作者：ASXN 來源：X，@asxn_r 翻譯：善歐巴，金色財經
以太坊 ETF 將於 7 月 23 日上線。 ETH ETF 存在許多被市場忽視的動態，而 BTC ETF 則沒有這些動態。我們來看看流量預測、ETHE 平倉以及 ETH 的相對流動性：
ETF ETF 的費用結構與 BTC ETF 類似。大多數提供商都會在指定期限內免除費用，以幫助積累 AUM。與 BTC ETF 的情況一樣，Grayscale 將 ETHE 費用維持在 2.5%，比其他提供商高一個數量級。這次的主要區別是推出了灰度迷你 ETH ETF，此前該 ETF 未獲批准用於 BTC ETF。
迷你信託是 Grayscale 推出的一款新 ETF 產品，最初披露的費用為 0.25%，與其他 ETF 提供商類似。 Grayscale 的想法是向懶惰的 ETHE 持有者收取 2.5% 的費用，同時將更活躍和對費用敏感的 ETHE 持有者引導到他們的新產品，而不是讓資金被抽吸到貝萊德 (Blackrock) 的 ETHA ETF 等低費用產品。在其他提供商降低灰度 25 個基點的費用後，灰度捲土重來，將迷你信託費用降至僅 15 個基點，使其成為最具競爭力的產品。除此之外，他們還將 10% 的 ETHE 資產管理規模轉移至迷你信託，並向 ETHE 持有者贈送了這款新的 ETF。這一轉變是在相同的基礎上完成的，這意味著它不是應稅事件。
由此產生的效果是，與 GBTC 相比，ETHE 的流出將更加溫和，因為持有者只需過渡到迷你信託。
現在我們研究一下流程：
對於 ETF 流量有很多估計，我們在下面重點介紹了其中一些。進行估算並對其進行標準化，得出每月 10 億美元區域的平均估算值。渣打銀行給出了最高估計，為每月 20 億美元，而摩根大通的估計較低，為每月 5 億美元。
幸運的是，我們得到了香港和歐洲 ETP 的幫助以及 ETHE 折扣的結束，以幫助估算流量。如果我們看一下香港 ETP 的 AUM 明細，我們會得出兩個結論：
1. BTC 和 ETH ETP 的相對 AUM 為超配 BTC 與 ETH，相對市值為 75:25，AUM 比例為 85:15。
2. 這些 ETP 中 BTC 與 ETH 的比率相當恆定，並且與 BTC 市值與 ETH 市值的比率一致。
看看歐洲，我們有更大的樣本量可供研究——197 個加密貨幣 ETP，累計資產管理規模為 120 億美元。在我們整理數據後，我們發現歐洲 ETP 的 AUM 細分與比特幣和以太坊的市值大致一致。相對於其市值，Solana 被過度配置，這是以犧牲“其他加密 ETP”（除 BTC、ETH 或 SOL 之外的任何東西）為代價的。拋開 Solana 不談，一種模式開始出現——全球資產管理規模在 BTC 和 ETH 之間的細分大致反映了市值加權籃子。
考慮到 GBTC 流出是“賣出新聞”敘事的起源，考慮 ETHE 流出的可能性很重要。為了模擬潛在的 ETHE 流出及其對價格的影響，查看 ETHE 工具中 ETH 供應的百分比很有用。
一旦對灰度迷你種子資本（ETHE AUM 的 10%）進行調整，ETHE 工具中現有的 ETH 供應量佔總供應量的函數與 GBTC 發佈時的比例相似。目前尚不清楚 GBTC 流出量中輪流與退出的比例是多少，但是如果我們假設輪流與退出流的比例相似，則 ETHE 流出對價格的影響與 GBTC 流出類似。
