原文作者：Adrian
原文編譯：深潮 TechFlow
Alt L1s - 再次加速？
在每個加密週期中，最成功的投資往往是早期押注於新的基礎層基礎設施原語（如 PoW、智能合約、PoS、高吞吐量、模塊化等）。如果查看 Coingecko 上排名前 25 的資產，只有兩個 Token 不是 L1 區塊鏈的原生 Token（不包括錨定資產），它們是 Uniswap 和 Shiba Inu。Joel Monegro 在 2016 年首次解釋了這一現象，他提出了“胖協議理論”。該理論指出，Web3 與 Web2 在價值積累上的最大區別在於，加密基礎層積累的價值超過了其上構建的應用程序所獲得的總價值。這種價值來源於：
1. 區塊鏈提供了一個共享的數據層，用於結算交易，這種結構促進了正和競爭，並支持無需許可的可組合性。
2. Token 增值推動的正向循環是：Token 增值 > 吸引投機者參與 > 將投機者轉化為實際用戶 > 用戶增加和 Token 增值吸引更多開發者和用戶，形成一個不斷擴大的生態系統。
最初的胖協議理論
到了 2024 年，原始的胖協議理論經過了多次行業辯論，並隨著行業動態的結構性變化而受到挑戰：
1. 區塊空間的商品化——隨著基礎設施溢價的實現，成功的替代 L1（如 Solana 在高吞吐量方面，Celestia 在數據可用性方面）的出現，使其成為“類別定義者”，吸引了建設者和投資者在每個週期都參與到替代 L1 的投資中。每個週期都有新的區塊鏈因其差異化特點而讓投資者和用戶興奮，但最終可能成為“幽靈鏈”（例如 Cardano），即缺乏實際用戶和應用程序支持的區塊鏈。總體來看，這導致市場上區塊空間過剩，但缺乏足夠的用戶和應用程序來利用這些資源。
2. 基礎層的模塊化——隨著越來越多專用模塊化組件的出現，“基礎層”的定義變得愈加複雜，更別提如何分解每一層堆棧所積累的價值。然而，我認為在這種轉變中可以明確的是：
在模塊化區塊鏈中，價值在整個堆棧中被分散。要使某個單獨組件（如 Celestia）的估值超過集成基礎層，該組件（如數據可用性 DA）必須成為堆棧中最有價值的部分，並且在其上構建的“應用程序”（模塊化區塊鏈）需要比集成系統產生更多的使用量和費用；
模塊化解決方案之間的競爭推動了更經濟的執行和數據可用性解決方案，從而進一步降低了用戶的費用。
3. 向“鏈抽象”未來的邁進——模塊化帶來了生態系統的碎片化，導致用戶體驗變得繁瑣。對於開發者，這意味著面對過多的選擇來決定部署應用的位置；對於用戶，這意味著從鏈 X 上的應用 A 跳轉到鏈 Y 上的應用 B 需要克服許多障礙。幸運的是，許多聰明的人已經意識到這個問題，並正在努力構建一個用戶在與加密應用程序互動時無需瞭解其背後運行的區塊鏈的未來。這一願景被稱為“鏈抽象”，是一個令我興奮的理論。現在的問題是，在鏈抽象的未來，價值將如何積累？
我認為，加密應用程序是基礎設施構建方式轉變的主要受益者。特別是，以意圖為中心的交易供應鏈，以及訂單流的排他性和用戶體驗、品牌等無形資產，將越來越成為這些應用的競爭壁壘，使其能夠比現有模式更有效地實現盈利。
訂單流排他性
自從以太坊完成合並並引入 Flashbots 和 MEV-Boost 後，其 MEV（最大可提取價值）格局發生了顯著變化。曾經由搜索者主導的“黑暗森林”已經演變為一個趨於商品化的訂單流市場。在這個市場中，當前的 MEV 供應鏈主要由驗證者主導，他們通過對供應鏈中每個參與者的出價形式，接收了約 90% 的生成 MEV。
以太坊的 MEV 供應鏈
驗證者佔據了大部分可提取的價值，這讓交易供應鏈中的許多參與者感到不滿。用戶希望能因生成訂單流而獲得補償，去中心化應用程序（dapps）希望保留用戶訂單流帶來的價值，而搜索者和構建者則希望提高利潤。因此，渴望獲取價值的參與者開始嘗試多種策略來提取超額收益，其中一個策略是搜索者與構建者的整合——這一策略的核心在於，通過提高搜索者包被包含的確定性，可以實現更高的利潤率。大量數據和文獻顯示，在競爭激烈的市場中，排他性是價值捕獲的關鍵，而擁有最有價值流量的應用程序將擁有定價權。
這一現象在通過 Robinhood 等經紀商進行的零售股票交易中也得到了體現。Robinhood 通過將訂單流出售給做市商來維持“零費用”交易，並通過捕獲回扣來獲利。Citadel 等做市商願意為這些訂單流支付費用，因為他們可以通過套利和信息不對稱來獲利。
