撰文：Heechang，Four Pillars
編譯：Glendon，Techub News
隨著加密行業的發展，穩定幣已經找到了明確的產品市場契合點。與此同時，穩定幣發行商們正在收穫可觀的回報。例如，USDT 發行商 Tether 在 2024 年第二季度的淨營業利潤達到了 13 億美元，這一表現已然優於許多傳統金融公司。
而這一成功並不僅限於老牌參與者，Ethena 和 PayPal（推出美元穩定幣 PYUSD）等新進入者也在這個領域迅速地嶄露頭角。
自 2023 年 12 月推出以來，Ethena 的流通供應量已經超過了 30 億美元，併產生了超過 7500 萬美元的費用收入。同時，該協議正在積極實現其穩定幣產品的多元化，計劃推出基於貝萊德代幣化基金 BUIDL 的穩定幣 UStb。Ethena 還計劃啟動自己的網絡，並在該網絡上構建基於 USDe 的應用程序。
可以看到穩定幣的格局正在快速演變。時至今日，穩定幣的分銷渠道、收益來源等變得愈發重要。穩定幣之間競爭也從最初的加密貨幣初創公司，逐漸擴展到了貝萊德和 BitGo 等金融巨頭，以及 PayPal、Robinhood 和 Revolut 等金融科技公司。
現如今，一場新的「穩定幣戰爭」即將打響。本文將從「Ethena 案例研究——增長最快的穩定幣」開始，分析 Ethena USDe 的商業模式和成功因素。USDe 能否改變穩定幣市場的競爭格局？後來者又能從中吸取哪些經驗？
來源：Size of the Opportunity | Ethena Labs
Ethena 案例研究——增長最快的穩定幣
資料來源： X（@leptokurtic）
憑藉獨特的機制設計，Ethena 的合成穩定幣 USDe 實現了驚人的增長，僅用四個月的時間就達到了 30 億美元的市值。這種快速擴張使其成為迄今為止增長最快的穩定幣，超越了 DAI、USDT、FDUSD 和 USDC 等競爭對手。它是怎麼做到的？
USDe 的成功因素如下：
獨特的高收益策略，無法輕易複製；
穩健的抵押品管理
全面的擴張計劃
收益來源
首先，我們需要知道 USDe 如何維持穩定性。Ethena 通過 delta 中性對沖策略，使 USDe 的價值保持在接近 1 美元的水平。簡單來說，當用戶將 ETH 作為抵押品來鑄造 USDe 時，Ethena 會在衍生品交易所中開設一個等額的永續期貨空頭頭寸。即創建了一個 delta 中性頭寸，其中 ETH 抵押品的價格波動會被期貨空頭頭寸的反向波動所抵消。該策略可以保持穩定的價值，並利用中心化交易所的流動性，在沒有過度抵押的情況下提高資金效率。
這種方法將加密原生解決方案與鏈下機會相結合，以加密資產和期貨空頭頭寸來支持穩定幣。那麼，其收益是如何產生的？
Ethena 推出的 Staked USDe（sUSDe）是一種收益代幣，用戶可以通過質押其 USDe 代幣獲得。sUSDe 則通過質押獎勵和基差交易（Basis Trading）策略的組合提供了高收益。
sUSDe 主要的收益來源：
質押獎勵：它從 stETH（質押以太坊）等基礎抵押品中獲利，並從以太坊的權益證明系統中獲得基礎收益。
市場策略（Delta-Neutral）：從永續合約和期貨市場的資金和基差中獲利。採用 Delta 中性方法，在現貨資產中持有多頭頭寸，在永續期貨中持有空頭頭寸。這種方法允許協議利用正向的資金費率（Funding Rate），即多頭持倉者向空頭持倉者支付費用。
穩定幣收益：Ethena 通過兩個穩定幣來源中得到固定收益。它通過 Coinbase 的忠誠度計劃獲得了 2.95 億枚 USDC，並通過 Sky 協議（以前稱為 Maker）的借貸費用獲得了 4 億枚 sUSDS 的收入。
「不可分叉」的架構
