖回 USDe 時，Ethena 會相應調整 delta 中性頭寸的規模。需要注意的是，單獨持有 USDe 不會為持有者產生任何收益。
USDe 也可在二級市場上使用，其中轉賬無需許可。非允許名單上的用戶可以通過 Ethena 的 UI 訪問外部流動性池，通過交換穩定幣來獲得 USDe：
選擇一種穩定幣資產來兌換 USDe。
該交易通過 CowSwap 使用 MEV 保護路由到各種鏈上流動性池以換取 USDe。
此過程消除了非白名單用戶的複雜性，使他們可以使用穩定幣作為輸入資產。由此產生的鏈上 AMM 池不平衡為做市商創造了機會，可以繼續進行上述鑄造工作流程。
為了獲得收益，用戶必須質押他們的 USDe 來接收 sUSDe 代幣。sUSDe 代表質押的 USDe 並符合ERC-4626 代幣化金庫標準。USDe 和 sUSDe 之間的匯率由金庫持有的 USDe 總量除以流通在外的 sUSDe 股份數量決定。隨著金庫累積收益，此匯率會隨著時間的推移而增加。每週（通常是週四），通過鑄造相應數量的 USDe 並將其發送到 sUSDe 合約來分配前一週的獎勵。然後，這些新鑄造的代幣將在接下來的 7 天內通過transferInRewards函數流向金庫，該函數每隔 8 小時調用一次。這種逐步分配機制有助於確保向 sUSDe 持有者提供穩定且可預測的獎勵流，並防止不必要的套利。
解除質押 sUSDe 需要一段冷卻期，這有助於防止突然大規模提款，從而確保系統的穩定性。由於其創收潛力，sUSDe 在二級市場上的交易價格通常高於 USDe。這一溢價反映了市場對持有 sUSDe 相對於基礎 USDe 穩定幣的預期收益的估值。
穩定機制
USDe 穩定幣旨在通過兩種主要穩定機制維持與美元的軟掛鉤：
根據供需情況對 Ethena 的 Delta 中性倉位進行調整：
核心機制是通過在各種中心化交易所抵消多頭現貨和空頭永續期貨來創建 delta 中性頭寸，使用 ETH、USDT、BTC 和流動性質押衍生代幣等資產作為抵押品。這種“基礎交易”方法利用了資產現貨和期貨價格之間的差異。該協議通過持有抵押資產在現貨市場做多頭寸，通過出售永續期貨合約在期貨市場做空頭寸，旨在保持 delta 中性頭寸，即多頭和空頭頭寸的價值相互抵消，從而有效地對沖價格波動。USDe 鑄幣/贖回價格與二級市場價格之間的套利：
白名單用戶可以通過將抵押資產存入 Ethena 協議來鑄造新的 USDe。同時，協議根據抵押比率和抵押資產的當前價值等因素確定鑄造價格。如果 USDe 的市場價格高於鑄造價格，套利者就會有動力存入抵押品並鑄造新的 USDe，從而增加供應量，直到市場價格與鑄造價格趨於一致。相反，如果 USDe 的市場價格跌破協議的贖回價格，套利者可以通過在二級市場上以折扣價購買 USDe 並以全額贖回價格通過協議贖回來獲利，從而減少流通供應量並推動市場價格回升至掛鉤水平。
治理資產
ENA 代幣旨在作為 Ethena 的治理代幣，允許持有者對協議參數進行投票，例如可接受的抵押品類型、抵押品比率、費用和系統設置。但是，提議的治理功能仍需投入使用。目前沒有快照投票，截至撰寫本文時，治理論壇處於非活躍狀態，只有歡迎帖子，沒有其他討論或活動。
薩特斯活動
Ethena 的第 2 季活動名為“Sats”，旨在紀念 BTC 作為支持資產的加入。該活動預計將持續五個月，直到 2024 年 9 月 2 日，或 USDe 供應量達到 50 億美元時（以先到者為準）。
Sats 活動將為早期採用者獎勵現有職位的 Sats 積分。我們推出了幾項新的戰略獎勵，以進一步激勵參與：
鎖定的 ENA 代幣將獲得最高的每日 Sats 收益；
相對於其 USDe 餘額，持有 ENA 至少 50% 的用戶將獲得 50% 的增幅；
在 Morpho 或 Gearbox 上存款和借款，根據抵押品（USDe/sUSDe），可以將 Sats 的收益放大 5 到 20 倍；
將 Pendle 池部署到更具成本效益的網絡（Mantle、Arbitrum 和 Zircuit）可提高可訪問性，同時 Mantle 還可以為存款者提供 EigenLayer 積分收入流；
