加密經濟正在經歷從投機性實驗向產生收入的商業和鏈上經濟的巨大轉變。
撰文：Ryan Watkins，Syncracy Capital 聯合創始人
編譯：1912212.eth，Foresight News
業界流行一種看法，認為除了比特幣和穩定幣之外，沒有其他有價值的應用。上輪週期，行業完全是由投機驅動的，自 2022 年崩盤以來，幾乎沒有取得什麼進展。業內基礎設施過度飽和，而為它們提供資金的 VC 可能會因資本配置不當而為教訓買單。
當市場開始懲罰盲目的基礎設施投資，而贏家在加密經濟的基礎上嶄露頭角時，上述說法的後半部分確有道理。然而，當我們觀察數據時發現，相對於基礎設施而言，應用很少，而且自上一輪週期以來同樣幾乎沒有取得什麼進展。前半部分的說法，便站不住腳了。
與流行觀點相反，應用時代已經到來，許多應用的收入已經超過了基礎設施。像以太坊和 Solana 這樣的主流平臺上擁有大量應用，年收入達 8 至 9 位數，且每年以三位數的百分比增長。不過，雖然這些數字令人印象深刻，但應用的交易價格仍遠低於基礎設施，後者的平均收入倍數高出約 300 倍。雖然像 ETH 和 Solana 這樣位於智能合約生態系統中心的基礎設施資產可能會保持價值儲存溢價，但非貨幣性基礎設施資產（如二層代幣）的倍數可能會隨著時間的推移而壓縮。Syncracy 認為，市場尚未充分認識到這一現實，隨著資本流入非貨幣類的基礎設施，領先的應用將從這裡開始準備重新定價，價格走高。
未來趨勢的轉折點，可能是應用在區塊鏈費用池中佔據更大份額且收入超過大多數基礎設施資產。以太坊和 Solana 這兩個主流應用生態系統的數據已經顯示，應用在收入方面正在從它們所依託的平臺中分得一杯羹。隨著應用正佔據更大的經濟份額並實現垂直整合以更好地掌控用戶體驗，該趨勢可能會進一步加速。即使 Solana 同步組合性而自豪的 Solana 應用，也在將一些操作保留在鏈下並推動其鏈下運行，同時使用 L2 和側鏈以實現擴展。
胖應用的崛起
Rollapp 理論是否不可避免？隨著應用努力克服單個全局狀態機的侷限性，無法有效處理所有鏈上交易，區塊鏈之間的模塊化似乎勢在必行。例如，雖然 Solana 的性能令人印象深刻，但在 4 月份，它僅因每天數百萬用戶交易 MEME 就已開始出現問題。雖然 Firedancer 會有所幫助，但尚不清楚它是否能提供數十億日常活躍用戶（甚至更多，包括 AI 代理和企業）所需的數量級性能提升。如上所述，Solana 的模塊化已經開始。
真正的問題是，這種轉變將進化到什麼程度，以及最終將有多少應用將操作移至鏈下。在單個服務器上運行整個全球金融體系，這是任何集成區塊鏈的基本論點，將需要全節點在超大規模數據中心中運行，這將使終端用戶幾乎不可能獨立驗證鏈的完整性。這將破壞全球可擴展區塊鏈的基本屬性，即確保堅實的財產權，並抵禦操縱和攻擊。相比之下，Rollup 使應用能夠在獨立的排序器集合中分散這些帶寬需求，這些排序器集合可以同時實現超大規模性能，同時通過底層基礎層的 DA 抽樣確保最終用戶驗證。此外，隨著應用擴展並開始與用戶建立緊密關係，它們可能要求底層基礎設施提供最大靈活性，以最好地滿足用戶需求。
這已經在以太坊這個最成熟的鏈上經濟體中發生，其中 Uniswap、Aave 和 Maker 等領先應用正在積極開發自己的 Rollup。這些應用追求的不僅僅是可擴展性——它們還要求具有自定義執行環境、替代經濟模型（如原生收益）、增強的訪問控制（如權限部署）和定製的交易排序機制等功能。這樣一來，應用不僅能夠提升用戶價值並降低運營成本，還能相對於其基礎層基礎設施獲得更大的經濟控制權。鏈抽象和智能錢包只會使這個以應用為中心的世界更加無縫，並隨著時間的推移減少當前不同區塊空間之間的摩擦。
短期內，像 Celestia 和 EigenLayer 這樣的下一代 DA 提供商將成為這一趨勢的關鍵推動者，它們將為應用提供更大的規模、互操作性和靈活性，同時確保廉價可驗證性。然而從長遠來看，顯然每個旨在成為全球金融體系基礎的區塊鏈，都需要在擴大帶寬和 DA 的同時，確保最終用戶的廉價驗證。例如，雖然 Solana 在理念上是集成的，但它已經有團隊正在研究輕客戶端驗證、零知識壓縮和 DA 採樣，以實現這一最終目標。
再次強調，這裡的重點不是特定的擴展技術或區塊鏈架構。很可能是，對於集成區塊鏈來說，代幣擴展、協處理器和 Rollup 就足以實現擴展，併為應用提供必要的可定製性，而不會破壞它們的組合性。不過無論如何，未來的趨勢是指向應用繼續朝著更大的經濟控制和技術靈活性邁進。應用收入超過其底層基礎設施似乎不可避免。
鏈上的價值捕獲
如今比較重要的問題是，隨著應用在未來幾年獲得更多經濟控制權，價值將如何在應用和基礎設施之間分配。這一轉變是否會成為一個拐點，促使應用在未來幾年產生類似基礎設施的結果？Syncracy 認為，雖然應用將繼續隨著時間的推移捕獲全球區塊鏈費用池中更大的份額，但底層基礎設施（L1）仍可能產生更大的成果，儘管參與其中的玩家數量會更少。
