撰文：Athena
1. 穩定幣的定義
1.1. 學理定義
國際清算銀行認為，數字穩定幣可被定義為一種加密的數字貨幣，其目的是相對於特定資產或一籃子資產保持穩定的價值。穩定幣是基於代幣的（token-based）；其有效性是基於代幣本身來驗證的，而不是基於交易對手的身份，即基於賬戶（account-based）的支付。
數字穩定幣的價格穩定機制分為兩種：一種是基於算法；另一種是基於抵押擔保物。基於算法的數字穩定幣沒有任何資產作為背書，而是僅有利用算法根據穩定幣的當前價格調節供需平衡，從而保持穩定幣的匯率穩定，例如 Basis 對標 1 美元以此調節供需。二是基於抵押擔保的數字穩定幣，法定貨幣、黃金、數字資產等資產作為抵押的穩定機制，其穩定機制相較於前者有更高的確定性。
1.2. 美國當局定義（H.R.8827-Stablecoin Classification and Regulation Act of 2020）
（1）「穩定幣」一詞是指任何加密貨幣或其他私人發行的數字金融工具，並且
（A）直接或間接分發給投資者、金融機構或公眾；
（B）是
（i）以美元計價或與美元掛鉤；或
（ii）以其他國家或州貨幣計價或與其他國家或州貨幣掛鉤；以及
（C）發行時
（i）有固定的名義贖回價值；
（ii）意圖在公眾中建立一種合理的預期或信念，即該票據將保留一個穩定的名義贖回價值，使名義贖回價值有效固定；或
（iii）不論用意如何，其效果是令公眾合理地期望或相信該票據會保留一個穩定的贖回面值，使其贖回面額實際上固定不變。
（2）名義贖回價值
（A）一般情況下就穩定幣而言，「名義贖回價值」是指穩定幣在發行時可按要求隨時兌換成美元或任何其他國家或州的貨幣或功能貨幣等價物的價值，或以其他方式被接受以支付或清償以美元或任何其他國家或州的貨幣計價的債務的價值。
（B）與美元掛鉤的票據的處理：就（A）分段而言，與美元或功能貨幣等價物掛鉤的穩定幣在發行時可隨時按要求兌換成美元的價值，應使用發行時該兌換的明示或默示掛鉤匯率計算。
（C）以另一國貨幣或州貨幣計價或與之掛鉤的工具的處理——為（A）分段之目的，以另一國貨幣或州貨幣或與之掛鉤的功能貨幣等價物計價或與之掛鉤的穩定幣在發行時可隨時按要求兌換成美元的價值，應使用發行時該兌換的明示或默示匯率計算。
（D）功能貨幣等價物的定義。
（i）《聯邦存款保險法》第 3 條（section 3 of the Federal Deposit Insurance Act）定義的存款（deposits）；
（ii）電子貨幣和匯款人餘額；
（iii）其他穩定幣；
（iv）為作為貨幣流通、支付或清償以美元或任何其他國家或州貨幣計價的債務而發行的任何其他金融工具。
根據 H.R.8827 法條定義，穩定幣指任何加密貨幣或私人發行的數字金融工具，其被直接或間接分發給公眾，並且與美元或其他國家 / 州貨幣掛鉤或計價，且發行時具有固定的名義贖回價值，或通過其設計和效果使公眾合理相信其贖回價值穩定。
2. 聯邦層面的監管框架
目前，還沒有針對穩定幣的全國性綜合監管框架。從歷史上看，圍繞穩定幣的監管制度一直具有不確定性和混亂性的特點。
美國對穩定幣監管的特點之一是不確定哪些聯邦機構有權監管這些產品。在過去幾年中，這一直是加密貨幣市場面臨的一個問題，特別是證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）之間在某些技術是否應作為證券或商品或兩者進行監管的問題上存在分歧。美國 SEC 主席加里 - 根斯勒（Gary Gensler）表示，加密產品「受證券法管轄，必須在我們的證券制度內運作」，而 CFTC 則宣佈「比特幣和其他虛擬貨幣」屬於商品。這種地盤爭奪戰已經延伸到了穩定幣，根斯勒表示，許多穩定幣類似於貨幣市場共同基金，因此可能屬於美國 SEC 的管轄範圍。