Curve 上的流動性供應收益率為 30 倍；
Layer2 活動（例如在 Swell 上存款或在 Merchant Moe 上進行 LPing）可獲得 15 倍到 30 倍的 Sats 回報；
與 Ethena 集成的平臺的 Web3 錢包（即 Binance、Bybit、OKX、Bitget）可為用戶額外提升 20% 的 Sats。
在官方確認之前，第二次空投仍是推測性的。然而，Ethena 的溝通旨在表明當前的 sats 獎勵可能是另一輪代幣分配的指標。目前沒有 sats 活動的條款和條件。用戶在參與基於積分或類似品牌的獎勵計劃時應考慮多種因素。我們的LRT Points 法律清單可以幫助他們很好地理解法律細微差別。
市場
雖然 Ethena 在其運營中使用了多箇中心化交易所，包括 Binance、Bybit 和 OKX，但 USDe 和 sUSDe 的流動性主要存在於EthenaMinting合約和不同的二級市場場所，主要是 Curve 和 Uniswap V3。
USDe 已集成到各種 Curve 池中，使用戶能夠用 USDe 與其他穩定幣進行交易，並通過提供流動性賺取收益。截至 2024 年 5 月 14 日，按總鎖定價值 (TVL) 計算，最重要的 USDe 池是：
FRAXUSDe：TVL 為 5200 萬美元
sDAIsUSDe：TVL 為 3700 萬美元
USDeUSDC：TVL 為 3300 萬美元
USDeDAI：TVL 為 3100 萬美元
USDecrvUSD：TVL 為 1800 萬美元
GHOUSDe：TVL 為 1000 萬美元
mkUSDUSDe：TVL 為 300 萬美元
與 USDe 集成
以下 DeFi 與 USDe 集成的示例值得注意，但只是部分示例。本報告重點介紹最重要的集成，但 USDe 可能與其他 DeFi 平臺和協議有其他集成，未詳細討論。
曲線貸款
Curve 是 USDe 二級市場流動性的主要場所，最近通過了一項提案，為 Ethena sUSDe 創建 LlamaLend 市場，並配備自定義價格預言機和新指標。由於 Curve 上沒有直接的 sUSDe/crvUSD 池，自定義預言機解決方案結合了三個現有池的價格信息：sUSDe/sDAI、sDAI/FRAX 和 FRAX/crvUSD。這可以確定借貸市場的 sUSDe/crvUSD 價格，讓用戶可以使用 sUSDe 作為抵押品借入 crvUSD。
自定義預言機結合了來自三個 Curve 池的價格數據：
sUSDe/sDAI
sDAI/FRAX
FRAX/crvUSD
此外，自定義預言機旨在處理某些資產池中存在的贖回率。捐贈攻擊可能會操縱贖回率，攻擊者通過向資產池捐贈資產來人為地抬高贖回率。為了降低這種風險，預言機對贖回率的變化率進行了限制，從而為此類攻擊提供了額外的保護：
Bybit 中心化交易所
2024 年 5 月 7 日，Ethena Labs 在一篇博客文章中宣佈，Bybit 加密貨幣交易所已集成 Ethena 的合成美元 USDe，用作交易活動的抵押品。集成包括：
USDe 作為永續期貨的抵押品：截至公告日期，用戶現在可以使用 USDe 作為抵押品在 Bybit 上交易永續期貨，並有可能從與美元掛鉤的抵押品中獲得收益。
BTC 和 ETH - USDe 現貨對： Bybit 推出了 BTC/USDe 和 ETH/USDe 現貨交易對。
Bybit“Earn”平臺上的USDe： USDe將在Bybit“Earn”平臺上線，讓用戶獲得以美元計價的收益。
除了 Bybit 的潛在收益外，平臺上持有的 USDe 每 USDe 還可獲得 20 倍 Satoshis（聰）。這將允許用戶通過永續期貨持有加密資產，同時獲得交易所收益和 Satoshis 獎勵。
Maker 的 DAI 對 USDe/sUSDe 的敞口