Ethena 的獨特之處在於其「不可分叉（Unforkable）」的架構。與大多數 AMM DEX 不同，Ethena 的結構無法輕易復刻。首先，交易者在幣安、Bybit 和 OKX 等主要中心化交易所（CEX）上進行基差交易，但抵押品卻是由 Copper、Ceffu 和 Coinbase Custody 等場外結算（OES）提供商持有。這種複雜的關係和設計解釋了為什麼沒有類似的協議在各種生態系統中廣泛擴散。
來源：The Internet Bond | Ethena Labs
抵押品管理：Ethena UStb、流動性穩定幣和儲備基金
USDe 作為穩定幣，需要主動管理來平衡潛在風險和高收益。Ethena 主要採用三種方法來確保抵押品管理，其中包括：
Ethena UStb（即將實施）：這個即將推出的美國國庫券代幣由貝萊德的 BUIDL 基金支持，計劃作為一種戰略保障。在負的資金費率期間，Ethena 可以將儲備轉移到 UStb，減少對成本高昂的永久期貨合約的風險敞口，轉而投資更穩定的資產。
流動性穩定幣：Ethena 利用 Circle 的 USDC 和 Sky（前身為 MakerDAO）的 USDS 作為其抵押品策略的一部分。這些流動性穩定資產提供了穩定的收益成分，有助於緩衝相對溫和的負資金費率，並使協議的收入來源多樣化。
儲備基金：Ethena 維持了一個 4660 萬美元的安全資金網，以彌補負資金費率期間的潛在損失。當負利率超過抵押品收益率時，該基金就會啟動，從而保護 sUSDe 持有者。
在正資金費率占主導地位的情況下，Ethena 的策略確實可以大放異彩。USDe 可以通過加密資產的基差交易產生高收益，從而使得 Ethena 將大部分抵押品（高達 90%）可以分配給這一策略，在最大限度上提高了 sUSDe 持有者的回報。
然而，當資金費率大幅下降時，Ethena 將必須面對收益率下跌的局面，這也成為了市場質疑 Ethena 收益穩定性的主要原因。
值得注意的是，Ethena 近期計劃推出的穩定幣 UStb，有可能成為其發展過程中的一個催化劑。
9 月底，Ethena 在宣佈這一計劃時表示，UStb 可以幫助 USDe 渡過艱難的市場環境，並解釋道，「如果 Ethena 的管理認為必要且適當，在負融資利率期間，Ethena 將能夠關閉 USDe 的對沖頭寸，並將其抵押資產重新分配給 UStb，以進一步改善相關風險。」
理論上，當 USTb 推出後，一旦資金費率變為負值且加密貨幣情緒轉向看跌，Ethena 便可以將其抵押品配置轉向這種更穩定的資產，這種戰略轉變能起到兩個關鍵作用：
USTb 為 sUSDe 收益率設定了下限：通過利用 USTb 和其他穩定資產，Ethena 即使在看跌條件下也能確保最低收益率。這有助於保持對 sUSDe 持有者的吸引力，因為最低收益率將接近國庫券收益率。
USTb 降低了 sUSDe 收益率的波動性：「熊市」期間，轉向更穩定的抵押品無疑會導致收益率波動性降低。但這種穩定性的提高，對於一些即使在充滿挑戰的市場條件下，也尋求持續回報的風險規避型投資者而言，尤其具有吸引力。
這種靈活性有助於 Ethena 在不同的市場條件下保持高收益。此外，資金費率和 UStb 配置之間的關係是簡單直接的：在資金費率為負時，UStb 配置會增加，甚至從 50% 增加到 70%，從而避免負收益。反之，在資金費率為正時，UStb 配置就會減少。
資料來源：X（@ethena_labs）
除此以外，儲備基金在保護 sUSDe 持有者利益不受損害之餘，該基金還被戰略性地分配給 Blackrock BUIDL、Superstate、SKy 和 Mountain Protocol 等產生收益的資源。這種模式使 Ethena 能夠最大限度地利用基金的效用，從而可能產生額外收入，從而進一步增加儲備基金。
Ethena 擴張戰略
Ethena 正在實施涵蓋橫向和縱向增長的全面擴張戰略：
橫向擴張：這涉及產品多樣化和多鏈方式。Ethena 正在擴大其產品範圍，並擴展到多個區塊鏈。該戰略旨在覆蓋更廣泛的用戶群，減少對單個區塊鏈的依賴。
