原文整理 & 編譯：深潮 TechFlow
主持人：Jason Yanowitz， Blockworks 創始人；Santiago R Santos，Investor
嘉賓：Regan Bozman，Lattice Fund 聯合創始人；Mike Zajko，Lattice Fund 聯合創始人；
播客源：Empire
原標題：Why Retail Can't Win | Regan & Mike, Lattice Fund
播出日期： 2024 年 6 月 25 日
導言
在本期節目中，來自 Lattice Fund 的 Mike 和 Regan 深入探討了塑造這一週期的結構性問題。他們討論了為什麼散戶投資者難以獲得重大收益、代幣分配方法的演變以及風險投資對市場動態的影響。然後，話題轉移到 DePin 的新興機會以及 L1 和 L2 不斷變化的格局。最後，他們探討了代幣分發和受眾對新區塊鏈項目日益增長的重要性。
主要觀點如下：
當前市場週期更多地受到宏觀經濟因素的驅動，而不是由新的加密原生創新推動。這使得市場感覺與以往不同，缺乏能吸引散戶和機構投資者的新應用。
由於項目在公開銷售前的估值更高，並且很多項目通過空投分發代幣，散戶的潛在收益被大大削減。這種市場結構變化使得散戶很難通過早期投資獲得鉅額回報。
FDV 限制了市場的上漲潛力，導致散戶獲得的代幣名義價值與更高的 FDV 掛鉤，進一步壓縮了市場的增長空間。
Lattice Fund 專注於早期階段項目的投資策略，並強調了小規模團隊和基金的優勢。他們還討論瞭如何在當前市場環境中生存和發展。
一級市場和二級市場之間存在巨大的流動性不匹配，並討論了 ETF 對市場的影響以及空投作為一種營銷策略的有效性。
為什麼這個週期已經結束了？
在這段中，幾位嘉賓討論了當前加密市場週期的結構性問題，並解釋了為什麼這個週期感覺與以往不同。
Jason 首先介紹了今天的嘉賓，Regan 和 Mike，他們是 Lattice Fund 的聯合創始人。
Jason 指出，當前市場週期感覺有些奇怪，想討論一些結構性問題，比如低流通量、高完全攤薄估值（FDV）和代幣分配等。
Regan 認為，這個週期與以前最大的不同在於，它更多地受到宏觀經濟因素的驅動，而不是由新的加密原生創新推動。例如，比特幣 ETF 的推出和市場的宏觀資金流入，缺乏新的重大創新。雖然有像 meme 幣這樣的熱點，但它們並不是主要的市場驅動力。
Mike 補充說，當前市場缺乏能吸引散戶和機構投資者的新應用。過去的週期中，如 DeFi Summer 和 NFT 熱潮，散戶可以通過參與各種新應用獲得樂趣和收益。而現在，新的基礎設施級創新（如 Eigenlayer）難以被普通投資者理解和接受。
Jason 總結說，當前週期的市場結構問題使得投資者感到困惑和不滿，尤其是那些習慣於通過新的應用和創新獲得收益的投資者。
為什麼散戶賺不到錢？
Regan 認為，雖然有些人通過 meme 賺了很多錢，但他主要討論的是傳統風險投資代幣市場。他指出，過去通過參與代幣銷售，散戶可以獲得非常高的回報，例如在 Solana 的 ICO 中將 2 萬美元變成 50 萬美元。然而，這種機會現在變得稀缺。
Regan 解釋說，當前市場的一個重大變化是項目在公開銷售前的估值更高，並且很多項目根本不向公眾出售代幣，而是通過空投的方式進行分發。這種方式使得散戶的潛在收益被大大削減。例如，參與 Eigenlayer 的空投可能只能讓投資者將他們的初始投資翻倍，而不是像以前那樣獲得數百倍的回報。
Mike 補充說，當前市場的這種結構變化使得散戶很難像過去那樣通過早期投資獲得鉅額回報。過去的週期中，散戶可以通過參與各種新應用和創新項目獲得樂趣和收益，而現在這種機會變少了。
