撰文：UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode
儘管經歷了劇烈的市場價格波動，當前，比特幣投資者的未實現利潤仍然可觀。然而，隨著買方需求和賣方力量之間重新建立起平衡，近期，市場中的所有交易量都在大幅下降。
- 當前市場的價格走勢混亂，但投資者仍然在這樣的市場亂流中保有了強勁的盈利能力。當前，其平均未實現利潤達到了約 120% 的高值。
- 雖然強烈的買方需求能夠完全吸納來自賣方的壓力並且推動靜持投資者從市場中撤出他們的資產，但若要進一步推動市場向上增長，則依然顯得力有未逮。
- 現貨套利交易仍在繼續。其中，來自機構交易員的交易量明顯增加，由此預期區間交易會暫時增多。
當市場價格呈現橫向波動趨勢時，投資者行為則相對轉為厭倦和冷漠，這一現象在所有的比特幣市場中得到了印證和反映。當前，比特幣價格正在一個穩固的價格區間內盤整，投資者仍普遍處於盈利狀態——因其資產的成本基礎低於現貨價格，比特幣市場供應量的 87% 仍在盈利。
圖一：處於盈利狀態的比特幣供應量佔比
當前，市場投資者的平均未實現利潤約為 120%，與之前週期中比特幣價格達到歷史高值附近時的情況相當。目前 MVRV 比率仍高於其年度基準，表明整個市場的宏觀上升趨勢仍保持不變。
我們可以使用 MVRV 比率來確定價格區間，用於評估投資者的當前盈利能力相對於長期平均值的極端偏差點。從歷史上看，當前的 MVRV 比率要遠高於市場所形成的長期宏觀頂部，整整領先了 +1 個標準差之多。
目前，比特幣價格在 0.5 至 1 個標準差範圍內穩定並盤整，這再次凸顯了以下的事實：儘管近期市場狀況波動，但普通投資者仍持有統計學意義上的高利潤。
圖三：比特幣 MVRV 極端偏差價格區間
當市場一舉突破 2021 年的歷史最高價格之後，在長期持有者群體的推動下，投資者們開始在市場中大規模地分配他們的資產。這反映了市場在當時蘊含了豐厚的利潤，毫無疑問地，市場中的這種勃勃生機為它帶來了大量的活躍交易和豐富的流動性供應。
通常，在比特幣價格達到新的歷史峰值之後，市場需要足夠的時間來鞏固和消化在之前的上漲中流入的過剩的新供應量。而隨著之後市場平衡的重新建立，投資者的已實現利潤和賣方壓力則會進一步降低。
賣方壓力的降低及其獲利離場的減少自然會降低市場阻力，但自 3 月比特幣價格突破之前的歷史峰值以來，便一直無法維持一個明顯的上漲勢頭。這表明需求端已經停滯，並將市場固定在一個有限區間之中，換言之，它最終未能在市場中產生足夠的衝量，以推動整個市場重新建立上行勢頭。
圖四：比特幣數次歷史峰值後的已實現利潤下降情況
儘管投資者的盈利能力仍然良好，但在價格突破歷史新高之後，整個比特幣網絡所處理的與資產轉移相關的交易量卻大幅下降。這凸顯了市場中，投資者對投機交易興趣的減弱，和他們在這樣的牛市中，所展現出的令人震驚的猶豫不決。
圖五：比特幣總交易量（實體內部交易已調整）[單位：美元] （7 日均線）
在評估 CEX 的現貨交易量時，我們可以觀察到類似的低迷。這表明鏈上網絡結算量和交易量之間存在很強的相關性，這種強相關共同反映了一個事實——投資者深感倦怠，同樣的，投資活動也表現得萎靡不振。
圖六：比特幣現貨交易量（已質押量）[單位：美元]（7 日均線）
我們進行更深入一層的分析，通過檢查比特幣計價的交易平臺的鏈上資金流入，我們可以注意到，來自交易平臺的資產交易活動也大幅減少。
目前，短期持有者每天轉入 CEX 的比特幣約 17,400 枚，明顯低於在 3 月份市場觸及 73,000 美元的歷史新高時記錄的峰值（在當時強烈的投機活動刺激下，這一指標達 55,000 枚比特幣 / 天）。而與之相對應的，長持者轉入CEX的比特幣也相對較少，目前，每天只有約 1,000 枚比特幣從長期持有者的手中流入CEX。