縱向擴張： Ethena 正在開發自己的網絡基礎設施，並與鏈下交易所合作。通過構建基礎設施，該協議可以增強運營控制並獲取更多價值，例如從排序器收入中獲取價值。與交易所的合作也提高了 Ethena 產品的流動性和可訪問性。
橫向擴張：LayerZero 的多鏈策略
Ethena 通過與 LayerZero 合作制定了多鏈擴展戰略。此次合作利用了 Omnichain 同質化代幣（OFT）標準，這使得 Ethena 能夠將其代幣的覆蓋範圍擴展到 16 個不同的區塊鏈。目前，Ethena 的原生代幣 ENA 以及其穩定幣 USDe 和 sUSDe 可以在多個區塊鏈中訪問。
OFT 標準採用「鑄造 - 銷燬」機制，在不需要包裝資產或額外流動性池的情況下，可以使所有連接的鏈上的代幣供應保持一致。Ethena 採用這種方法在簡化跨鏈交易的同時，也潛在地降低了相關成本和風險。
縱向擴張：構建 Ethena Network 及其生態系統
Ethena Network 是 Ethena 協議即將推出的一項計劃，這個新網絡旨在創建一個金融應用生態系統，並以 USDe 為基礎資產。
該網絡計劃作為其他金融應用程序的基礎層，並納入流動性聚合層。此功能還有望支持現有的中心化和去中心化交易所。Ethena 這樣做旨在將自己定位在加密世界中貨幣、網絡和交易所功能的交匯點。
目前，Bybit 已與 Ethena 合作，在其平臺上集成了 USDe。Ethena 的一個關鍵目標是將 USDe 定位為 CEX 上的交易抵押品。通過允許用戶從 CEX 期貨的保證金資產中賺取收益，USDe 也可以在交易生態系統中創造更多優勢。
資料來源：Ethena 2024 Roadmap: The Holy Grail: Internet Money
剖析穩定幣：抵押品和收益率
基於上述機制和策略，Ethena 成功打進了由 Tether（USDT）、Circle（USDC）和 DAI 主導的市場。但是穩定幣市場的競爭不僅僅侷限於發行新的穩定幣，構建穩定幣的策略也正在變得越來越多樣化。
穩定幣是如何進行分類的？穩定幣使用抵押品和主動管理來維持 1 美元的價值。每個發行商都有維持價值、鑄造或贖回貨幣的系統。
抵押品的類型會影響穩定幣持有者獲得收益的方式。此前，Tether 和 Circle 等發行商通過從抵押品中獲取收益，並已獲得了可觀的收入。目前，許多項目直接向持有者提供收益。這一部分將研究支持穩定幣的各種抵押品類型及其收益來源。
抵押品：穩定幣的基礎
抵押品已成為穩定幣生態系統中的關鍵，尤其是在發生 Terra UST 崩盤等事件以及人們對 USDT 透明度的擔憂之後。如今，穩定幣項目確保使用了可靠資產的知名實體以提供透明、安全的支持。
穩定幣發行商當前使用五種主要類型的抵押品，但大多數項目都會使用其中幾種，而不是僅僅依賴一種。
1.加密資產 Delta Neutral：此策略利用現貨和期貨加密貨幣市場之間的價格差異來維持穩定幣的掛鉤，例如 Ethena 的 USDe 和 Elixir 的 deUSD。USDe 採用 Delta 中性方法，結合以太坊的多頭現貨和空頭永續期貨頭寸來產生收益。該策略特點是 CEX 集成和主動抵押品管理，可在各種市場條件下進行優化。
2.加密貨幣超額抵押：這些穩定幣使用更多的加密貨幣作為抵押品，以緩衝市場波動。MakerDAO 發行的 DAI 就是一個典型的例子，它使用各種加密貨幣，最低抵押率為 150%。USDD、Frax 和 GHO 也使用類似的策略，通常將超額抵押與其他穩定機制相結合。例如，Frax 使用分數算法的機制。
3.法定貨幣抵押：這些穩定幣由中心化實體持有的傳統貨幣支持。此類別包括流行的穩定幣，例如由現金、現金等價物和其他資產支持的 USDT，以及由現金和短期美國政府債券支持的 Circle（USDC）。此外，還有 Binance USD（BUSD）、TrueUSD（TUSD）、Pax Dollar（USDP）和 Gemini Dollar（GUSD），每個都有獨特的支持機制。