Maker 已批准一項策略，通過“DIRECT-SPARK-MORPHO-DAI”貸款工具獲得 Ethena 對沖永久收益的敞口。通過將 DAI 鑄造到Spark DAI MetaMorpho 保險庫，Maker 支持向多個市場供應 DAI，這些市場可以通過 USDe/sUSDe 抵押品借入。
Maker 的這一決定引發了 DeFi 社區內部關於 Maker 和更廣泛的 DeFi 生態系統的潛在風險和影響的討論。該設施的高需求促使有人提議將 Spark DAI 保險庫的 DAI 債務上限從 1 億提高到 6 億，最高為 10 億 DAI。Maker 對 USDe/sUSDe 的敞口快速增長在費用和利潤增加方面帶來了潛在好處，同時也增加了與這些抵押資產穩定性相關的風險。
此次整合符合 Maker 的“終局”計劃，該計劃包括推出新代幣和子 DAO。收益機會使 Maker 能夠為子 DAO 建立現金緩衝，併為新代幣提供流動性。在撰寫本文時，DAI 的抵押品中不到 10% 通過 Morpho 隔離市場對 Ethena 的投資。
為了評估 Maker 在 USDe 借貸上遭受損失對 DAI 的潛在影響，必須監控 LTV 參數、清算門檻和獎金、無抵押 DAI 鑄造以及 USDe 抵押金庫的供應上限。將 USDe 和 sUSDe 流動性與 Curve 池中各自抵押資產的價值進行比較，有助於評估 USDe 循環的潛力。還建議利用IntoTheBlock 的儀表板來監控其他相關的流動性指標。
風險向量
本節將介紹與 Ethena 協議相關的交易對手風險、預言機風險、經濟風險、抵押品風險、監管風險和智能合約風險。
交易對手風險
Ethena 在多個加密貨幣交易所進行交易，因此需要在各個平臺之間輪換頭寸以實現盈利和虧損並管理清算風險。Ethena 擁有一支全球分佈的團隊，24/7 全天候待命，在必要時進行人工干預。該團隊包括來自 Wintermute、Flow Traders、Genesis Trading、DRW 和 Tower Research 等公司的經驗豐富的專業人士，他們精通系統維護並瞭解各個交易所的風險管理系統。最近有風險主管/高級風險經理的職位空缺，這表明 Ethena 正在尋求通過更多經驗豐富的專業人士來擴大其風險管理團隊。
a) 清算風險- Ethena 聲稱通過以下措施降低這種風險：
系統抵押品管理：Ethena 通過分配額外儲備來管理抵押品，以改善其對沖交易的保證金頭寸，防止突然的市場波動。
動態抵押品循環：Ethena 可以在交易所之間暫時轉移抵押品，以加強最容易受到市場波動影響的頭寸，確保更具彈性的交易策略。
保險基金利用：Ethena 可以使用專用保險基金，該基金可用於鞏固交易平臺上的對沖頭寸，為意外的市場低迷提供額外的安全保障。
b) 融資風險源於持續出現負融資利率的可能性，Ethena 可能從正融資中獲利，但在負融資階段可能會遭受損失。
為了保護協議免受此類情況的影響，Ethena 利用了其儲備（保險）基金。該基金經過戰略部署，以應對 LST 資產（例如 stETH）的綜合收益和短期永續倉位的融資利率變為負值的情況，從而暫時保護 USDe 的底層價值。
降低融資風險的策略由多種因素支撐：過去三年 ETH 的歷史正融資利率、LST 抵押品收益帶來的額外安全邊際，以及融資利率的均值迴歸性質——這一現象在較長時期內持續存在。
c) 場外結算風險的根源在於：
可訪問性和可用性： Ethena 的交易操作依賴於向交易所存入、提取和委託資產。這些功能的任何中斷或降級都可能擾亂交易工作流程並影響 USDe 鑄幣/兌換功能的可用性，以及
履行運營職責：在交易所發生故障的情況下，協議能否收回任何風險利潤或損失取決於場外結算提供商的合作和合法行為。這些提供商對於資產的實際轉移至關重要。
Ethena 為同一家交易所聘請了多家場外結算提供商，以保護協議免受任何單一交易對手的潛在故障影響。場外結算提供商使 Ethena 能夠高效地提供按需鑄造和兌換 USDe 工作流程。
IntoTheBlock 最近推出的風險儀表板是風險監控和測量的有用資源。
治理結構
截至撰寫本文時，Ethena 仍需最終確定其治理模式，並且治理結構的細節需要在現有文檔中足夠詳細。Ethena 的治理代幣在平臺生態系統中沒有明確的效用。