此外，越來越多的交易通過私有內存池進行，這在以太坊上達到了歷史最高的 30% 。去中心化應用程序（dapps）意識到，用戶訂單流的價值正在被提取並洩露到 MEV 供應鏈中，而私有交易則為圍繞高黏性用戶流的定製化和貨幣化提供了更多機會。
（圖表來源 X）
隨著我們邁向一個鏈條抽象化的未來，我預計這一趨勢將持續下去。在以意圖為中心的執行模型下，交易供應鏈可能會更加碎片化，應用程序會將其訂單流限制在能夠提供最具競爭力執行的求解器網絡中，這將促使求解器之間的競爭加劇，從而壓低利潤率。然而，我認為大部分價值捕獲將從基礎層（即驗證者）轉移到面向用戶的層面，中間件組件雖然有價值，但利潤率較低——也就是說，能夠生成有價值訂單流的前端和應用程序將對搜索者和求解器擁有定價權。
關於未來價值的積累方式
我們已經看到這一趨勢在一些特定類型的訂單流中顯現出來，這些訂單流利用了特定應用程序的排序機制，例如 Oracle 可提取價值（OEV）拍賣（如 Pyth、API 3、UMA Oval），這些機制為借貸協議提供了一種重新獲取本應歸於驗證者的清算出價的方法。
用戶體驗與品牌作為可持續的護城河
如果我們進一步分析之前提到的 30% 私有交易來源，可以發現大多數來自前端，如 Telegram 機器人、去中心化交易所（Dexes）和錢包：
過私有內存池進行的交易來源細分
儘管加密貨幣用戶通常被認為注意力短暫，但我們終於看到了一定程度的用戶留存。應用程序展示了品牌和用戶體驗可以成為有力的護城河——
用戶體驗：替代性前端形式引入了全新的體驗，從在網頁應用上連接錢包開始，這自然吸引了對特定體驗有需求的用戶。一個很好的例子是像 Bananagun 和 bonkbot 這樣的 Telegram 機器人，它們已經產生了超過 1.5 億美元的費用，允許用戶在 Telegram 聊天中輕鬆交易 meme。
品牌：在加密貨幣領域，建立良好聲譽的品牌可以通過贏得用戶的信任來提高收費。錢包內置的交換功能雖然以高額費用聞名，但卻是一種成功的商業模式，因為用戶願意為便利性買單。例如，Metamask 的交換功能每年產生的費用超過 2 億美元。最後，Uniswap Lab 的前端費用開關自推出以來已淨賺 5000 萬美元。通過非官方前端與 Uniswap Labs 合約進行交互的交易不收取此費用，但其收入仍在增加。
這表明，應用程序中的 Lindy 效應同樣存在，甚至可能比基礎設施中更為顯著。通常，新技術的採用（包括加密貨幣）遵循某種 S 曲線，隨著我們從早期採用者過渡到更廣泛的大眾用戶——下一波用戶可能不那麼精通技術，因此對價格不太敏感，這使得能夠達到臨界規模的品牌可以通過創造性（或簡單）方式盈利。
加密貨幣的 S 曲線
結語
作為一個主要專注於基礎設施研究和投資的人，這篇文章絕不是要否定基礎設施在加密貨幣中作為可投資資產的地位，而是希望在思考能夠支持下一代應用程序的新型基礎設施時，進行思維方式的轉變。這些應用程序將服務於 S 曲線更高端的用戶。新的基礎設施需要在應用層面展示全新的使用案例，以吸引關注。同時，在應用層面上已經有足夠的證據表明，用戶所有權直接促進了價值積累的可持續商業模式。不幸的是，我們可能已經過了一個階段，在這個階段，每一個新的熱門 L1 項目都會帶來指數級的回報；然而，那些具有顯著差異化的項目可能仍然值得獲得關注和價值。
相反，我花更多時間思考和理解的“基礎設施”包括以下幾個方面：
AI：這包括智能體經濟（AI Agent Economy），它能夠自動化並改善終端用戶體驗；計算和推理市場，這些市場不斷優化資源分配；以及擴展區塊鏈虛擬機計算能力的驗證技術。
CAKE 堆棧：我之前的很多觀點都表明，我們應該朝著一個鏈條抽象的未來發展，而棧中大多數組件的設計選擇仍有很大空間。隨著基礎設施支持鏈條抽象，應用程序的設計空間將自然擴大，這可能會使應用程序和基礎設施之間的界限不再那麼明顯。
DePIN：我一直認為 DePIN 是加密貨幣在現實世界中的關鍵應用，僅次於穩定幣，這一看法沒有改變。DePIN 利用了加密貨幣的優勢：通過激勵機制實現無許可的資源協調、啟動市場和去中心化所有權。儘管每種網絡類型仍面臨特定的挑戰，但解決冷啟動問題已經取得了重大進展。我非常期待看到那些具備行業專業知識的創始人利用加密技術推出他們的產品。
如果您正在開發與上述內容相關的項目，請隨時與我聯繫，我很樂意與您討論。同時，我也歡迎各種反饋或反對意見，因為坦誠地說，如果我完全錯了，投資反而會變得更簡單。
“在以太坊區塊鏈上最令人興奮的應用可能是我們甚至還未想到的。”——Vitalik Buterin, 2014
