商業和技術領域有句老話：“做生意賺錢只有兩種方式：一種是捆綁，另一種是拆分。”這在傳統行業是正確的，但在加密貨幣和 DeFi 的世界裡更是如此，因為它具有無需許可的性質。在本文中，我們將探討模塊化借貸的日益流行（以及那些已經是後模塊化的開明人士），並研究它是如何顛覆 DeFi 借貸的中堅力量的。隨著拆分，一個新的市場結構和新的價值流出現了——誰將受益最多？
- 克里斯
核心基礎層已經發生了重大拆分，以太坊過去只提供單一解決方案，用於執行、結算和數據可用性。但此後，它已轉向更模塊化的方法，為區塊鏈的每個核心元素提供專門的解決方案。
同樣的模式也出現在 DeFi 借貸領域。第一批成功的產品是那些一切都自成一體的產品。雖然最初的三家 DeFi 借貸公司——MakerDAO、 Aave和 Compound——有很多活動部件，但它們都在各自核心團隊設定的預定義結構下運作。然而，如今，DeFi 借貸的增長來自一批新項目，這些項目將借貸協議的核心功能拆分開來。
這些項目正在創建隔離市場，最大限度地減少治理，分離風險管理，放寬預言機職責，並消除其他單一依賴關係。其他項目正在創建易於使用的捆綁產品，將多個 DeFi 積木組合在一起，提供更全面的借貸產品。
這種將 DeFi 借貸拆分的新舉措已被歸類為模塊化借貸。我們是 Dose of DeFi 的 meme 的忠實粉絲，但也看到新項目（及其投資者）試圖在市場上炒作新故事，更多是為了賺錢，而不是因為有一些潛在的創新（看看你， DeFi 2.0 ）。
我們的看法：炒作是真實的。DeFi 借貸將經歷與核心基礎層類似的蛻變——新的模塊化協議如 Celestia 出現，而現有的現有協議則改變了路線圖，變得更加模塊化——就像以太坊在繼續自我拆分時所做的那樣。
從短期來看，主要競爭對手正在開闢不同的道路。Morpho、Euler、Ajna、Credit Guild 等公司作為新的模塊化借貸項目取得了成功，而 MakerDAO 則朝著不那麼集中的 SubDAO 模式發展。然後是最近宣佈的Aave v4，它正在朝著模塊化方向發展，反映了以太坊的架構轉變。現在正在開闢的這些道路很可能決定 DeFi 借貸堆棧在長期內的價值積累方向。
為什麼是模塊化？
構建複雜系統通常有兩種方法。一種策略是專注於最終用戶體驗，並確保複雜性不會影響可用性。這意味著控制整個堆棧（就像 Apple 對其硬件和軟件集成所做的那樣）。
分解
支持模塊化借貸理論的人認為，DeFi 的創新將由借貸堆棧各個部分的專業化推動，而不是僅僅關注最終用戶的體驗。
對於每一筆 DeFi 貸款，我們可以確定需要但可以修改的五個關鍵組成部分：
必須密切監控這些組件，以確保平臺的償付能力，並防止由於價格快速變化而產生壞賬（我們還可以將清算系統添加到上述五個組件中）。
瞭解主要的模塊化參與者
隔離市場並不是讓借貸協議更加模塊化的唯一方法。真正的創新發生在新的協議中，這些協議正在重新構想借貸堆棧中必不可少的東西。
模塊化領域最大的參與者是 Morpho、Euler 和 Gearbox：
目前， Morpho顯然是模塊化借貸的領導者，儘管它最近似乎對這種meme感到不自在，試圖轉變為“非模塊化、非單片化，而是聚合化”。憑藉 18 億美元的 TVL，它可以說已經處於整個 DeFi 借貸行業的頂級行列，但它的雄心是成為最大的借貸行業。Morpho Blue是其主要的借貸堆棧，它可以無需許可地在其上創建一個根據其想要的任何參數進行調整的金庫。治理只允許修改內容（目前有五個不同的組件），而不是這些組件應該是什麼。這是由金庫所有者（通常是 DeFi 風險經理）配置的。Morpho 的另一個主要層是MetaMorpho ，旨在成為被動貸方的聚合流動性層。這是專注於最終用戶體驗的特別部分。它類似於在以太坊上擁有 DEX 的Uniswap ，以及用於高效交易路由的Uniswap X。