為了吸引用戶，Ethena 實施了一項激勵計劃，通過該計劃空投 ENA 代幣。具體來說，在忠誠度活動的第一季，將分配 7.5 億枚 ENA 代幣分配給 Ethena 碎片持有者。Ethena 碎片代表用戶在 USDe 總供應量中的按比例份額，用於跟蹤和獎勵用戶參與生態系統。截至 2024 年 4 月 2 日，用戶可以領取他們的代幣，分發窗口將保持開放 30 天。空投期間，2,000 名最大的錢包持有者還必須遵守強制性歸屬期。Ethena 還計劃在 2024 年晚些時候提供後續代幣領取機會，儘管有關第二次空投的細節尚未披露。
ENA 總供應量為 150 億，初始流通供應量為 14.25 億，預計將在該協議的治理中發揮關鍵作用。ENA 代幣持有者預計將被授予對影響 Ethena 運營的各種治理提案的投票權，包括一般風險管理框架、USDe 支持的構成、對交易所和託管人的風險敞口、與 DEX 和區塊鏈網絡的整合、儲備基金的規模和構成，以及 sUSDe 和儲備基金之間的分配策略。
沒有確鑿的證據或文件可以證實 ENA 持有者成立了 DAO。但是， 代幣發佈公告提到了“DAO 控制的多重簽名”，它將控制 ENA 分配以用於生態系統發展。
Ethena 的未來治理在很大程度上取決於 ENA 代幣的分配。
30% 的 ENA 代幣分配給 Ethena Labs 團隊和顧問，並遵守結構化的歸屬時間表 - 所有核心貢獻者的代幣均被鎖定在一年的 25% 懸崖上，之後三年內每月線性歸屬，
投資者將獲得 25% 的 ENA 代幣。與核心貢獻者一樣，投資者也受歸屬計劃的約束，其中包括一年內 25% 的代幣歸屬，然後是三年內每月的線性歸屬；
15% 的 ENA 代幣將保留給基金會，用於支持擴展 USDe 可用性和採用的活動；
剩餘 30% 的 ENA 代幣將用於 Ethena 生態系統的發展和增強。最初，5% 的 ENA 供應已通過空投分發給參與 Shard Campaign 第一季的用戶。25% 的 ENA 供應將保留用於未來的生態系統發展。
提高治理結構的清晰度
明確且透明的治理結構對於在 Ethena 生態系統中建立信任和促進問責制至關重要。在這方面，Ethena 有望提供有關其治理框架以下方面的信息：
治理機構的組成和作用——選擇過程、任期限制以及參與這些機構的任何資格標準。
治理實體的具體職責和權力。
決策過程——提案提交過程、審議階段以及評估提案的標準。
投票——法定人數要求、投票權分配、投票活動的時間限制或限制、投票平臺或公佈結果的工具。
協議文檔和官方公告需要包含這些關鍵細節。最新更新表明，在“Sats”活動中鎖定其 ENA 代幣的用戶將保留其治理權，但未明確如何促進這種參與。
託管風險
根據最新證明，Ethena 的 USDe 支持資產由三家託管提供商（Copper、Ceffu 和 Cobo）擔保。每個託管人都有特定的法律地位，反映了他們所代表的交易對手和託管風險。
Copper Markets (Switzerland) AG是一家為企業和機構客戶提供數字資產存儲、轉賬和結算服務的平臺。該公司已獲得瑞士金融服務標準協會 (VQF) 的會員資格批准，該協會是瑞士的一個自律組織 (SRO)，由金融市場監管局 (FINMA) 正式授權。
Ceffu/CH Europe Digital Solution sp. z oo 總部位於波蘭，在虛擬貨幣領域活動登記冊中註冊編號為 RDWW-749，由卡托維茲稅務局局長管理。值得注意的是，波蘭目前沒有任何權威機構監管虛擬資產。因此，Ceffu 的使用條款披露，虛擬資產的託管服務不受任何金融服務許可證的保護，該公司也不被認可為波蘭境內的持牌金融機構。
Cobo Global HK Limited在四個司法管轄區內獲得許可；然而，可驗證的信息僅限於一份關於迪拜政府虛擬資產監管局 (VARA) 臨時批准的自行發佈的聲明。
這些託管人提供的透明度有限，因此很難全面評估 Ethena 資金的隔離情況以及與其託管實踐相關的具體風險。這種缺乏透明度的情況可能會導致在壓力時期出現意外損失或延遲獲取資金，從而進一步加劇 USDe 穩定性的風險。