4.美國國庫券支持：這類穩定幣融合了傳統金融。例如 Ondo 的 USDY、Mountain Protocol 的 USDM 和 Blackrock 的 BUIDL。它們通常由短期美國政府債務支持。正如上文提及，Ethena 的 UStb 由短期美國國債和 Blackrock BUIDL 的銀行活期存款支持，提供政府債券收益率敞口和加密貨幣靈活性。
5.私人信貸支持：這種方法使用私人信貸工具作為抵押品。Anzen 推出的 USDz 就是一個典型案例，由公司債券、貸款或其他私人債務形式支持。與法定支持的穩定幣相比，這種方法具有更高的收益潛力，同時通過風險管理和投資組合多元化以保持穩定性。
隨著這個行業越來越成熟，穩定幣市場的抵押品類型也在不斷增加。毫無疑問的是，透明度、安全性和監管合規性在決定穩定幣項目的成功和採用方面將會變得越來越重要。
收益來源：穩定幣如何產生收益
當前，穩定幣的發展早已超越了簡單的價格穩定。它已經提供收益產生機制，為用戶提供了被動收入的機會。這些收益來自各種策略，使穩定幣更具吸引力，主要來源可分為：
1. 基差交易的資金收益：該策略利用加密貨幣現貨和期貨市場之間的價格差異，允許穩定幣在產生收益的同時保持其掛鉤。
2. 美國國庫券：一些穩定幣由美國國庫券支持。這些穩定幣通過短期政府債務利息獲得收益。例如，Mountain Protocol 的 USDM 由短期美國國庫券支持，將收益傳遞給 USDM 持有者。
3. 質押收益：一些穩定幣允許用戶在協議內質押其代幣，從而對網絡穩定性和安全性做出貢獻而獲得獎勵。
4.DeFi 機制：穩定幣可以通過各種 DeFi 實踐賺取收益，例如為 AMM 池提供流動性或收益耕作。例如，OUSD（Origin Dollar）將其抵押品分配到多個 DeFi 協議中，使用 Compound 和 Aave 等借貸平臺，並通過提供為其流動性賺取交易費用。此外，DAI 儲蓄利率（DSR）模塊允許 DAI 持有者通過存入代幣賺取收益，並將 Maker 協議借貸活動的利息分配給參與者。
抵押品和收益率的波動性
穩定幣之所以被稱為「穩定幣」，是因為它們的設計目的是保持相對於特定資產或基準（通常是美元）的穩定價值，即在加密生態系統中提供可靠的交換媒介。
然而，過去有些穩定幣就曾出現過輕微的脫鉤現象。例如，Tether 曾被指責缺乏透明度而導致價值不穩定，在 Silvergate 倒閉事件期間，投資者也因為擔心抵押品的償付能力使得 USDC 也經歷了短暫的脫鉤。
那麼，穩定幣的抵押品和收益率可能還會出現哪些波動情況呢？
來源：Silvergate 崩潰期間的 USDC 價格 2023.03.11 | CoinGecko
抵押品風險
對於大額資產而言，法定貨幣抵押和美國國庫券支持的穩定幣被認為是最安全的。它們的風險較小，主要與持有資產的實體有關。這些穩定幣受到國家金融體系監管和承保。
來源：穩定幣監管概覽
而 Delta 對沖合成美元（例如 Ethena 的 USDe 代幣）的穩定性其實面臨一些質疑。主要擔憂在於衍生品市場可能出現負資金費率，如果維持空頭頭寸的成本高於抵押品收益，則可能導致虧損。其他風險包括依賴中心化交易所進行衍生品交易、市場壓力期間可能出現的流動性問題，以及抵押資產（如 stETH）失去與 ETH 掛鉤的可能性等。
收益率波動性
由國庫券支持的穩定幣收益率容易受到複雜的經濟因素和市場動態相互作用的影響。這些收益率的主要驅動因素是基礎國庫券的利率，而利率直接受到美聯儲貨幣政策的影響。
當美聯儲調整利率時，它會在整個金融市場產生連鎖反應，包括穩定幣提供的收益率。例如，在貨幣緊縮時期，隨著美聯儲提高利率，國庫券收益率通常會上升。這使得穩定幣發行商有可能為其用戶提供更高的收益率。反之，當國庫收益率下降時，用戶的收益也會減少。