Euler於 2022 年推出了 v1，在一次黑客攻擊耗盡幾乎所有協議資金（儘管後來這些資金被歸還）之前，其未平倉合約超過 2 億美元。現在，它正準備推出 v2，並以主要參與者的身份重新進入日趨成熟的模塊化借貸生態系統。Euler v2有兩個關鍵組件。一是Euler Vault Kit (EVK) ，這是一個用於創建兼容 ERC4626 的金庫的框架，具有額外的借貸功能，使它們可以充當被動借貸池；二是以太坊金庫連接器 (EVC) ，這是一個 EVM 原語，主要支持多金庫抵押，即多個金庫可以使用一個金庫提供的抵押品。V2 計劃於第二季度/第三季度推出。
Gearbox提供了一個更加以用戶為中心的框架，也就是說，無論用戶的技術/知識水平如何，他們都可以輕鬆設置自己的頭寸，而無需過多的監督。它的主要創新是“信用賬戶”，作為允許行動和白名單資產的清單，以借入資產計價。它基本上是一個獨立的借貸池，類似於歐拉的金庫，只不過 Gearbox 的信用賬戶將用戶抵押品和借入資金放在一個地方。與 MetaMorpho 一樣，Gearbox 表明模塊化世界可以有一個專門為最終用戶打包的層。
拆分，然後重新捆綁
借貸堆棧部分領域的專業化提供了構建替代系統的機會，這些系統可能針對特定的細分市場或押注未來的增長動力。以下列出了採用這種方法的一些領先者：
信貸公會打算採用一種信任最小化的治理模式來處理已經建立的集合借貸市場。現有的既有者，如Aave，具有非常嚴格的治理參數，而這往往會導致小額代幣持有者冷漠，因為他們的投票似乎沒有太大變化。因此，控制大多數代幣的誠實少數人要對大多數變化負責。信貸公會通過引入一種樂觀的、基於否決權的治理框架來顛覆這種動態，該框架規定了各種法定人數閾值和不同參數變化的延遲，同時整合了一種風險承擔方法來應對不可預見的後果。
Starport的雄心在於押注跨鏈理論。它已經實現了一個非常基本的框架，用於編寫不同類型的與 EVM 兼容的借貸協議。它旨在通過兩個核心組件處理在其上構建的協議的數據可用性和條款執行：
1. Starport 合約，負責貸款發放（期限定義）和再融資（期限續期）。它為建立在 Starport 內核之上的協議存儲這些數據，並在需要時提供這些數據。
2. 託管合約，主要在 Starport 之上持有發起協議上借款人的抵押品，並確保債務清償和結算按照發起協議定義並存儲在 Starport 合約中的條款進行。
Ajna擁有真正無需許可的無預言機池化借貸模式，且沒有任何層面的治理。池子由貸方/借方提供的獨特報價/抵押資產對組成，允許用戶評估對任一資產的需求並相應地分配資本。Ajna 的無預言機設計基於貸方指定他們願意借出的價格的能力，通過指定借款人應為其持有的每個報價代幣承諾的抵押金額（反之亦然）。它對長尾資產尤其有吸引力（就像Uniswap v2 對小型代幣所做的那樣）。
如果你不能打敗他們，就加入他們
借貸領域吸引了大批新進入者，這也促使最大的 DeFi 協議紛紛推出新的借貸產品：
上個月發佈的Aave v4與 Euler v2 非常相似。此前， Aave狂熱粉 Marc “Chainsaw” Zeller 表示，由於Aave v3 的模塊化，它將是Aave的最終狀態。它的軟清算機制由 Llammalend 首創（解釋如下）；它的統一流動性層也類似於 Euler v2 的 EVC。雖然大多數即將進行的升級並不新穎，但它們尚未在高流動性協議（ Aave已經是）中進行廣泛測試。Aave 在每條鏈上都成功地贏得了市場份額，這真是令人難以置信。它的護城河可能很淺，但很寬，給Aave帶來了極強的Aave。
Curve，或者更通俗的說法是 Llammalend ， 是一系列孤立且單向（不可借入的抵押品）的借貸市場，其中 Curve 的原生穩定幣 crvUSD（已鑄造）用作抵押品或債務資產。這使它能夠結合 Curve 在AMM設計方面的專業知識，並提供作為借貸市場的獨特機會。Curve 在 DeFi 領域一直走在道路的左側，但它已經取得了成功。除了Uniswap巨頭之外，它還在 DEX 市場中開闢了一個重要的利基市場，並且隨著veCRV 模型的成功，每個人都開始質疑他們對代幣經濟學的懷疑態度。Llamalend 似乎是 Curve 故事的另一個篇章：
其最有趣的功能是其風險管理和清算邏輯，該邏輯基於 Curve 的LLAMMA系統，可實現“軟清算”。
LLAMMA 作為做市合約實施，鼓勵孤立借貸市場資產與外部市場之間的套利。