雖然託管人持有的資產分配情況仍未披露，但 Ethena 的抵押品構成顯示出對幣安的高度集中。
鑑於 Ceffu 的出身是幣安託管機構，人們一直擔心它是否會與幣安完全分離——SEC 對此表示質疑。鑑於這些聯繫，可以謹慎地推斷，鑑於 Ceffu 與幣安關係密切，相當一部分抵押品可能存放在 Ceffu 手中。儘管假設存在機構互動，但 Ceffu 證實，其託管的所有 Ethena 相關資產都存放在場外交易解決方案中，而不是由任何數字資產交易所保管。
更徹底的細分將有助於評估結構的整體風險。更高的透明度也有助於用戶瞭解報告的抵押品餘額和流通中的 USDe 之間的差異。值得注意的是，儀表板上的數據延遲了 6 個小時，這可能解釋了流通中的 USDe 數量和“抵押品名義”值之間的差異。
Ethena 還從其交易衍生品的單個交易所（例如 Binance、OKX、Bybit 和 Deribit）獲取鏈下價格信息。Ethena 還與 Copper、Ceffu 和 Cobo 等“場外結算提供商”合作，這些提供商提供託管服務和功能，使 Ethena 能夠使用其託管在這些提供商處的抵押品來為其在 CeFi 交易所的衍生品頭寸提供保證金。這些提供商不是 Ethena 的衍生品交易對手。
可信第三方協議
Ethena 已與所有三家託管機構簽訂了受信任的第三方協議，為他們的聯合活動建立了明確的法律界限。雖然 LlamaRisk 已與 Copper 審查了示範協議，但為了尊重 Ethena 的商業機密，本文未披露其具體內容。
根據合同條款，與 Copper 不同的受信任第三方承諾提供廣泛的支持，包括創建錢包、保護 MPC 簽名分區以及處理訪問數據和材料。該實體負責使用這些資源來處理交易，在必要時利用備份，並在 Ethena 和 Copper 無法自行簽署交易的情況下向他們提供 MPC 數據和材料。
該實體負責執行保障服務，並在 MPC 簽名數據或材料丟失或遺失時在啟動災難恢復方案中發揮關鍵作用。該實體還負責根據 Ethena 或 Copper 的明確指令處理交易。
加密資產的轉賬、提現至交易賬戶或 EOA 由 2/3 多重簽名控制，通常需要 Ethena 和 Copper 的簽名才能執行交易。受信任方充當關鍵保障，在 Ethena 或 Copper 因操作故障或其他不可預見的情況而無法提供簽名的情況下，保留該方以協助恢復加密資產。
此外，受信任的第三方有權在更嚴格的條件下處理交易，例如在 Copper 解散或清算期間或遵守主管當局的命令。明確規定，如果 Copper 意識到或通知受信任方此類行為將構成違法行為，則受信任方不得處理交易。
詳細的陳述和保證支持這些責任，確保足夠的保險水平、遵守適用的法律法規、並以必要的技能、謹慎和勤勉執行活動。
該框架確保了交易管理的強大系統，其中受信任方作為緊急運營後盾的角色增加了一層安全保障，防止主要簽署方（Ethena 或 Copper）之間的管理不善或潛在共謀。
保護責任包括管理數據文件和密碼的詳細協議列表，包括其存儲、控制、監控、訪問權限和定期審計，以確保始終實施強有力的安全措施。
指定可信第三方是 Ethena 的唯一責任，並強調 Copper 對該實體的適用性、行為或不作為不承擔任何責任。
抵押資產證明
Ethena 最近採取措施，通過提供託管人法律證明來提高其抵押資產的透明度。這些證明可驗證 USDe 的支持資產是否存放在場外託管人處，幷包括每個託管人持有的金額。
截至 2024 年 5 月，這些證明提供了 USDe 供應量和每個提供商持有的相應託管資產的明細。還報告了不包括儲備基金在內的總支持資產以及覆蓋的 USDe 供應量百分比。還記錄了儲備基金，並將包括儲備基金在內的總支持資產計算為 USDe 供應量的百分比。
Ethena 承諾每月發佈這些證明報告，定期更新支持該協議的資產數量和位置，並表示打算稍後發佈鏈上儲備證明，以提高透明度。未來的報告將在Ethena 治理論壇上分享，該論壇在撰寫本文時處於非活躍狀態，目前只有歡迎帖子，沒有其他討論或活動。