需要注意的是，大多數法定貨幣支持的穩定幣都是由現金和國庫券混合創建的，其收益率曲線會根據其支持的抵押品和發行商而有所不同。例如，貝萊德的 BUIDL 穩定幣由現金、國庫券和其他短期政府證券混合支持，作為一家大型金融機構的受監管產品，BUIDL 的收益率與現行國庫券利率密切相關。然而，這些收益率並不能免受更廣泛的市場條件和貨幣政策變化帶來的波動影響。在過去 10 年裡，1 年期美國國庫券利率在 0.1% - 5.5% 之間波動。
資料來源：1 年期國債利率 - 54 年曆史圖表 | MacroTrends
基差交易
基差交易已成為一些穩定幣的主要收益產生方法。該策略利用加密貨幣現貨市場和期貨市場之間的價格差異，通常是在現貨市場買入，在期貨市場賣空。
受市場情緒、交易量和整體加密貨幣市場狀況的影響，基差交易的收益率可能存在很大差異。在「牛市」或樂觀情緒高漲期間，期貨市場對槓桿的需求增加可能會擴大基差，從而可能提高收益率。而「熊市」或不確定時期可能會縮小基差，甚至變為負值，從而可能降低或消除收益率。
Ethena 的 USDe 正是使用基差交易來產生收益的典型案例，此前 sUSDe 的收益率曾一度高達 113%，但隨著市場降溫，目前這一數字已穩定在 12% 左右。
來源：Basis Trading TVL 排名 - DefiLlama
穩定幣用例
基於上述 Ethena 的商業模式和穩定幣領域的各類風險因素，新的穩定幣發行商可以如何定位自身利用市場的潛力呢？大致可以分為三個用例方向：交易中的結算代幣、貨幣市場中的抵押品和支付（潛力巨大但目前有限）。
毫無疑問，穩定幣的主要用例是充當交易時的結算代幣，以 Tether 為例，超過 33% 的 USDT 供應由中心化交易所（CEX）持有。
而 Ethena 通過與 Bybit 和 Infinex 等主要交易所建立合作關係，同樣將 USDe 定位為 CEX 上的交易抵押品，來提高 USDe 的流動性和可訪問性。
這一策略還能增強一些穩定幣項目中原生代幣的實用性，例如 Ethena 原生代幣 ENA，它與幣安生態系統中的 BNB 類似，ENA 可以提供合作交易所的交易費用降低、治理權、質押獎勵和獨家功能。最近已通過的 Ethereal 提案建議將未來潛在代幣供應量的 15% 分配給 ENA 持有者，進一步鞏固其在生態系統中的作用。
對於 DeFi 生態系統的借貸協議而言，穩定幣是非常理想的抵押品，因為它們可以最大限度地降低因價格波動而導致清算的風險。
此外，使用穩定幣進行支付則是一個巨大的潛在增長領域。儘管它目前面臨挑戰，受到諸多因素的限制，例如監管不確定性、商家接受度不高等，但它也能為支付領域提供多種優勢，包括更快的結算時間、更低的交易成本（尤其是跨境支付）和 24/7 可用性。
最近的發展，例如金融科技公司 Stripe 宣佈接受穩定幣支付，這表明傳統支付處理商對將穩定幣整合到其系統中的興趣日益濃厚。鑑於 Stripe 在 2023 年總支付額突破了 1 萬億美元，如果穩定幣能夠佔據了部分交易份額，那麼潛力將是無比巨大的。
總結
穩定幣市場似乎正在經歷一場變革，新的參與者正在不斷湧入這個領域，現有參與者也在不斷擴大其產品範圍。最近的數據顯示，穩定幣的流通供應量已達到歷史最高水平，這表明穩定幣在各個領域的採用率正在不斷提高。
儘管新興穩定幣項目想要擠進這個市場面臨著很高的進入壁壘，但是市場對於流動性充足的收益型穩定幣的需求其實並未得到滿足，Ethena 或許是現階段最為耀眼的一個，但它有潛力打破 Tether（USDT）和 Circle（USDC）的壟斷格局嗎？這仍是一條充滿未知和挑戰的道路。
在不久的將來，像 Ethena 這樣收益型穩定幣協議可能會越來越多，監管決定著這一行業的未來，而真正贏家將取決於其能否提供高收益、維持穩定性，並確保更加廣泛的分銷渠道。