Jason 還提到，傳統資本市場的模式是多個融資輪次後再進行 IPO，這與當前加密市場的變化有相似之處，加密市場的散戶投資者與股票市場的散戶投資者有很大不同。
市場上漲上限
Regan 認為，當前項目在公開銷售前的估值（FDV）更高。這意味著散戶獲得的代幣名義價值與更高的 FDV 掛鉤，限制了市場的上漲潛力。例如，如果一個項目在 100 億美元的 FDV 上公開上市，市場繼續上漲的空間就被大大壓縮了。
Jason 提到，隨著行業的成長和成功故事的增加，越來越多的資金流入市場，導致項目在公開上市前的估值越來越高。
Mike 也補充說，當前的系統更像傳統資本市場，有大量的風險投資基金參與，導致散戶的參與機會減少。
Mike 指出，許多項目選擇與單一投資者合作，而不是進行公開的代幣銷售，部分原因是為了規避監管風險。這雖然在一定程度上保護了項目方，但也限制了散戶的參與機會。
嘉賓們還討論瞭如何解決這一問題。Mike 建議，項目在成長階段可以通過公開的代幣銷售讓更多散戶參與，而不是僅僅依賴大型風投基金。
Regan 則認為，項目應在早期以較低的估值進行公開銷售，並減少預售資金的籌集，這樣可以給社區更多的上漲空間。
Lattice Fund 的策略
Mike 指出，當項目以高估值（如 50 億或更高）上市時，未來的買家是誰是一個關鍵問題。傳統上，散戶是這些新代幣的主要買家，但目前市場上缺乏大型機構買家來接盤這些高估值的代幣。因此，即使在短期內看起來有高回報，長期來看，這些代幣的價值可能難以維持。
Regan 解釋說，Lattice 的投資策略是專注於早期階段的項目。當前市場上，很多大型基金的最低投資金額都很高，導致早期創業者很難獲得資金。Lattice 選擇在這個相對不擁擠的市場中運作，專注於幫助初創公司在早期階段成長，而不是參與那些已經經過多輪融資的大型項目。
Regan 表示， Lattice 更傾向於保持小規模的團隊和基金，並堅持自己的投資策略。這種策略不僅可以帶來可觀的回報，還能讓團隊專注於他們擅長的領域。
最後，Mike 提到，當前創業者在啟動代幣時，最關心的仍然是法律和合規問題。很多創業者希望找到一種不同於空投和高估值低流通量代幣的方法，但目前還沒有一個明確的解決方案。因此，儘管創業者有意願改變現狀，但在缺乏監管清晰度的情況下，空投仍然是主要的代幣分發策略。
在這個週期中生存
Mike 指出，當前市場中的一級市場和二級市場之間存在巨大的流動性不匹配。很多項目在公開上市前就已經獲得了數十億美元的估值，這導致了在代幣上市時的巨大銷售壓力。即使項目本身執行得很好，如 Arbitrum，市場上仍然有大量代幣湧入，導致價格下跌。
Mike 提到，投資者需要更聰明地選擇代幣，同時也需要行業整體的增長來吸引更多的參與者和資金流入。他認為，當前的問題主要是資金流動的結構性失衡，需要更多新的參與者和資金進入市場來平衡這一點。
嘉賓們討論了 ETF 對市場的影響。雖然 ETF 的推出被認為是機構資金進入的標誌，但實際上，大部分 ETF 的買家仍然是自發的散戶投資者。這意味著，儘管 ETF 增加了頭部資產（如比特幣和以太坊）的可訪問性，但並不一定會帶來大量資金流入中長尾資產（如市值排名較低的代幣）。
Regan 指出，當前市場中的投資策略可能會發生變化。過去，投資者會購買以太坊等主流資產，然後再投資於其他山寨。但現在，隨著 L2 和其他多種代幣選項的出現，資金可能會更加分散。這種分散可能會影響主流資產的表現，但也可能為中長尾資產帶來更多機會。
嘉賓們認為，未來的資金流動可能會與過去不同。ETF 和其他新產品可能會改變市場的流動模式，使得資金更容易進入頭部資產，同時也可能通過財富效應間接流入其他資產。
低流動，高 FDV
Mike 指出，在高 FDV、低浮動的環境中，除了風投（VCs）之外，幾乎沒有其他人能夠在這種環境中獲利。而風投在項目初期投資後，通常會轉向下一個項目或在市場上出售其持有的代幣。即使項目團隊繼續開發和交付產品，如果沒有一批忠實的支持者，項目的長期生存將面臨挑戰。