預言機風險
內部定價預言機
Ethena 的內部定價系統使用來自 Binance、Bybit 和 OKX 等中心化交易所的實時數據饋送來計算以 USDe 計算的抵押品價值，Ethena 在這些交易所持有衍生品頭寸。此定價對於確定鑄造的 USDe 數量、對沖頭寸規模以及管理保證金要求至關重要。
為了防止單一來源操縱，Ethena 在接受鑄造/兌換請求之前，會根據來自Pyth和Redstone的鏈上預言機檢查其內部定價。
據 Ethena 稱，他們的系統通過以下機制檢測並緩解無效或過時的數據：
將交易所數據與 Pyth 進行比較，並且必須在手動設置的容差範圍內，該容差足夠寬以允許快速移動，同時避免對交易事件做出反應。
Ethena 在高波動性期間優化數據處理，以確保響應能力並防止瓶頸。
保持與交易所的連續時間同步，並更新 RFQ 回顧期，以確保僅使用最新的市場數據進行接受，從而防止更快的做市商的逆向選擇。
如果市場數據延遲超過預定閾值，交易將暫時暫停，只有當延遲改善並在一定時間內保持在閾值以下時才能恢復，以防止因微小波動而導致的快速切換。
然而，值得注意的是，這些關於 Ethena 內部系統的聲明無法得到獨立驗證，因為它們不可公開訪問或審計。
第三方 USDe 價格信息
以下為 USDe 可用的價格信息：
想要整合 sUSDe 的 DeFi 協議可以使用convertToAssets和convertToShares函數，因為 sUSDe 符合ERC4626保險庫標準。
經濟風險
Delta中性對沖的有效性
Ethena 採用 delta 中性對沖策略，使用中心化交易所的永續期貨合約來維持 USDe 掛鉤。這種基礎交易涉及在抵押品（例如質押的 ETH）中持有多頭現貨頭寸，並在永續期貨合約中持有空頭頭寸，以抵消市場風險敞口。
抵押品的多頭現貨頭寸暴露了標的資產的價格走勢。相比之下，永續期貨合約的空頭頭寸使 Ethena 能夠對沖抵押品價格的下跌。這種方法旨在從融資利率中獲利，同時抵消價格波動對抵押品價值的影響，從而幫助穩定 USDe 掛鉤匯率。
這種方法的有效性取決於幾個因素：
準確的定價數據：對沖頭寸必須基於可靠且最新的價格信息，以確保與抵押品的價值保持一致。
高效執行：Ethena 需要執行必要的交易以有效維持 delta 中性倉位，最大限度地減少滑點和交易成本。
充足的市場流動性：用於對沖的期貨市場必須具有充足的流動性來吸收 Ethena 的交易，而不會對價格造成重大影響。
資金利率管理：如果資金利率變為負值，Ethena 必須支付費用才能維持其頭寸。在這種情況下，Ethena 開始平倉以儘量減少損失是合乎邏輯的，這將使其收益生成策略失效。這可能導致流動性緊縮和資產大規模拋售，最終威脅到 USDe 掛鉤的穩定性。
然而，加密資產中 delta 中性對沖的有效性可能會受到高波動性和繁榮-蕭條週期的限制。Schmeling 、Schrimpf 和 Todorov (2023)表明，期貨基差或“加密套利”可能會變得非常大並且變化很大，這受到“便利收益率”波動的驅動。便利收益率代表直接持有基礎資產的好處，例如將其用作抵押品或滿足流動性需求。更高的加密貨幣套利預示著價格崩盤和清算的風險增加，因為槓桿投資者借入資金以從正套利中獲利。如果便利收益率下降，可能會引發一系列清算和頭寸的快速平倉，從而導致價格崩盤。槓桿趨勢追隨者、緩慢移動的套利資本和高槓杆之間的相互作用可能導致這些不穩定的動態。
儘管 Ethena 使用的衍生品的融資利率在過去一年中一直為正值，但也曾出現過短暫的負利率時期。在此期間，Ethena 必須迅速採取行動，重新平衡其頭寸，並減輕潛在損失。
Ethena 使用衍生品頭寸進行對沖對其風險管理策略至關重要。為了全面評估相關風險，Ethena 應提供有關這些頭寸的詳細信息，包括：
名義規模：Ethena 持有的衍生品合約的總價值
槓桿：市場上短期衍生品的槓桿率以及對 Ethena 資產負債表的潛在影響
交易對手：Ethena 與之簽訂衍生品合約的特定實體及其各自的信用評級