美國 SEC 和 CFTC 都認為，穩定幣需要監管，以儘量減少對金融體系的風險。美國 CFTC 更進一步，針對穩定幣發行商違反《商品交易法》（CEA）的行為採取了執法行動。例如，美國 CFTC 與創建穩定幣 Tether 的公司達成和解，因為這些公司涉嫌在支持穩定幣的儲備方面進行虛假陳述。針對 Tether 公司的命令要求他們支付 4100 萬美元的罰款，並停止和終止進一步違反 CEA 的行為。此外，美國 CFTC 拒絕了美國 SEC 主張專屬管轄權的任何企圖，並在針對 Binance 的單獨訴訟中聲稱 BUSD 是一種商品。
而近期美國的一項擬議法案：《21 世紀金融創新與技術法案》（The Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act , 下稱「FIT 21」) 為未來穩定幣監管提供了指導方案。該法案已經獲得眾議院通過，即將進行參議院投票。
該法案對 SEC 和 CFTC 的監管劃分比較清晰：穩定幣是中心化的話，歸 SEC 管轄；如果穩定幣是去中心化的，歸 CFTC 管轄。
中心化加密貨幣被認為是「證券」，因為它們可能涉及到投資者對中心化組織的管理和運營的期望，這與傳統證券的定義相符。根據 Howey 測試，如果一個交易符合以下特徵：資本投入、投資於一個共同企業、僅因發起人或第三方的努力而獲利，那麼這種交易可能被視為證券。中心化的數字資產通常涉及到一箇中央組織或實體，它們可能具有更類似於傳統證券的特性，例如依賴於發行方的信譽和預期利潤。因此，SEC 作為證券市場的監管機構，負責監管這些中心化的數字資產。
去中心化加密貨幣被認為是「商品」，因為它們不依賴於中心化的管理和運營，而是基於去中心化的技術，如區塊鏈，由網絡參與者共同維護。它們的價值主要取決於市場供需關係，而不是基於某個中心化實體的信譽或努力。去中心化的加密貨幣，通常不依賴於單一的中央實體，而是通過分佈式賬本技術（如區塊鏈）運作，由網絡參與者共同維護。這些資產更類似於商品，因為它們的價值主要取決於市場供需關係，而不是基於某個發行實體的信譽。因此，CFTC 作為商品市場的監管機構，負責監管這些去中心化的數字資產。
該法案將去中心化具體定義為：除其他要求外，如果沒有人擁有控制區塊鏈或其使用的單方面權力，並且沒有發行人或關聯人擁有 20% 或以上的數字資產控制權或數字資產的投票權。如果該法案獲得通過將使穩定幣監管更加清晰。
2.1. 美國 SEC 可能的監管導向
2022 年 4 月 4 日，美國 SEC 主席加里 - 根斯勒（Gary Gensler）在賓夕法尼亞大學資本市場協會年會上發表講話，提出了與穩定幣相關的三個政策問題。首先，根斯勒指出，穩定幣引發了美國 SEC 有關貨幣市場基金和其他證券的法規所涉及的金融穩定和貨幣政策方面的公共政策考慮。這些考慮因素包括穩定幣的支持方式，以及失去掛鉤或發行商倒閉可能對更廣泛的加密生態系統產生的影響。其次，根斯勒指出，穩定幣引發了與其可能被用於非法活動有關的問題。具體而言，根斯勒對穩定幣能否為那些試圖規避與傳統銀行和金融體系相關的公共政策目標（如反洗錢、稅務合規和制裁）的人提供便利表示擔憂。第三，根斯勒指出了與投資者保護有關的問題，這些問題可以從加強監督中受益。根斯勒對加密貨幣交易和借貸平臺擁有的穩定幣所引發的潛在利益衝突和市場誠信問題表示擔憂，因為客戶與平臺之間存在交易對手關係。
2.2. CFTC 可能的監管導向
美國 CFTC 主席在 2023 年 3 月 8 日的的參議院聽證會上再次聲稱，穩定幣和以太幣是大宗商品，應屬於美國 CFTC 的管轄範圍。
