作者：@Kairos_Res
翻譯：白話區塊鏈
以下報告旨在從金融角度探討一些最具影響力的DeFi協議，包括每個協議的簡要技術概述，以及對其收入、支出和Token經濟學的深入分析。由於我們無法獲得經過審核的財務報表，因此使用了鏈上數據、開源報告、治理論壇和與項目團隊的對話，估算了Aave、Maker（Sky）、Lido和ether.fi的全年度財務報告。
下面的表格展示了我們在研究過程中最重要的發現，為讀者提供了對每個協議當前狀況的高層次概覽。雖然收益倍數是判斷高估和低估的常見方法，但有關稀釋、新產品線和未來收益潛力的關鍵考量則呈現了更完整的故事。
DAI儲蓄利率已納入收入成本中，但Aave安全模塊未包括在內。
不包括ether.fi的Token激勵，因為它們以空投的形式存在。
這是一個非常粗略的估算，使用了增長率、利率、以太坊價格上漲和新產品（GHO、Cash等）的利潤率估算，不能視為投資建議。
Aave目前正在考慮重新設計Token經濟，以包含AAVE回購和分配。
通過我們的分析，我們得出結論，多個協議正在經歷可持續盈利的轉變，這一過程是在經歷了多年的流動性引導和壁壘建設後進行的。Aave似乎已經達到了一個轉折點，首次實現盈利，並在GHO中快速推出了一種新的高利潤借代產品。ether.fi仍處於初期階段，但其TVL已超過60億美元，使其躋身前五大協議之列。這家流動性再質押的領導者也吸取了Lido的一些不足之處，推出了一系列其他高利潤的輔助產品，以最大限度地利用他們數十億的存款。閱讀完整報告，以更好地瞭解我們的計算、估算以及各個社區為推動其協議價值所做的努力。
1、問題陳述和定義
自2020年DeFi興起以來，鏈上數據和分析不斷改善，Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal和Steakhouse Financial等平臺在創建加密協議實時儀表盤方面發揮了關鍵作用。在Kairos Research，我們認為，推動行業內的標準化是提升可信度的重要環節，這樣可以展示金融表現、健康狀況和可持續性。盈利能力在加密領域常常被忽視，但價值創造是可持續地協調協議中各參與者（用戶、開發者、治理和社區）的唯一方式。
以下是我們在研究和財務報表中將使用的一些定義，旨在對各個協議中的類似成本進行標準化。
毛收入/費用：這包括協議生成的所有收入，屬於協議的用戶和協議本身。
提成率：協議向用戶收取的費用百分比。淨利潤：在支付協議用戶費用並考慮收入成本後留給協議的收入。運營費用：廣泛的協議支出，包括工資單、承包商、法律和會計、審計、燃氣成本、贈款和可能包含Token激勵等。淨營業收入：扣除協議和Token持有者產生的所有成本後的底線美元數字，包括與協議運營相關的Token激勵。調整後收益：將一次性費用添加到收益中，以更準確地預測未來收益，減去目前未通過收益表示的已知未來成本。
2、協議簡介
在本報告中，我們將對每個重點協議提供核心產品的高層次分析，這些協議是從各個加密子行業中挑選出的最具影響力的協議。
1）Aave
簡而言之，Aave是一個“去中心化、非託管的流動性協議，用戶可以作為供應者、借款人或清算者參與其中。”供應者存入加密資產，以獲得借代收益並提升自己的借款能力，從而可以利用或對沖其存入的頭寸。借款人可以是尋求槓桿和對沖的超額抵押用戶，或是利用原子閃電貸的套利交易者。為了以加密抵押品進行借款，Aave的用戶必須支付特定資產的固定或浮動利率。Aave的協議費用是開放（未實現）、關閉或清算頭寸上支付的總利息，然後在貸款人/供應者（90%）和Aave DAO財庫（10%）之間分配。此外，當某個頭寸超過其規定的貸款價值比最大值時，Aave將允許“清算者”通過承擔抵押品風險並償還剩餘債務來關閉該頭寸。
每種資產都有其自己的清算罰金，這些罰金同樣在清算者（90%）和Aave DAO財庫（10%）之間分配。Aave提供的一種新產品是超額抵押的加密支持穩定幣，稱為GHO。GHO的引入使Aave能夠在交易另一端不需要穩定幣供應者的情況下提供貸款，給他們在利率上帶來了更多靈活性，同時能夠省去中介，獲得任何未償GHO貸款的100%借款利息。