雖然 Ethena 提供了足夠的交易對手信息，但沒有關於其頭寸名義規模和槓桿的信息。這種缺乏透明度的情況使得準確評估 Ethena 衍生品持有量的整體風險狀況及其對 USDe 穩定幣穩定性的潛在影響變得具有挑戰性。
歷史價格穩定性
由於 USDe 是一種相對較新的穩定幣，歷史價格數據有限，因此很難評估其長期掛鉤穩定性。雖然已經觀察到短期穩定性，但穩定幣在長期市場波動和壓力時期的表現仍未經檢驗。
為了衡量與 USDe 增長相關的潛在風險及其對對沖市場的影響，必須監控以下指標：
歷史 CEX Perp 收益率和BTC 和ETH的平均 Perp 收益率：這些圖表有助於識別可能影響 USDe 穩定性的負資金時期。
Ethena % of OI ：該指標表明 Ethena 的市場影響以及在流動性緊縮或高 USDe 贖回期間出現滑點的可能性。
協議 APY 和 sUSDe APY ：比較這些收益率有助於評估永續融資利率對協議的影響。永續融資和協議收益率之間的脫節可能表明投資組合轉向其他衍生品，例如期貨。
sUSDe 與 3 個月期國債利差：該指標可作為 USDe 需求的領先指標。如果 sUSDe 收益率相對於 3 個月期國債下跌，則可能預示 Ethena 存款人或質押者對 sUSDe 和 USDe 的興趣將下降，從而導致出售或贖回。
BTCUSDT 和 ETHUSDT 永續期貨（第 1D 期）的 接受者買入/賣出量和交易者多頭/空頭比率：這些指標提供了對現貨市場情緒和可能影響 USDe 穩定性的潛在對沖市場不平衡的洞察。
USDe 的快速發展及其與 Maker (D3M)、Curve 和 Morpho 等 DeFi 協議的整合引發了人們對潛在風險的擔憂，如果該協議相對於用於對沖的市場中可用的流動性增長過大，則可能會帶來風險。如果 Ethena 的對沖頭寸變得太大或過於集中，它們可能會導致滑點，並且在危機時期難以卸貨，從而可能擾亂二級市場。
流動性和做市商行為
隨著 Ethena 的發展，可用的永久流動性與協議規模的比率變得越來越重要。假設 Ethena 的衍生品交易預計將對市場產生重大影響。在這種情況下，市場參與者自然會要求 Ethena 尋求出售的任何合約大幅折扣，或要求 Ethena 尋求購買的任何合約溢價。
在 Ethena 目前的運營規模下，這不是問題。例如，Ethena 的總 BTC 持倉量似乎不到幣安日均交易量的 1%。
這種行為可能會加劇市場低迷時期的流動性緊縮，由於流動性不足，協議會以大幅折扣出售其空頭對沖，可能導致負融資利率，從而造成抵押品損失，進而影響 USDe 掛鉤的穩定性。
為了降低這種風險，Ethena 必須監控可用流動性與其規模的比率，並確保其對沖活動所依賴的市場有足夠的流動性。此外，Ethena 提高其交易活動和風險管理實踐的透明度可以幫助市場參與者更好地評估協議交易對市場流動性的潛在影響，並相應地調整其策略。
固有的交易所風險（例如主要交易所長時間離線）也可能導致流動性緊縮並增加 Ethena 崩潰的風險。雖然為 Ethena 創建與質押 ETH 退出隊列相匹配的退出隊列可以幫助管理這種風險，但在市場流動性完全枯竭的極端情況下，這可能還不夠。
Ethena 可以隨時暫停 Ethena 的鏈下系統，不可預見的極端情況可能會迫使 Ethena 完全停止鑄造和贖回 USDe、質押和取消質押 USDe 以及在交易所裝卸衍生品等服務，所有這些都會加劇整個 USDe 和 sUSDe 市場的壓力。為了保護用戶，Ethena 強制執行 7 天的 sUSDe 取消質押冷卻期，以緩衝在任何給定時間範圍內通過出售衍生品來贖回所需的 USDe 抵押品數量。
DeFi 傳染風險
作為依賴衍生品的多抵押合成美元，Ethena 或 USDe 的潛在失敗可能會對整個 DeFi 生態系統產生深遠影響。USDe 與 Maker 直接存款模塊 (D3M) 的快速整合已經引起了其他 DeFi 協議的擔憂。Aave 已提議減少對 DAI 的敞口並限制潛在的傳染風險。
