中國的經濟改革開放政策引入了一種務實的經濟方針，強調實際效果而非意識形態。這種方針被稱為"有中國特色的社會主義"，雖然其具體含義仍在不斷演變，但基本上是指一種由中央政府主導、融合市場經濟元素的經濟模式。

借鑑這種靈活的經濟政策概念，我們也可以從新的角度來解讀美國的經濟體系。我將其稱為"具有美國特色的資本主義"，這一概念在最近的經濟政策中尤為明顯。

美國的經濟體系早已不是純粹的資本主義了。從19世紀初開始，美國的經濟政策就在不同理念之間搖擺。1913年美聯儲的成立，1930年代羅斯福新政的實施，都是對純粹資本主義的調整。之後，美國經歷了從高稅率時代到里根時期的新自由主義政策，再到2008年金融危機後的量化寬鬆政策。

2020年新冠疫情爆發後，美國政府採取了大規模的財政刺激措施，直接向民眾發放資金。這種做法在規模上堪比新政時期，美國在2020至2021年間印製的美元佔現有美元總量的40%。這種政策在隨後的政府中得到延續，導致了政府資產負債表的顯著變化。

從2009年到2020年第二季度，"涓滴經濟學"達到了頂峰。這一時期，央行通過所謂的"量化寬鬆"（QE）政策大量印鈔。然而，經濟增長速度卻未能跟上國家債務的累積速度。

簡而言之，富人將政府的鉅額補貼投入到金融資產中，但這些交易並未產生實質性的經濟活動。結果，數萬億美元的債務資金流向了擁有金融資產的富人，導致債務與名義GDP之比不斷攀升。

從2020年第二季度到2023年第一季度，特朗普和拜登政府打破了這一趨勢。美聯儲仍然通過印鈔購買財政部發行的債務，但這次資金不再僅僅流向富人，而是直接以支票形式發放給所有人。低收入群體的銀行賬戶中也收到了實實在在的現金。當然，像摩根大通CEO傑米·戴蒙這樣的金融巨頭仍然從政府轉賬的手續費中分得一杯羹，他就像美國版的"李嘉誠"，似乎總能從中獲利。

窮人往往會將所有收入用於購買商品和服務，而在這段時期他們確實這麼做了。這種消費行為大幅提高了貨幣流通速度，使其超過了1。這意味著每增加1美元的債務，就能產生超過1美元的經濟活動。因此，美國的債務與名義GDP之比出現了罕見的下降。

然而，由於商品和服務的供應增長速度趕不上民眾購買力的增長，通貨膨脹日益嚴重。持有政府債券的富人對這些偏向普通民眾的政策感到不滿，因為他們遭遇了自1812年以來最差的投資回報。

為了應對這種局面，富人們推出了他們的"白騎士"——美聯儲主席鮑威爾。他在2022年初開始加息以遏制通脹。與此同時，普通民眾希望繼續收到救濟金支票，但這種政策已經成為禁忌。美國財政部長耶倫試圖抵消美聯儲的緊縮政策，她通過將債務發行從長期（票據）轉向短期（短期國庫券）來從美聯儲的逆回購工具中抽走資金。這導致從2022年9月至今，約2.5萬億美元的金融刺激主要流向了持有金融資產的富人，推動資產市場大幅上漲。

然而，就像2008年金融危機後的情況一樣，這些流向富人的政府補助並未帶來實質性的經濟活動。美國的債務與名義GDP之比再次開始上升。那麼，特朗普的內閣是否從最近的"美利堅和平"經濟歷史中吸取了教訓？我認為是的。

業內普遍預期，斯科特·巴塞特將接替耶倫成為特朗普的新任美國財政部長。巴塞特在多次演講和專欄文章中詳細闡述瞭如何"修復"美國經濟的計劃，即執行特朗普的"美國優先計劃"。這個計劃與中國自1980年代鄧小平時代以來一直延續的發展戰略頗為相似，旨在通過提供稅收優惠和補貼來振興關鍵產業（如造船、半導體制造、汽車生產等），從而推動名義GDP的快速增長。

根據這一計劃，符合條件的公司將獲得低成本的銀行融資，而銀行則爭相向這些公司放貸，因為美國政府保證了其盈利性。隨著企業在美國擴張，他們必須僱傭美國工人。普通美國人工資的提高意味著更多的消費支出，進一步刺激經濟增長。

如果特朗普限制來自所謂"髒亂差國家"的移民入境，這將進一步刺激國內經濟活動，政府也能通過企業利潤和個人所得稅獲得更多收益。為了資助這些項目，政府赤字可能會維持在較高水平，財政部將通過向銀行出售債券來為政府籌集資金。由於美聯儲或立法者可能會暫停補充槓桿比率的限制，銀行現在可以重新加大槓桿。在這種經濟模式下，普通工人、生產"合規"產品和服務的公司，以及看到債務與名義GDP比率下降的美國政府都將成為贏家。這可以被視為一種"強化版的面向普通民眾的量化寬鬆"政策。

誰會反對這個看似「神奇」的美國繁榮時代呢？

持有長期債券或儲蓄存款的人將成為失敗者。這些投資工具的收益率將被刻意壓低，低於美國經濟的名義增長率。如果工資增長跟不上通脹，低收入群體也會受損。值得注意的是，工會運動再次興起，"4年40%"成為新口號——即在未來4年內為工人加薪40%，相當於每年10%的漲幅。