Aave通過Tokenlogic儀表盤透明地展示了DAO的所有收入、支出和當前運行數據。我們能夠提取8月1日至9月12日的“財庫收入”數據，並應用乘數進行年化處理，從而得出8940萬美元的淨收入。為了計算總收入，即毛收入，我們依賴TokenTerminal的收入報表數據來估算利潤率，因為Aave的收入結構已不再簡單為90%/10%，而是因傳統借代市場、清算和GHO借代之間的分配而變得更加複雜。我們的2025年預測主要基於一些假設，包括加密資產價格的相對上升趨勢，這將提升借款能力。此外，由於預計借款將更多轉向GHO而非第三方穩定幣，並且協議的安全模塊將進行改進，我們模型中的Aave淨利潤率也有所提高，後續將進一步解釋這一點。
加密貨幣領先的借代市場預計將在2024年迎來首個盈利年度，因為供應者激勵措施已經減少，而活躍貸款持續增長，目前活躍借款金額已超過60億美元。Aave顯然是流動質押和再質押市場的重要受益者，用戶存入流動質押Token（LST）/流動質押憑證（LRT），借入以太坊，再將以太坊兌換為流動質押Token，重複這一過程。這被稱為循環操作，它允許Aave用戶在不承擔巨大價格風險的情況下，生成淨利息差（流動質押Token/LRT存款的年化收益率減去Aave的借款利息）。
截至2024年9月12日，以太坊是Aave最大未償借款資產，各鏈上的活躍貸款超過27億美元。我們認為，這一趨勢得益於權益證明+再質押的概念，改變了鏈上借代市場的格局，使得像Aave這樣的協議在相對可持續的方式下大幅提高了利用率。在循環操作普及之前，這些借代市場主要由尋求加密資產槓桿的用戶主導，因此他們往往只借入穩定幣，因為他們的投資傾向於重倉多頭。
GHO的引入為Aave創造了一種新的高利潤借代產品。它是一種合成穩定幣，借款費用無需支付給供應者。這也使得DAO能夠提供略低於市場利率的貸款，從而在其他困難環境中推動借代需求。從財務角度來看，GHO無疑是未來監測Aave時最重要的部分之一，因為該產品具備：
高前期成本（技術、風險和流動性）
審計、開發工作和流動性激勵措施將在未來幾年繼續慢慢消散
較大的相對上行空間
未償還的 GHO 供應為 $141M，僅佔 Aave 未償還貸款餘額總額的 2.35% 和未償還 DAI 供應的 2.7%
目前在 Aave 上借入了近 $3B 的非 GHO 穩定幣（USDC、USDT、DAI）
利潤率高於 Aave 的貸款市場
雖然在發行穩定幣時還需要考慮其他成本，但它應該比需要向供應商付款更便宜
Maker DAO 的淨收入利潤率為 57%，而 Aave 的淨收入利潤率為 16.31%
該協議的原生TokenAAVE以27億美元的完全稀釋估值（FDV）交易，估計其年收益為2640萬美元，約為103倍的市盈率。然而，我們認為這一倍數在接下來的幾個月內可能會有效壓縮。如前所述， favorable市場條件應當提升借款能力，激發對槓桿的新需求，並可能伴隨清算收入——這一收入在2024年相對較少。最後，即使GHO的市場份額增長僅僅是穩定幣對Aave傳統借代市場的侵蝕，它也應該對利潤率產生立竿見影的積極影響。
2）MakerDAO
Maker Protocol是一個去中心化組織，發行穩定幣DAI，支持多種加密和現實世界的抵押品，使用戶能夠槓桿化他們的資產，併為加密經濟提供“去中心化”的穩定價值儲存。Maker的協議費用由借款人支付的“穩定費用”以及協議對收益生成資產的配置所產生的收益組成。這些協議費用在MakerDAO和存入DAI至DAI儲蓄率（DSR）合約的存款者之間分配，具體比例取決於DAO。與Aave類似，MakerDAO也收取清算費用。當用戶的頭寸低於必要的抵押價值時，貸款將通過拍賣過程關閉，協議會從剩餘頭寸價值中提取一部分，以抑制清算和協議壓力。
MakerDAO在過去幾年中蓬勃發展，受益於2021年投機波動期間的清算，同時也創造了一條更可持續、風險更低的業務線，因為全球利率上升。引入新的抵押資產，如美國國債和USDC，使Maker能夠使其資產產生收益，獲得超出標準DAI借款利率的回報。在分析DAO的支出時，我們發現幾件事情是顯而易見的：
DAI 在整個加密生態系統（CEX、DeFi）中根深蒂固，使 Maker 能夠避免發放數百萬美元的流動性激勵。 DAO 在優先考慮可持續性方面做得令人印象深刻