Regan 補充說，在代幣上市後，自然買家通常是散戶。然而，空投（Airdrop）會吸走市場上的大量購買需求。那些希望獲得某個項目代幣的人往往已經通過參與空投獲得了代幣，因此他們不太可能在高 FDV 的情況下再去購買更多代幣。這種情況導致市場結構不佳，進一步加劇了流動性問題。
他認為，低浮動、高 FDV 的現象其實是一個“紅鯡魚”（red herring），即一個誤導性的表象。他指出，當前的浮動比例並沒有比上一個週期大幅變化。許多成功的 L1 項目（如 Solana、AVAX、Near）在上市時的浮動比例也不超過 1% 。真正的問題在於資金流入和流出的不匹配，而不是浮動比例或 FDV 本身。
Jsaon 提到，他們在 CoinList 工作期間學到的一個重要經驗是“代幣就是產品”。在 Web2 公司中，找到產品市場契合度（Product-Market Fit）是成功的關鍵。同樣，在 Web3 中，找到一批熱愛你代幣的忠實用戶也是至關重要的。成功的項目往往是那些能夠讓早期貢獻者賺到錢的項目，這些早期貢獻者會成為項目的忠實支持者，並幫助傳播項目的故事。
Solana 是一個典型的成功案例。儘管在 2019 年和 2020 年，Solana 並不是市場的寵兒，也沒有吸引到大量投資，但他們通過讓早期貢獻者賺到錢，建立了一批忠實的支持者。這些支持者不僅幫助推廣了項目，還吸引了更多的開發者和用戶，從而推動了項目的長期成功。
空投
Jason 提出了一個是否應該放棄空投的問題，因為這可能會以另一種方式激怒社區，那些一直擼空投的人沒有得到空投。
Mike 認為，空投作為一種營銷策略和用戶獲取手段是有效的，可以引導人們使用產品。然而，當前的空投主要作為代幣分發的主要策略，這可能並不理想。
他建議，空投應該是更廣泛工具的一部分，而不是唯一的策略。比如，可以使用積分系統，讓用戶通過獲得一定的積分來獲得未來代幣銷售的資格。
Regan 認為，代幣銷售是給予早期用戶和社區無限上升空間的最邏輯的方法。他指出，美國的監管環境確實具有挑戰性，但實際上有很多方法可以在更友好的司法管轄區進行代幣銷售。例如，歐洲的 MiCA 法規為合規的代幣銷售提供了新的途徑。他認為，簡單地跟隨市場上的空投潮流而不嘗試創新是一個大錯誤。
Reagan 強調，過去五到六年中，整個行業的轉折點通常出現在新的代幣分發機制出現的時候。例如，首次代幣發行（ICO）、DeFi 的收益耕作（Yield Farming）以及 Depin 項目（如 Helium）的出現，都引起了市場的極大興趣。他認為，空投作為一種營銷策略已經被廣泛使用了幾年，現在需要新的策略來吸引市場的注意。
Mike 提到，當他們看到市場進入策略中提到積分活動時，認為這只是基本操作（table stakes），需要找到差異化的方法。他們討論了節點銷售（Node Sales）作為一種新的籌資方式，其中用戶可以預購節點的運行權，來幫助去中心化網絡。
獨特的 GTM 和融資
Jason 提到了 Gala，認為它在上一個週期中似乎是一個巨大的騙局。
Regan 認為很難明確評判，但他提到通過轉售網絡中的驗證者服務並幫助去中心化的想法是有趣的。這種方法可能會有一些監管上的突破，使得人們實際上為網絡做出貢獻。
Mike 討論了使用積分活動作為銷售訪問點的想法。他認為，這不僅能讓人們參與銷售，還能激勵他們在積分活動期間採取相應的行動，以獲得銷售訪問權。他希望有人能夠嘗試這種方法。
Jason 提出了傳統的風險投資基金（如種子基金、A 輪、B 輪等）與加密貨幣市場的對比。他指出，加密市場中缺乏類似後期階段（如 D 輪、E 輪）的基金。
