作者：達瓴智庫
當前，比特幣的市場投機活動相對低迷——在最近的一段時間中，不僅投資者只能鎖定微薄的邊際損益，並且永續掉期市場也重歸寧靜。但從歷史上看，這種平靜是暫時性的，而且往往預示著未來即將出現更大的波動。
摘要
- 當前，比特幣市場的淨資本流入已明顯轉冷，投資者近期的盈虧都非常少。
- 所有的虧損幾乎都由短期持有者群體承擔。
- 但隨著很大一部分短期持有者的持幣時間超過155天，他們已經轉為長期持有者。
- 永續掉期市場的投機活動經重歸寧靜，無論是投機者的興趣，還是多頭的槓桿都在降溫。
市場流動性分析
在過去的幾個月裡，比特幣市場的淨資本流入開始放緩。這表明投資者在一定程度上處於盈虧平衡的狀態。
但是，比特幣市場的資本流入很少如此平靜——在過去89%的日子裡，資本流入量大於近期（熊市除外）。同樣值得注意的是，在類似的倦怠期後，往往伴隨而來的是市場波動性的大幅上升。
儘管如此，比特幣的總市值仍處於6190億美元的歷史最高點，而自2022年12月的1.5萬美元低點以來，市場的淨資本流入已高達2170億美元。
圖一：比特幣市場總市值變化（百分比）
在我們衡量投資者的平均未實現利潤時，MVRV比率是一項極有用的工具。
在過去兩週內，MVRV比率為1.72，基本等於其歷史均值。這一關鍵水平常常意味著著宏觀牛市與熊市趨勢之間的轉折點，而現今，在大約51%的交易日裡，MVRV值在這個平均值以上。
這表明投資者的盈利能力已基本復歸到平衡位置，在ETF推出之後，市場的興奮和熱情已完全冷卻。
圖二：MVRV標準差區間
除此而外，在我們衡量利潤的各個指標中，供應百分比所反映出的情況也與之類似。
與MVRV比率一樣，在經過了一系列的震盪之後，這一指標已恢復到其長期平均值。這種情況在2016年末、整個2019年波動期間，以及2021年中期拋售期間均有出現。
圖三：比特幣盈利供應
賣方風險比率是另一個有用的工具，它用以評估市場的盈虧平衡度。我們可以這樣考慮該指標：
- 高值表示當投資者出售比特幣時，他們要麼血賺落袋，要麼血虧割肉。這時市場價格波動劇烈，可能需要重新找到平衡。
- 低值表示當投資者賣幣的時候，他們基本不賺不虧。在這種情況下，當前價格範圍內的“盈虧勢能”已經耗盡，這通常意味著市場總體波瀾不驚。
目前，賣方風險比率已跌至較低水平，這表明大多數比特幣的交易價格都接近於其原始收購價格。但儘管如此，未來的大波動仍然可能山雨欲來。
圖四：賣方風險比率
短期財務壓力分析
深入研究投資者的盈虧情況的話，我們可以看到他們淨實現利潤/虧損正在下降。
當前的淨實現利潤/虧損為每天1500萬美元，而在3月份，幣價創下7.3萬美元峰值時，這一指標高達每天36億美元。值得注意的是，當該指標迴歸中性水平的時候，往往意味著市場的拐點，例如牛市趨勢落而復起，或逆轉為普遍看跌。
圖五：已實現淨盈虧（7日移動平均）
在3月份創下歷史新高後，在幾個月的震盪橫盤價格走勢中，新投資者的信心受到了考驗。在此過程中，大量的比特幣的持幣時間處於3-6個月的區間中。
從歷史上看，被持有3-6個月的這批比特幣往往是幣價到達峰值之後才被追高買入的，但隨後它們就經歷了幣價的深度回調。儘管市場波動劇烈，但一部分新投資者仍然決定繼續持有，他們最終轉化為長期持有者。而其他的人則退出頭寸，並割肉離場。
目前，被持有3-6個月的比特幣佔流通供應量的12.5%以上，這一市場結構與2021年年中市場拋售時期，以及2018年熊市期間比較相似。
圖六：比特幣靜持波段（持幣時長3-6個月）
接下來，我們將進一步細分這一群體，並分別分析有多少比特幣被持有了3-6個月，而其中又有多少因為持有者割肉而重回市場。我們將直觀展示被持有3-6個月的比特幣總量 ，並看看其中有多少是因為投資者割肉而拋掉的 。
我們可以觀察到，自7月初以來，由於大批投資者開始虧損，他們持有的比特幣總量開始下降。而投資者“繳械投降”的規模，與過去的市場出現大拐點時相比較為相似。
隨著時間的推移，這個時間段內的比特幣開始接近靜持。這意味著它們將堅定地被投資者持有，並靜待更好的機會。
圖七：持幣時間3-6個月的投資者行為分析
URPD指標是另一個評估比特幣如何轉入靜持的工具，該指標區分了長期和短期持有者。在這裡，我們可以看到，儘管有超過480,000枚比特幣還處於虧本狀態，但因為持有者的堅定決心，它們已經轉為靜持狀態。
這也意味著這些被長期持有的比特幣在在當前處於未實現虧損的狀態。
圖八：被持有的比特幣的成本分佈
市場波動性分析
接下來，我們將分析永續掉期市場，藉以解讀市場投機行為和槓桿需求。
總體而言，相對於在3月，幣價創下歷史新高時瘋狂的市場，近期的強行平倉事件明顯減少。這表明投機需求已經下降，且在目前，市場以現貨交易為絕對主流。
圖九：每小時強行平倉事件
如果我們將月度價格波動與淨清算量進行比較，很容易看到這兩個因素之間是強相關的。這說明了市場波動性通常會因槓桿頭寸的擠壓而加劇，因為市場波動較大時，投資者會輕易地“越線”並導致爆倉。
圖十：永續市場的正常退出和強行平倉
接下來，我們討論幣價與淨清算量波動率之間的比率，以瞭解投資者究竟對起槓桿抱怎樣的態度。
我們發現，這一指標已下降至2022年2月以來的最低水平。這證明了我們的觀點——在當前，投資者並不願意承擔高風險的頭寸，這也說明投機衝動已經徹底轉冷。
圖十一：永續市場中正常退出和被強行平倉的比率
相同的現象同樣出現在更廣義的數字資產市場中，大量其他數字資產當前的融資利率轉為中性。這說明整個市場的投機興趣都已經被抹掉，因此，現貨市場很可能在短期內佔據主導地位。
圖十二：幣安各大數字資產融資利率熱力圖
總結
當前，無論是在鏈上領域，或者是永續期貨市場中，市場都趨於平衡。這表現為交易的盈虧變少，且各種數字資產的融資利率都降得很低。這也同時表明，市場投資者的常規交易和投機活動都大幅下降。
除此之外，隨著市場開始轉入積累，在過去的5個多月的時間裡，它一直處於有條不紊的下行趨勢中。然而，就歷史經驗而言，這種平靜是暫時的，而其中正在孕育著未來劇烈波動的風暴胎動。