如果 Ethena 遭遇嚴重中斷，可能會引發連鎖清算和 USDe 流動性的快速下降。這反過來可能會對使用 USDe 或 LST 作為抵押品的其他協議產生連鎖反應，從而引發更廣泛的傳染事件。
Ethena 創始人 Guy Young 強調，需要監控這些槓桿頭寸的增長，以避免系統性風險，因為在更廣泛的 DeFi 生態系統中，Aave 的資產規模仍然相對較小。
抵押風險
抵押品組成
有關 Ethena 抵押品構成的最新信息可在此處找到。當前組合目前由 BTC（42%）、ETH（36%）、ETH LST（14%）和 USDT（8%）組成。
目前，有關抵押品支持的決定正在內部制定，計劃在未來幾周內提交給管理層審議。白名單用戶可以從 Ethena 去中心化應用程序上提供的任何鑄幣資產中進行選擇。
Ethena 設定了一個雄心勃勃的目標，即到 2024 年 9 月將其總鎖定價值 (TVL) 擴大到 50 億美元以上。這一快速增長計劃可能會受到多樣化的抵押品選擇、誘人的收益率以及該協議與 Maker 和 Morpho 等其他 DeFi 平臺不斷擴大的集成的推動。
LST 抵押品集中度
Ethena 對流動性質押代幣 (LST) 抵押品（即 stETH）的敞口可能會對 USDe 的穩定性造成系統性風險。LST 的價值和流動性與其底層質押協議和以太坊網絡本身的性能和安全性密切相關。
任何 LST 的價格、流動性或安全性中斷都可能迫使 Ethena 在流動性不足的市場中迅速平倉其衍生品頭寸或出售其 LST 持有量。
保險基金
規模足夠且管理良好的保險基金對於 Ethena 的風險管理框架至關重要。保險基金可作為潛在損失的緩衝，並有助於維持 USDe 穩定幣的穩定性。
正如 Ethena 的文檔中所述，儲備基金是一項重要的保障措施，也是該協議的最終應急機制。該基金旨在在負資金時期提供必要的資金，並充當公開市場上 USDe 的最後買家，確保不利條件下的流動性和穩定性。
儲備基金的控制權委託給僅由 Ethena Labs 貢獻者組成的4/8 多重簽名者。沒有提供有關簽名者的更多信息。
一個重大問題是，保險基金的很大一部分（撰寫本文時約為 30%）在 Uniswap V3 上提供 USDe/USDT 流動性。在脫鉤情況下，保險基金的資本可能會貶值，從而損害其主要目的。另一大部分（撰寫本文時約為 40%）投資於 DAI 儲蓄模塊，該模塊的底層資產是一小部分 USDe。這些循環聯繫令人擔憂；如果該基金主要是內生抵押品，其價值必須進一步折現。
在與 Ethena 的澄清中，他們確認鑄幣費（10-15bps，動態調整）的收益通常會從託管賬戶手動轉移到保險基金。這些轉賬的觸發因素是每週四的 sUSDe 收益支付：資金從託管賬戶流向 sUSDe 支付基金，分配給 sUSDe 收益合約和儲備基金。
為了提高透明度並對基金的有效性進行適當評估，Ethena 應披露：
可部署基金的具體場景或條件
制定與保險基金相關的決策的治理流程，例如補充保險基金或用它來彌補損失
是否有進一步擴大或多樣化保險基金的計劃
保險基金資本化的長期願景仍不明確。目前，分片活動預計將成為收益產生的主要來源。然而，Ethena 的治理預計將就該基金的資本化和戰略方向做出未來的決策。Ethena 的治理模式仍需定義。因此，需要明確儲備基金關鍵特徵的決策權。
超額抵押和清算
自動贖回鑄幣者的 USDe 並返還相應金額抵押品的“清算”機制並不存在。相反，Ethena 通過其儲備基金和鑄幣費來維持超額抵押率，以防止抵押品價格波動並確保抵押品的價值始終超過未償還的 USDe 代幣的價值。這種超額抵押充當了安全緩衝，使系統能夠吸收一定程度的價格波動而不會損害其償付能力。
USDe 鑄幣費根據市場情況在 10 到 15bps 之間動態調整，並收集在託管賬戶中，用作 USDe 贖回流動性或額外的衍生品抵押品。
Chaos Labs 在其《Ethena 的永續期貨流動性和融資利率考量》報告中，對 2021 年 1 月至 2023 年 11 月期間的最大抵押品回測為 4.3%，原因是 2022 年 9 月合併期間永續融資利率變為負值。因此，該公司建議初始“3300 萬美元的保險基金