參議院農業聽證會上，CFTC 主席貝赫南 Rostin Behnam 被參議員 Kirsten Gillibrand 問及，在 CFTC 於 2021 年與穩定幣發行商 Tether 達成和解後，監管機構與 SEC 持有的不同觀點。貝赫南迴答說「儘管有圍繞穩定幣的監管框架，但在我看來，穩定幣仍將是商品」。他補充說：「我們的執法團隊和委員會都很清楚，穩定幣 Tether 是一種商品」。美國 CFTC 曾斷言，以太幣、比特幣和 Tether 等某些數字資產是商品，比如在 2022 年 12 月中旬對 FTX 創始人山姆 - 班克曼 - 弗裡德（Sam Bankman-Fried）的訴訟中。
2.3. 美國財政部可能的監管導向
美國財政部在 2022 年 9 月份的一份報告中指出，穩定幣及其支付系統的影響可能「難以預測」。TerraUSD 的平倉引起了美國財政部長珍妮特 - 耶倫（Janet Yellen）的注意，她很快開始談論穩定幣監管的可能性。耶倫認為，需要一個監管框架來防範穩定幣風險。
Stablecorp 首席執行官亞歷克斯 - 麥克杜格爾（Alex McDougall）表示：「我們已經允許 TerraUSD 這樣的『實驗品』佔據主導地位，其發展速度大大超出了其固有的風險範圍。」出於一些原因，參議員 Kirsten Gillibrand（民主黨 - 紐約州）和參議員 Cynthia Lummis（共和黨 - 懷俄明州）於 6 月份向美國參議院提出了一項兩黨法案，名為《負責任的金融創新法案》（Responsible Financial Innovation Act,RFIA）。除其他事項外，該法案希望對「支付穩定幣」進行監管。Fedenia 說：「它包括對各種數字資產的稅收要求，以及對穩定幣實施更嚴格的要求，根據吉利布蘭德的說法，這將不允許使用 TerraUSD 幣。」該法案還包括有關網絡安全的條款，以及可能成立的自律組織和一些披露要求。
2023 年 7 月，參議院重新提出了該法案的更新版本。更新後的法案明確指出，穩定幣將由州和聯邦銀行監管機構管理，主要由存款機構發行，既不是商品也不是證券。不過，該法案確實為只尋求發行穩定幣的機構提供了一條途徑，即從美國貨幣監理署（Office of the Comptroller of the Currency,OCC）獲得發行穩定幣的有限特許。值得注意的是，新法案規定，算法穩定幣將被視為混合工具，受美國 CFTC 監管。此外，根據更新後的法案，算法穩定幣的發行者將被禁止將這些產品稱為 「穩定幣」。
穩定幣立法也正在眾議院進行。由眾議員帕特里克 - 麥克亨利（Patrick McHenry）領導的眾議院共和黨人提出了《明確支付穩定幣法案》（Clarity for Payment Stablecoins Act），該法案最近在眾議院金融服務委員會獲得通過，主要以黨派意見通過。非銀行發行者將面臨類似銀行的要求，如資本、流動性和風險管理要求。該法案將銀行創造的代表存款的數字資產排除在外，還將對新算法穩定幣（被稱為「內生抵押穩定幣」）的創造頒佈為期兩年的暫停令，同時指示財政部對其進行進一步研究。
3. 州級監管政策與立法動態
在美國 SEC 和 CFTC 的這種聯邦不確定性中，州一級出現了針對穩定幣發行商的各種監管框架。目前，許多州都通過其貨幣傳輸法對虛擬貨幣活動進行監管，但很少有州對穩定幣提供具體指導。
3.1. 得克薩斯州監管政策（Regulatory Treatment of Virtual Currencies Under the Texas Money Services Act）
得克薩斯州法案認為由主權貨幣支持的穩定幣受其貨幣傳播法監管，根據得克薩斯州法律，穩定幣「可被視為一種可轉換為貨幣的債權，因此屬於貨幣或貨幣價值的定義範圍」。
貨幣傳播