在2024年，Maker預計將產生約8840萬美元的淨協議收入。考慮到MKR的估值為16億美元，其交易倍數為18倍淨協議收入。在2023年，DAO投票決定重塑協議的Token經濟，以將部分收益返還給MKR持有者。隨著DAI通過持續的借款利率（穩定費用）不斷積累，Maker建立了一個目標約為5000萬美元的系統盈餘。Maker的智能燃燒引擎利用這一盈餘，通過盈餘拍賣回購並銷燬MKR。根據Maker Burn的數據和Steakhouse的可視化，11%的MKR供應量已被回購並用於銷燬、協議擁有的流動性或財庫建設。
3）Lido
Lido是以太坊最大的流動質押提供商，連接ETH持有者與願意質押其資產的去中心化驗證者網絡。當用戶通過Lido質押ETH時，他們會獲得一種“流動質押Token”，即其基礎質押餘額的可替代表示，從而避免解押排隊和無法在DeFi中使用質押ETH的機會成本。Lido的協議費用為用於驗證網絡的ETH收益，這些收益在質押者（90%）、節點運營商（5%）和Lido DAO財庫（5%）之間分配。
Lido是DeFi協議的一個有趣案例研究。截至2024年9月10日，他們在協議中質押了967萬ETH，約佔整個ETH供應的8%，並且佔據了超過19%的質押市場份額。以220億美元的總鎖倉價值來看，幾乎沒有其他協議能像Lido一樣有效控制市場。然而，如上所示，他們仍未實現盈利。那麼，如何確保Lido在短期內能夠實現現金流呢？
可以考慮以下幾個變化：
調整協議費用結構：通過提高對質押者的收益分配比例或降低節點運營商的份額，Lido可能吸引更多質押者，從而增加總收益。
增加產品多樣性：推出新的金融產品或服務，例如質押借代，允許用戶在質押ETH的同時借用流動性，從而擴大用戶基礎和收入來源。
優化運營成本：分析當前的運營和技術成本，尋求降低成本的機會，以提高整體盈利能力。
擴展市場份額：積極推廣流動質押的優勢，尤其是在新的DeFi項目中，擴大市場影響力並吸引更多用戶。
引入額外的收入來源：例如，參與DeFi協議的收益共享或與其他項目的合作，以增加非傳統收益。
通過這些變化，Lido可以增強其財務狀況並在短期內實現盈利。
在過去兩年中，DAO在降低成本方面取得了巨大的進展。流動性激勵在推動stETH的使用方面至關重要，因為核心用戶自然會傾向於使用在生態系統中流動性最高的流動質押Token。我們認為，隨著stETH展現出強大的護城河，DAO將能夠進一步減少這項支出。如果Lido像Maker一樣完全取消流動性激勵，我們估計他們在2024年已經可以實現盈利。儘管削減了成本，但700萬美元的盈利可能不足以證明LDO超過10億美元的完全攤薄估值是合理的。
在未來幾年，Lido必須尋求擴張或削減成本，以適應其估值。我們看到Lido的幾條潛在增長路徑，要麼是以太坊網絡的質押率從28.3%上升，要麼是Lido努力擴展到以太坊生態系統之外。我們認為，前者在較長的時間範圍內相當可能。作為對比，Solana的質押率為65.5%，Sui為79.5%，Avalanche為49.2%，Cosmos Hub約為61%。如果Lido能夠將質押的ETH數量翻倍並保持市場份額，他們將能夠再創造超過5000萬美元的淨收入來抵消成本。這一假設也過於簡化，未考慮到隨著質押率的上升，ETH發行量的壓縮。雖然提升當前市場份額也是可能的，但我們看到2023年以太坊的社群共識對Lido的主導地位變得非常懷疑，這標誌著其迅猛增長的頂峰。
4）ether.fi
像Lido一樣，ether.fi也是一個去中心化、非託管的質押和再質押平臺，為用戶的存款發行流動收據Token。ether.fi的協議費用包括ETH質押收益和通過Eigenlayer生態系統提供經濟安全而獲得的主動驗證服務收入。這些費用分為ETH質押收益，按90%（質押者）、5%（節點運營商）和5%（ether.fi DAO）分配；以及Eigenlayer/再質押獎勵，按80%（質押者）、10%（節點運營商）和10%（ether.fi DAO）分配。