Regan 認為，在過去四五年中，最佳的增長階段策略可能就是購買大量代幣。他認為，雖然應該存在這些基金，但如果我們將代幣生成事件（TGE）視為公司在 A 輪或 B 輪時公開上市，那麼增長階段的投資者應該直接購買代幣或進行場外交易（OTC）輪次。他不認為市場中存在協議團隊需要 7500 萬美元 D 輪融資的巨大缺口。
Mike 提到，在傳統的 IPO 環境中，投行會組建一個聯合體並向高淨值客戶推銷。然而，在加密市場中，增長階段的基金可能最終會通過空投將代幣分發出去。這引發了關於誰是下一個買家的問題。
Jason 提到了 Arthur from Defiance 的一條推文，認為大型風投基金的籌款可能對市場有價值抽取的影響，除非他們將募集資金的很大一部分用於流動代幣。
Regan 認為，這種觀點在傳統市場中的風投公司也同樣適用。問題在於市場中缺乏流動代幣的預 IPO 或分配者，這導致了資本流入和流出之間的結構性不匹配。他認為，聰明的分配者應該將更多資金投入流動市場。
他還認為，由於市場波動性大，對沖基金在這種環境下運營流動資產非常困難。但隨著行業成熟，更多的 LP（有限合夥人）會將比特幣等加密資產納入其投資組合，這將有助於解決結構性不匹配問題。
DePin
Jason 觀察到，DePin 領域的創始人往往不是加密原生的，這使得這個領域非常有趣。他提到了一些項目，比如 Geodnet，並指出這些創始人更關注代幣作為飛輪激勵機制，而不是社區建設和代幣價格上漲。
Mike 認為，DePin 領域在過去的六個月中發生了變化，更多的加密原生人士開始進入這個領域，試圖快速賺錢。他舉了一個例子，Demo 項目的團隊成員有汽車行業、共識系統（Consensys）和鏈上分析（Chainalysis）的背景，這種多樣化的團隊組合使他們能夠在行業中取得成功。
他強調，擁有行業專業知識的團隊更有可能成功，因為他們可以找到加密領域的專家來補充他們的團隊。
Regan 表示，他們對 DePin 領域非常興奮，並希望這種興奮能夠傳達給聽眾。他們已經在網絡啟動方面工作了七年，認為當前的問題是眾所周知的，但更重要的是找到解決方案，而不是抱怨市場狀況。
Regan 提到，他們的投資理論一直是圍繞能夠擴展市場的產品或支持這些產品的基礎設施。他們認為，DePin 是第一個真正達到規模的類別之一。他們還提到了一些應用程序，如 Layer 3 和 Galaxy，這些應用程序正在開始擁有更多自己的技術堆棧，從而捕獲更多的價值。
Regan 提到了一些項目，如 Blur，通過垂直整合和擁有更多的基礎設施來捕獲更多的價值。他們認為，這一趨勢將使應用程序在本輪週期中重新定價，並捕獲更多的市場價值。
L1s & L2 全景
Jason 提到了一些具有內置分發渠道的區塊鏈項目，如 Telegram 的 TON 和 Coinbase 的 Base。他們討論了這些項目如何利用現有的用戶基礎來推動區塊鏈的採用。
Mike 認為，分發渠道作為一種優勢將變得越來越重要。他提到，他們投資了一些項目，如 Layer 3 和 Galaxy，這些項目是許多人進入加密貨幣世界的第一個接觸點。他認為，擁有大量用戶基礎的項目在技術上可能不如其他項目先進，但由於其分發渠道的優勢，它們仍然能夠取得成功。
Regan 認為，隨著技術工具的進步，創建自己的區塊鏈變得越來越容易。現在，更多的創新正在從純技術層面轉移到如何建立獨特的用戶群體上。他還提到，越來越多的風險投資資金正在流向應用程序，而不是基礎設施。
Regan 解釋說，他們的核心策略是投資於早期階段的項目，約 20% 的基金用於購買二級市場的流動代幣。他們主要關注那些可能擁有代幣的產品，因為他們認為這是加密原生價值捕獲的最大機會所在。
Mike 表示，儘管今年上半年有些令人沮喪，因為沒有看到很多新的創新，但過去三個月中，他對進入這個領域的新創始人感到非常驚訝。他認為，市場正在改善，更多有趣的項目正在出現，創業者的質量也在提高。