與主權貨幣掛鉤的穩定幣可以被視為一種可以兌換成貨幣的債權，因此屬於《得克薩斯州金融法》第 151.301(b)(3) 條規定的貨幣或貨幣價值的定義範圍。如果穩定幣是由主權貨幣儲備支持的，並且穩定幣的持有者有贖回權，那麼持有者就對支持穩定幣的主權貨幣有債權，因為發行者有義務在以後（根據持有者的要求）提供主權貨幣來交換穩定幣。
政策聲明
根據《貨幣服務法》，主權支持的穩定幣可能被視為貨幣或貨幣價值，因此接收穩定幣以換取在稍後時間或不同地點提供穩定幣的承諾可能屬於貨幣傳播。許可分析將取決於穩定幣是否為持有人提供了主權貨幣贖回權，從而產生了可轉換為貨幣或貨幣價值的債權。無論贖回權是由發行者明確授予還是默示，情況都是如此。
3.2. 內布拉斯加州監管政策（Nebraska Revised Statute 8-3024）
法案內說明數字資產託管機構有權開展以下一項或多項數字資產業務活動：
（1）提供數字資產和加密貨幣託管服務。不得為數字資產或加密貨幣提供此類保管服務，除非該數字資產或加密貨幣是
（a）在提供保管服務之日前六個月以上首次公開交易；或
（b）由任何銀行、儲蓄銀行、儲蓄和貸款協會或根據本州法律組建或根據美國法律組建並在本州開展業務的建築和貸款協會創建或發行；
（2）發行穩定幣並在聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation）擔保的金融機構持有存款，該金融機構在本州設有主要特許辦事處，在本州設有任何分支機構，或在成為該金融機構分支機構之前在本州設有主要特許辦事處的金融機構的任何分支機構，作為穩定幣的儲備；以及
（3）使用獨立的節點驗證網絡和穩定幣進行支付活動。
3.3. 懷俄明州穩定代幣法案（Wyoming Stable Token Act）
法案摘要：
單個穩定代幣是 1 美元的虛擬貨幣代表。
一個穩定代幣可按要求兌換 1 美元（除非美國短期國庫券利率降至零以下，或信託賬戶中持有的資產價值降至每個穩定代幣 1 美元以下）。
所有流通代幣的名義價值將 100% 存入新設立的懷俄明州穩定代幣信託賬戶（儘管該信託不會在州政府和代幣持有者之間產生任何信託責任）。
信託資金將僅投資於低風險的短期美國國債。
投資收益超過流通代幣價值 102% 的部分將存入懷俄明州穩定代幣管理賬戶，用於支付運營成本和資助州政府的其他工作。
該法案設立了懷俄明州穩定代幣委員會，負責發行和監督該計劃。
該法案規定，委員會「應努力在 2023 年 12 月 31 日之前至少發行一種懷俄明州穩定代幣」。懷俄明州財政將為代幣的發行和管理提供 50 萬美元的啟動資金，但預計這些資金將從預期利息收入中償還。
3.4. 紐約穩定幣監管（DFS Guidance）
2022 年 6 月 8 日，紐約財政部（Dep’t Fin. Serv.,DFS）發佈了《美元支持穩定幣發行指南》（「DFS Guidance」），概述了受 DFS 監管的發行者發行美元支持穩定幣的一般要求。
關於可贖回性，DFS Guidance 要求，除其他事項外，穩定幣發行者採用「明確、顯眼的贖回政策，並事先獲得 DFS 的書面批准」，賦予持有人按面值及時贖回穩定幣的權利。DFS 指南將「及時」贖回定義為贖回指令發出後不超過兩個工作日，但如果 DFS「認為及時贖回可能會危及儲備的資產支持要求或儲備資產的有序清算」，則這一要求可能適用例外情況。
至於儲備金，DFS Guidance 要求穩定幣必須完全由儲備資產支持，儲備資產只能包括：（1）短期國庫券；（2）與經批准的交易對手簽訂的逆回購協議；（3）政府貨幣市場基金，但須符合 DFS 批准的上限；以及（4）美國州或聯邦特許存款機構的存款賬戶，但須符合 DFS 批准的在任何特定機構持有的允許金額限制。DFS 還希望發行者管理流動性風險，使儲備資產的市場價值至少等於每個營業日結束時未清償的穩定幣單位價值。