ether.fi還有其他幾種輔助產品產生顯著收入，包括“Liquid”，它是一些旨在最大化存款者收益的再質押和DeFi策略金庫。Liquid對所有存款收取1-2%的管理費，這筆費用將累積回ether.fi協議。此外，ether.fi最近推出了Cash，一種借記/信用卡產品，允許用戶花費他們的再質押ETH或以此為抵押進行現實生活中的購物。Cash使用戶能夠賺取現金返還，並避免加密貨幣提現和燃氣費用，前提是每年以ETH支付費用。
截至2024年9月，ether.fi在流動再質押領域毫無爭議地佔據市場領導地位，其再質押和收益產品的總價值鎖定（TVL）達到65億美元。我們試圖在上述財務報表中對每個產品的潛在協議收入進行建模，使用了以下假設：
ether.fi Stake 的 2024 年平均 TVL 將為 ~$4B，假設當前賭注在今年剩餘時間內保持不變
今年 ETH 的平均質押收益率將下降 3.75% 左右
EIGEN的上市前FDV大約為$5.5B，restaker獎勵排放計劃在2024年為1.66%，在2025年為2.34%，這意味著
ether.fi 應定向到2024年的~$38.6M和2025年的~$54.4M EIGEN收入
通過查看EigenDA、Omni和其他AVS獎勵計劃，我們預計總共將有~$35-45M的獎勵支付給Eigenlayer restakers，年收益率為0.4%。
Cash是最難預測收入的一條線，因為它剛剛推出，且在行業內缺乏透明的先例。我們與ether.fi團隊合作，評估了預訂需求，以及大型信用卡提供商的成本，從而對2025年進行最佳估算——這是我們將在未來一年密切關注的內容。
儘管我們理解ETHFIToken激勵是協議的一項成本，但我們決定將其留在財務報表底部，原因有幾個：這些費用由於空投和引導階段而嚴重前置，未來並不是必要的經營成本；此外，我們相信EIGEN和AVS獎勵將足以抵消逐漸減少的ETHFI發行。鑑於提款已經開放一段時間，ether.fi也經歷了最嚴重的淨流出，我們認為該協議更接近於確定一個長期可持續的TVL目標。
3、Token價值累積和評分系統
除了簡單地評估這些協議的盈利能力外，探討每個協議的收益最終去向也是非常重要的，這與加密行業密切相關。監管不確定性一直是導致收益分配機制多樣化的推動因素。許多獨特的方法被採用，試圖讓Token持有者參與協議的上行潛力，並激勵他們參與治理，包括向Token質押者分紅、回購、Token銷燬、在國庫中積累收益等。在一個Token持有者權利不等於股東權利的行業中，市場參與者必須深入理解他們的Token在所治理協議中的作用。我們不是律師，也不對任何分配方式的合法性發表意見，僅僅是在探討市場可能如何對每種方式作出反應。
1）穩定幣 / ETH 股息
好處：可衡量的收益，更高質量的支付
缺點：應稅事件、gas 索賠等
2）Token回購
好處：免稅、持續的購買壓力、不斷增長的資金
缺點：受滑點和搶先交易的影響，持有者無法保證回報，將國庫集中在原生Token中。
3）回購和銷燬
好處：同上，增加每個Token的收益
缺點：同上 + 沒有金庫增長
4）金庫積累
好處：增加協議跑道，使金庫多樣化，仍然在 DAO 參與者的控制之下缺點：對Token持有者沒有直接的好處
Token經濟學顯然更像是一門藝術而非科學，確實很難判斷何時將收益分配給Token持有者比將其再投資於增長更有效。為了簡單起見，在一個假設的世界中，假設一個協議已經最大化了其增長，擁有一個重新分配收益的Token將增加持有者的內部收益率，並在每次收到某種形式的支付時降低風險。我們將探討 ETHFI 和 AAVE 的設計及其潛在價值積累，這兩個協議目前都在進行重構。
4、前瞻性
1）Aave
截至今天，GHO 的供應量為 1.42 億。當前動態顯示，GHO 的加權平均借款利率為 4.62%，而加權平均 stkGHO 激勵支付為 4.52%，其中 77.38% 的 GHO 總供應量已質押在安全模塊中。因此，Aave 在 1.1 億美元的 GHO 上賺取了 10 個基點，對未質押的 3200 萬美元則賺取了 4.62%。考慮到全球利率趨勢和 stkAAVE 折扣，GHO 的借款利率還有可能降至 4.62% 以下，因此我們還添加了 GHO 在 4% 和 3.5% 時的影響預測。在未來幾年，Aave 有許多機會促進 GHO 的增長，下面的圖表詳細展示了達到 10 億美元未償 GHO 貸款對協議收益的影響。