圖七：比特幣交易平臺流入量按群體細分
我們可以通過來自長持者的資產餘額所佔的百分比變動，直觀地看到長期投資者的交易活動明顯下降。
長期投資者僅僅將其總持有資產量的不到 0.006% 轉入到交易平臺，這表明該群體買賣需求業已實現均衡狀態，他們可能需要比特幣價格更加迅猛的漲跌來刺激更進一步的交易行為。
圖八：長期持有者轉入交易所的比特幣佔比
在當前的市場交易中，盈利交易的比特幣數量（+11,000BTC）多於虧損交易的比特幣數量（8,200BTC）。這表明儘管幅度相對較小，市場在總體上仍然偏向於盈利狀態。
圖九：比特幣交易平臺流入量根據盈利 / 虧損細分
目前，平均每一枚流入交易平臺的比特幣的已實現利潤是 5,500 美元，而與此相對，其已實現損失則為 735 美元；平均每一枚比特幣所獲得的利潤為其蒙受的損失的 7.5 倍，而在我們對市場的整個觀察週期中，僅僅只有 14.5% 的交易日其利潤損失比高於這一數值。
這意味著目前市場中的靜持投資者，仍在拋售他們手中的比特幣資產，而買方需求足以吸收賣方壓力，但買方餘力，不足以進一步推高市場價格。這表明：市場結構更有利於區間交易者和套利策略，而非追漲殺跌的趨勢交易策略。
圖十：比特幣交易平臺平均已實現利潤 / 虧損
另一個能夠幫助識別現貨市場交易情況的指標工具是現貨累積交易量增量 (CVD)，即美元計價標準下，在交易平臺中吃單的投資者的買入量與賣出量的淨偏差。
目前，現貨市場呈現出向賣方的明顯偏向。然而，在此情況下市場仍舊繼續保持著橫盤整理，這與我們所討論的買方需求大致能夠完全衝抵賣方壓力的觀點相一致，這種交易雙方的“勢均力敵”導致了在當前，比特幣價格僅僅只在非常有限的區間內上下波動。
圖十一：全平臺比特幣現貨累計交易量增量（CVD）[單位：美元]
當我們轉而評估期貨市場時，我們注意到未平倉合約仍在持續上升。目前市場中的未平倉合約總額超過 300 億美元，僅僅略低於此前的歷史峰值。但是，正如我們在此前的文章（大餅為什麼交易量漲，價不漲？）中所強調的那樣，該未平倉合約的很大一部分與市場中自發的現貨交易緊密相關。
當市場在有限區間內波動時，未平倉合約的增加可能意味著波動性捕捉策略的增加。這是因為交易者會持續收割永續掉期、期貨和期權市場中所出現的溢價，並將它們轉換為實打實的利潤。
圖十二：全平臺比特幣期貨未平倉合約 [單位：美元]
芝加哥商品交易所的比特幣未平倉合約的大幅增長，凸顯了機構投資者的不斷增長。目前，芝商所已經擁有超過 100 億美元的未平倉合約資產，佔全球市場份額的近三分之一。
圖十三：芝商所比特幣未平倉合約 [單位：美元]
與未平倉合約的不斷增加相反，期貨交易量與現貨市場和鏈上的資產交易量，則出現了一定程度的下降。這表明當前投資者對市場投機活動興趣相對較小，而相對應的，一勞永逸的基礎交易和套利頭寸，則佔據了現今市場的主導地位。
圖十四：比特幣合約總量 [單位：美元]（7 日均線）
儘管當前市場處於橫盤整理的波動中，但比特幣投資者依舊保有較大的平均利潤。然而，我們應當注意到的是，從現貨、衍生品市場以及鏈上結算的成交量來看，投資者在做他們的新投資決策的時候，表現得不那麼果斷了。
需求方和賣方似乎已經建立了新的平衡，這導致比特幣價格相對趨於穩定，市場波動性也大大減小。在這種情形下，相對於此前的狂熱和激進，投資者會稍顯倦怠、冷漠和猶疑。從歷史情況看，無論漲跌，只有出現大的決定性的價格變動，才能刺激市場進入下一輪活躍期。