至於驗證，DFS Guidance 要求發行人每月向 DFS 和公眾發佈由獨立的美國持牌註冊會計師（「CPA」）進行的報告，詳細說明：（1）儲備金的價值和構成；（2）未發行的穩定幣單位；（3）儲備金是否足以完全支持未發行的穩定幣單位；（4）是否滿足 DFS 對儲備金的所有條件。DFS Guidance 還要求發行者每年獲得一份報告，證明管理層對內部控制、結構和程序的有效性的主張，以符合月度報告的要求，並在覆蓋期間的 120 天內提交給 DFS，儘管發行者不需要公開發布該報告。
4. 主要的法律爭議：Terraform 案 - 加密資產證券欺詐
LUNA 是 Terra 區塊鏈網絡的治理代幣，Terra 區塊鏈網絡是一個委託權益證明區塊鏈，其運營目的是發行和維護穩定幣，即 UST，一種設計用於精確交易 1 美元的代幣。為了激勵人們長期持有和使用 UST，Terraform 實驗室（Terra 區塊鏈網絡的創建者）推出了 Anchor，一種據稱是低風險、高收益的儲蓄協議，保證 UST 存款的年收益率達到 20%。
為了維持 UST 的掛鉤，該協議使用了一種名為「seigniorage」的機制，至少在理論上可以激勵套利交易，從而產生向上或向下的價格壓力。由於 UST 總是可以在協議層面上恰好換入或換出價值 1 美元的 LUNA（無論 UST 的市場價格如何），套利交易者受到激勵，只要 UST 低於 1 美元，他們就會買入 UST，只要 UST 高於 1 美元，他們就會賣出 UST。這個過程一直在起作用，直到失效。一旦 UST 在 2022 年 5 月解除掛鉤，就會引發銀行擠兌，將 UST 兌換成 LUNA，從而進一步與掛鉤脫鉤，最終導致死亡螺旋，使 LUNA 的價格跌至零。
2023 年 2 月 16 日，美國 SEC 起訴 Terraform Labs 及其創始人 Do Kwon，指控其發售和銷售 UST 和 LUNA 為未註冊證券。（補充說明：此時沒有明確的監管政策，SEC 將 UST 和 LUNA 都看作證券進行監管，若該案發生時間晚於 FIT 21 通過時間，則 LUNA 作為算法穩定幣，應歸於 CFTC 管轄。）2023 年 7 月 31 日，初審法院駁回了 Terraform Labs 和權斗的撤訴動議，裁定他們將錨協議作為創收手段進行營銷的行為足以構成投資合同，因此屬於證券。雖然法院裁定 BUSD 和其他穩定幣不是孤立的證券，因為固定價格資產本身不存在「合理的盈利預期」，但 Terra 為鼓勵 UST「存款」而營銷和發售股票衍生品（通過鏡像協議）和計息產品（通過錨協議）的行為構成了未經註冊的證券發售和銷售。
5. 總結
本文詳細討論了美國對穩定幣的監管框架和定義。根據《負責任的金融創新法案》（RFIA）和《明確支付穩定幣法案》（Clarity for Payment Stablecoins Act），穩定幣有了較為清晰的定義：任何加密貨幣及私人發行、與美元或其他法定貨幣掛鉤且有固定名義贖回價值的數字金融工具。這些法案要求穩定幣發行者必須滿足特定的資本、流動性和風險管理要求，並且必須獲得美國貨幣監理署（OCC）的特許。聯邦機構如 SEC 和 CFTC 也在積極爭奪對穩定幣的監管權，並提出了各自的監管導向，而 FIT 21 的出現和推進使得穩定幣的未來監管愈發明確。此外，本文還討論了州級監管的不同政策和立法動態，包括懷俄明州和紐約州的具體實施政策。
FIT 21 及各聯邦機構對穩定幣的持續關注正在加速推進美國關於穩定幣監管機構的完善。未來，預計美國將進一步加強穩定幣的監管措施，確保其在金融系統中的穩定性和安全性。監管機構可能會繼續完善法律框架，以應對不斷發展的市場需求和技術創新。