就像集中流動性自動做市商（clAMM 例如Uniswap v3）一樣，LLAMMA 將借款人的抵押品均勻地存入用戶指定的價格範圍內（稱為區間），其中提供的價格相對於預言機價格存在很大偏差，以確保始終激勵套利。
通過這種方式，當抵押資產的價格跌破區間時，系統可以自動將部分抵押資產出售（軟清算）為 crvUSD。這會降低整體貸款健康狀況，但絕對比直接清算要好，尤其是考慮到對長尾資產的明確支持。
呼。Curve 創始人Michael Egorov自 2019 年以來就讓過度批評變得過時了。
Curve 和Aave都高度關注各自穩定幣的增長。這對於費用提取（嗯，收入）能力來說是一個很好的長期戰略。兩家公司都在追隨 MakerDAO 的腳步，MakerDAO 並沒有放棄 DeFi 借貸，將 Spark 分拆為一個獨立品牌，即使沒有任何原生代幣激勵措施（目前還沒有），該品牌在過去一年也取得了巨大的成功。但穩定幣和瘋狂的印鈔能力（信貸是一種可怕的毒品）只是長期的巨大機會。然而，與借貸不同，穩定幣確實需要一些鏈上治理或鏈下中心化實體。對於擁有一些歷史最悠久、最活躍的代幣治理（當然僅次於 MakerDAO）的 Curve 和Aave來說，這條路線是有意義的。
我們無法回答的問題是 Compound 在做什麼？它曾經是 DeFi 的皇室，開啟了 DeFi 的夏天，並真正建立了收益耕作的模meme。顯然，監管方面的擔憂限制了其核心團隊和投資者的積極性，這就是其市場份額減少的原因。不過，就像 Aave 寬而淺的護城河一樣，Compound 仍然擁有10 億美元的未償貸款和廣泛的治理分佈。就在最近， 一些人在 Compound Labs 團隊之外接過了開發 Compound 的接力棒。我們不清楚它應該專注於哪些市場——也許是大型藍籌市場，特別是如果它能獲得一些監管優勢的話。
價值累積
DeFi 借貸的三大巨頭（Maker、 Aave、Compound）都在調整策略，以應對向模塊化借貸架構的轉變。以加密貨幣作為抵押品的借貸曾經是一門好生意，但當你的抵押品在鏈上時，隨著市場變得更加高效，你的利潤就會壓縮。
這並不意味著有效的市場結構中沒有機會，只是沒有人可以壟斷自己的地位並提取租金。
新的模塊化市場結構使風險管理者和風險投資家等專有機構能夠獲得更多無需許可的價值。這使得風險管理能夠更加貼近現實，並直接為最終用戶帶來更好的機會，因為經濟損失將嚴重損害保險庫管理者的聲譽。
一個很好的例子就是最近 ezETH 去掛鉤期間發生的 Gauntlet-Morpho 戲劇性事件。
Gauntlet 是一家知名風險管理公司，它管理的 ezETH 金庫在脫鉤期間遭受了損失。然而，由於風險更加明確和孤立，其他 metamorpho 金庫的用戶大多免受影響，而 Gauntlet 必須提供事後評估並承擔責任。
Gauntlet 最初推出保險庫的原因是，它覺得自己在 Morpho 上的未來前景更加光明，因為在那裡它可以直接收取費用，而不是為Aave治理提供風險管理諮詢服務（後者往往更注重政治而不是風險分析——你可以試著用電鋸吃吃喝喝）。
就在本週，Morpho 創始人 Paul Frambot透露，規模較小的風險管理公司Re7Capital也擁有一份出色的研究通訊，該公司作為 Morpho 金庫的管理者，年化鏈上收入為 50 萬美元。雖然收入不多，但這展示瞭如何在 DeFi 之上建立金融公司（而不僅僅是賭徒收益耕作）。這確實引發了一些長期監管問題，但如今這在加密貨幣中很常見。此外，這不會阻止風險管理者在未來模塊化借貸的“誰將獲益最多”名單中名列前茅。
雜項
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思考與預測
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Dose of DeFi 由Chris Powers撰寫， Denis Suslov和Financial Content Lab提供了幫助。我大部分時間都在為MakerDAO的生態系統參與者Powerhouse做貢獻。我的部分報酬來自MKR，因此我因它的成功而獲得了經濟激勵。所有內容僅供參考，不作為投資建議。