大多數人忽視的另一個關鍵信息是 ETHE 相對於資產淨值的溢價/折價。自 5 月 24 日以來，ETHE 的交易價格一直在面值的 2% 以內，而 GBTC 的交易價格於 1 月 22 日首次在資產淨值的 2% 以內，即 GBTC 轉換為 ETF 後僅 11 天。現貨 BTC ETF 的批准及其對 GBTC 的影響慢慢被市場消化，而 ETHE 相對於 NAV 交易的折扣已經在 GBTC 的故事中得到了更多的體現。到 ETH ETF 上線時，ETHE 持有者將有 2 個月的時間退出 ETHE。這是一個關鍵變量，將有助於阻止 ETHE 外流，特別是退出流量。
在 ASXN，我們的內部估計為每月 8 億美元至 1.2 B 美元。這是通過取每月比特幣流入的市值加權平均值並按 ETH 的市值進行縮放來計算的。
我們的估計得到了全球加密 ETP 數據的支持，該數據表明市值加權籃子是主導策略（我們可能會看到 BTC ETF 的輪流，採用類似的策略）。此外，鑑於在推出和推出迷你信託之前 ETHE 按面值交易的獨特動態，我們對上行驚喜持開放態度。
我們對 ETF 流入量的估計與其各自的市值成正比，因此對價格的影響應該相似。然而，衡量資產中有多少比例具有流動性並準備出售也很重要——假設“流通量”越小，價格對資金流入的反應就越大。有兩個特殊因素影響 ETH 的流動性供應，即原生質押和智能合約中的供應。因此，ETH 的流動性和可出售百分比低於 BTC，這使得 ETH 對 ETF 流量更加敏感。然而，值得注意的是，兩種資產之間的流動性不足的增量並不像有些人認為的那麼大（ETH 的累計 +-2% 訂單深度是 BTC 的 80%）。
我們對流動供應的估算表明如下：
當我們研究 ETF 時，瞭解以太坊的自反性非常重要。該機制與 BTC 類似，但以太坊的銷燬機制以及構建在其之上的 DeFi 生態系統使反饋循環更加有效。自反循環看起來像這樣：
ETH 流入 ETH ETF → ETH 價格上漲 → ETH 利息上漲 → DeFi / 鏈使用量增加 → DeFi 基本指標改善 → EIP-1559 銷燬增加 → ETH 供應減少 → ETH 價格上漲 → 更多 ETH 流入 ETH ETF → ETH 興趣上 → …
BTC ETF 缺乏的一件事是缺乏生態系統的“財富效應”。在新生的比特幣生態系統中，儘管人們對序數和銘文興趣不大，但我們並沒有看到太多收益被重新投資到基礎層的項目或協議中。以太坊作為一個“去中心化應用商店”，擁有一個完整的生態系統，它將受益於基礎資產的持續流入。我們認為，這種財富效應尚未得到足夠的重視，特別是在 DeFi 領域。以太坊 DeFi 協議中有 2000 萬 ETH（630 億美元）的 TVL，隨著 ETH 交易價格走高，以美元計價的 TVL 和收入激增，ETH DeFi 變得更具投資吸引力。 ETH 具有比特幣生態系統中不存在的自反性。
其他需要考慮的因素：
1. 從 BTC ETF 流入 ETH ETF 的輪轉流量是多少？假設 BTC ETF 分配者中有非零部分不願意增加其淨加密貨幣敞口，但希望實現多元化。尤其是 TradFi 投資者更喜歡市值加權策略。
2. TradFi 對 ETH 作為資產以及以太坊作為智能合約層的理解程度如何？比特幣的“數字黃金”敘事既容易理解，又被廣泛理解。以太坊的敘述（數字經濟的結算層、三點資產理論、代幣化等）能被理解多少？
3. 上述市場狀況將如何影響 ETH 的流量和價格走勢？
4.象牙塔裡的訴訟指定了兩種加密資產來連接他們的世界——比特幣和以太坊。這些資產已經跨越了眾所周知的時代精神。考慮到 TradFi 資本配置者現在能夠提供可以收取費用的產品，現貨 ETF 的引入如何改變他們對 ETH 的看法？ TradFi 對收益的渴求使得以太坊通過質押獲得的原生收益對提供商來說是一個非常有吸引力的提議，我們相信質押 ETH ETF 是一個時機，而不是如果。提供商可以提供 0 費用產品，只需將 ETH 質押在後端，即可獲得比正常 ETH ETF 費用高出一個數量級的收入。