支撐這一觀點的核心論點是，從長遠來看，所有基礎層資產，如 BTC、ETH 和 SOL，都將作為非主權數字價值儲存手段進行競爭——這是加密經濟中最大的 TAM。儘管人們普遍認為比特幣類似於黃金，而其他 L1 資產類似於股票，但這種區分主要是敘事驅動的。從根本上講，所有原生區塊鏈資產都具有共同特徵：它們是非主權的、不易被沒收，並且可以在跨境數字環境中轉移。事實上，這些屬性對於任何旨在建立不受國家控制的獨立數字經濟的區塊鏈都是必不可少的。
它們之間的關鍵差異在於實現全球採納的策略。比特幣通過試圖取代法幣成為主導的全球價值儲存手段，直接挑戰中央銀行。相比之下，以太坊和 Solana 等 L1 旨在在網絡空間中建立平行經濟，隨著它們的增長，創造對 ETH 和 SOL 的有機需求。事實上，這已經在發生。除了作為交換媒介（手續費支付）和記賬單位（NFT 定價）外，ETH 和 SOL 還分別是各自經濟體系中最主要的價值儲存手段。作為權益證明資產，它們直接捕獲鏈上活動產生的費用和最大提取價值（MEV），並且這兩種資產在各自生態系統中提供最低的對手方風險，使它們成為鏈上的抵押品。與此同時，作為工作量證明資產，比特幣不會為持有者提供質押或費用，而是純粹作為商品貨幣運作。
雖然構建平行經濟的戰略看起來雄心勃勃，且幾乎不可能成功到達理想之境，但最終證明，與國家經濟競爭，而非像比特幣那樣直接與之對抗，可能更容易。事實上，以太坊和 Solana 的方法反映了歷史上各國如何爭奪儲備貨幣地位：先建立經濟影響力，然後鼓勵其他國家採用你的貨幣進行貿易和投資。
儘管人們很容易忽視難以估量的貨幣化過程，而傾向於通過費用產生來衡量價值累積的可量化過程，但後者可能會導致令人失望的結果。除了區塊鏈以無支撐、自發行貨幣產生費用的明顯循環複雜性之外，在可預見的未來，潛在的費用捕獲可能並不像人們想象的那麼大。
以 MEV 為例。MEV 不太可能成為足夠龐大的行業來支撐當前的估值，而且它作為鏈上活動份額的比例可能會隨著時間的推移而減少，並且越來越多地累積到應用中。傳統金融中，與 MEV 最接近的是高頻交易（HFT），其全球收入估計在 100 億至 200 億美元之間。此外，區塊鏈目前可能在 MEV 上賺得過多，隨著錢包基礎設施和訂單路由的改進，以及應用致力於將 MEV 內部化和最小化，MEV 可能會隨著時間的推移而下降。我們真的期望某個鏈上的 MEV 收入能超過整個全球高頻交易行業，並且 100% 歸驗證者所有嗎？
同樣值得注意的是，雖然執行和 DA 費用可能是有吸引力的收入來源，但如果無法在不久的將來達到數千億甚至數萬億美元的估值，它們可能仍然不足以證明其合理性（地球上只有這麼多價值這麼高的組織）。交易量需要呈指數級增長，同時費用又要保持足夠低以促進主流採用，才能達到可接受的範圍內——這個過程可能需要整整十年。
那麼，什麼才能為驗證者提供足夠的價值以繼續他們至關重要的服務呢？就像它們在整個歷史進程中一直所做的那樣，區塊鏈可以使用貨幣通脹作為類似於稅收的永久性補貼來維持自身運轉。從本質上講，資產持有者會隨著時間的推移失去一小部分財富來補貼驗證者，這些驗證者為應用程序提供充足的區塊空間，從而為區塊鏈的基礎資產帶來貨幣價值。
綜上所述，這裡值得考慮一個更為悲觀的觀點，即區塊鏈的價值應該基於費用來評估，並且隨著時間的推移，當應用獲得更大的經濟控制權時，這些費用可能無法證明高昂的估值是合理的。這並不是什麼前所未有的情況——在 20 世紀 90 年代的互聯網熱潮中，電信公司吸引了大量對基礎設施的過度投資，但最終許多公司都商品化了。雖然像 AT&T 和 Verizon 這樣的電信公司進行了適應並生存了下來，但大部分價值轉移到了建立在這些基礎設施之上的應用上， 如 Google、Amazon 和 Facebook。這種模式在加密經濟重演的可能性不是 0，鏈提供基礎設施，但價值卻在應用層被捕獲並超越。然而，就目前而言，在加密經濟的投機早期階段，這都是一場相對價值的大交易——比特幣追逐黃金，以太坊追逐比特幣，而 Solana 則追逐以太坊。
應用時代，加密貨幣時代
宏大角度看，加密經濟正在經歷從投機性實驗向產生收入的商業和積極的鏈上經濟的巨大轉變，這些經濟為區塊鏈原生資產帶來了真正的貨幣價值。雖然當前的活動可能看起來規模不大，但隨著這些系統的擴展和提供更吸引人的用戶體驗，它們正在呈指數級增長。Syncracy 相信，幾年後再回顧這個時代，我們會帶著幽默的心情，好奇為什麼在當時那麼多明顯的大趨勢出現時，還會有人懷疑這個領域的價值。
應用時代已經到來，隨之而來的是，區塊鏈將創造出比以往任何時候都更加強大的非主權數字價值存儲。
特別感謝 Chris Burniske、Logan Jastremski、Mason Nystrom、Jonathan Moore、Rui Shang 和 Kel Eleje 的反饋和討論