雖然 Aave 顯然處於增長的有利位置，但 Marc Zeller 在 Aave 的治理論壇上提出了一項對協議支出和 Aave 原生Token AAVE 的重組提議。重組的前提是，Aave 正迅速成為一個盈利的協議，但目前在一個不完善的安全模塊上支付過高。截止到 7 月 25 日，Aave 的安全模塊中有 4.24 億美元，主要由 stkAAVE 和 stkGHO 組成，這兩種資產在應對壞賬時由於滑點和脫鉤風險並不理想。此外，通過Token發行，協議正在激勵 AAVE 的二級流動性，從而在必須使用 stkAAVE 來覆蓋壞賬時，可以儘量減少滑點。
如果 DAO 投票決定使用類似 awETH 和 aUSDC 的 aTokens 來替代當前的安全模塊，同時將 stkGHO 專門用於覆蓋 GHO 債務，這一概念將發生根本性的變化。stkGHO 將不需要出售來覆蓋壞賬，而是被直接沒收和銷燬。上述提到的 aTokens 流動性極強，且構成了協議債務的主要部分。在出現抵押不足的情況下，這些質押的 aTokens 可以被沒收和銷燬，以覆蓋任何壞賬。該提案的目標是降低安全模塊和流動性激勵的支出，同時獲得更有效的保障。目前安全模塊的年度支出約為 4430 萬美元，實現 10-20% 的效率提升將對協議的盈利能力和 AAVE 產生巨大的影響。Zeller 進一步在下圖中解釋了在新計劃下 stkAAVE 的角色。
如果該提案被投票通過，它應該會對 AAVE Token產生有益的影響，因為它現在將有更多持續的需求，但也將允許持有者獲得獎勵，而不會有被沒收 stkAAVE 以彌補壞賬的下行風險。我們不確定質押合同包裝的稅收影響，但它通過持續的購買壓力和將Token重新分配給質押者，極大地有利於AAVE的長期持有者。
2）ether.fi
鑑於該協議在快速創建可持續商業模式方面取得了成功，因此為 ether.fi 建立收益倍數 很誘人。例如，該協議的開發團隊和DAO行動極其迅速，並試圖通過一項成功的提案來展示他們的財務地位，該提案將使用從Restake和Liquid產品中獲得的25*-50%的收入來回購ETHFI，用於流動性供應和國庫。然而，鑑於缺乏 AVS 獎勵、沉重的前期啟動成本以及其大部分產品套件都是全新的事實，使用 2024 年的收益數據來得出公平的估值可能是徒勞和複雜的。
ETHFI Token的完全稀釋估值為13.4億，並且有望在今年略微盈利（除非流動性激勵），使其與 Lido 的 LDO 非常相似。當然，ether.fi 必須經受住時間的考驗，但鑑於更廣泛的產品基礎的持續成功，該協議似乎比 Lido 更快地實現盈利，並且盈利上限更高。以下是 AVS 獎勵將如何為協議的收益做出貢獻的保守細分，而不僅僅是 ETH 質押和 EIGEN 激勵，這應該會增加急需的收益提升，而成本基礎與 Lido 沒有太大不同。AVS 獎勵收益率是 restakers 僅從 AVS 支付中獲得的獎勵。
正如 Lido 所看到的那樣，流動性質押/再質押是一個競爭激烈的行業，利潤率相對較低。 ether.fi 對這種限制有著深刻的理解，並專注於同時主導市場份額，同時構建出適合他們更廣泛的再質押和收益生成論點的輔助產品。以下是我們認為這些其他商品非常適合 ether.fi 的原因：
流動性：我們堅信 LRT 高級用戶熟悉 DeFi 樂高積木，並希望最大限度地提高收益，將他們吸引到可以自動化 DeFi 策略的產品上。一旦 AVS 獎勵真正“上線”，加密經濟中將有數十種風險/回報策略和一種新的原生收益形式。
現金：與 LST 非常相似，LRT 是比普通 ETH 更好的抵押品形式，因為它們具有足夠的流動性。用戶可以使用流動性質押作為產生收益的支票賬戶，也可以以幾乎零的成本（質押率 - 穩定幣借款率）以他們的資產為抵押借款進行日常消費。
5、小結
本報告中使用的許多數字都是主觀的，因為它們是基於部分年度數據、趨勢、市場狀況以及與開發團隊的討論進行的預測。我們計劃在2024年底跟進這份報告，以更準確地描繪全年情況，並剖析市場對這些頂級DeFi協議不斷增長的收益的反應。
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