對於自認為富裕的人，別擔心。這裡有一個投資建議（非財務建議）：當政府通過法案為特定行業提供資金時，仔細研究並投資於這些領域的股票。與其將資金存入法定貨幣債券或銀行存款，不如考慮購買黃金（傳統的抗通脹工具）或比特幣（新一代的金融對沖工具）。

我的投資組合按順序排列為：比特幣、其他加密貨幣及相關公司股票，其次是存放在保險庫中的黃金，最後是股票。我會在貨幣市場基金中保留一些現金，用於支付Amex賬單。

接下來，我將詳細探討針對富人和窮人的量化寬鬆政策如何影響經濟增長和貨幣供給。然後，我會預測豁免銀行的補充槓桿比率（SLR）如何再次創造出無限量的"面向窮人的量化寬鬆"可能性。最後，我將介紹一個新指數，用於追蹤美國銀行信貸供給，並展示考慮銀行信貸供給後比特幣相對於其他資產的表現。

貨幣供給

首先，我必須對Zoltan Pozar的《Ex Uno Plures》系列論文表示由衷的敬意，他的研究成果將在接下來的文章中發揮重要作用。

接下來，我將展示一系列假設的會計賬本。在T形賬本中，左側是資產，右側是負債。藍色條目表示資產增加，紅色條目表示資產減少。

第一個例子重點講述美聯儲通過量化寬鬆（QE）購買債券對貨幣供給和經濟增長的影響。為了使內容更加引人入勝，這個例子和後續的例子可能會有些誇張。

針對富人的QE

假設你是鮑威爾，正處於2023年3月美國地區銀行危機期間。為了放鬆一下，你去紐約市370 Park Avenue的網球俱樂部與一位億萬富翁金融朋友打壁球。這位朋友——我們暫且稱他為Kevin——是個傳統的金融大佬，他憤怒地對你說："Jay，我不得不賣掉海濱別墅了。我所有的錢都存在Signature Bank，顯然我不符合聯邦存款保險的資格，因為我的存款超出了限額。你必須做點什麼。你知道Bunny每到夏天都得整天待在城裡，她簡直讓人無法忍受。"

Jay回答："別擔心，我來解決。我將實施2萬億美元的量化寬鬆（QE）。這個消息將在週日晚上宣佈，你知道美聯儲總是會支持你的。沒有你的貢獻，誰知道美國會變成什麼樣。想象一下，如果金融危機讓拜登陷入困境，導致特朗普有機會重新掌權，那該多糟糕。我還記得80年代初，特朗普在Dorsia搶走了我的女朋友，那個該死的傢伙。"

美聯儲推出了銀行定期融資計劃，這與直接的量化寬鬆（QE）有所不同，用來解決銀行危機。但請允許我在這個例子中發揮一些藝術創意。現在讓我們看看美聯儲實施2萬億美元QE後，貨幣供給會發生什麼變化。所有數字將以十億美元為單位。

1. 美聯儲從貝萊德手中購買了2000億美元的國債，並用儲備金支付。摩根大通作為中介銀行，獲得了2000億美元的儲備金，併為貝萊德記入了2000億美元的存款。美聯儲的量化寬鬆（QE）讓銀行創造了存款，最終成為貨幣。
2. 失去國債的貝萊德CEO Larry Fink自然要將這筆錢再投資於其他有息資產。他最近對科技公司產生了興趣，決定將2000億美元投資於一個名為Anaconda的新社交應用。Anaconda已經吸引了大量18-45歲男性用戶，導致他們的生產力直線下降。該公司通過發行債務來回購股票，不僅提升了每股盈利，還推高了股價，從而吸引貝萊德等被動指數投資者繼續購買其股票。結果，富人們賣出股票後獲得了2000億美元的存款。
3. Anaconda的富有股東暫時不需要使用這筆錢，於是他們在邁阿密藝術博覽會上以"藝術贊助人"的身份購買藝術品。買賣雙方屬於同一經濟階層，資金在賬戶間流轉，但沒有產生實際經濟活動。美聯儲通過2萬億美元的QE注入經濟，最終只是增加了富人的銀行存款，卻沒有創造任何實際增長或工作崗位。這種針對富人的QE從2008年至2020年期間推高了債務與名義GDP的比率。

讓我們看看特朗普在疫情期間的決策。回到2020年3月，COVID爆發，顧問們建議他"拉平曲線"，封鎖經濟，只允許"必要工人"繼續工作。

特朗普："什麼？我得因為某些江湖醫生把這個流感當回事就封鎖經濟？"

顧問："是的，總統先生。我提醒您，主要死於COVID-19的是像您這樣的老年人。此外，如果感染者住院治療，醫療成本會很高，您需要封鎖非必要工人。"

特朗普："這會導致經濟崩潰。給每個人發錢讓他們閉嘴吧。讓美聯儲購買財政部發行的債務來資助這些補貼。"

針對窮人的QE

接下來，讓我們通過相同的會計框架，來分析針對低收入群體實施的量化寬鬆（QE）是如何運作的。

1. 美聯儲通過購買貝萊德持有的 2000 億美元國債並以儲備金支付來實施 QE，但這次財政部也參與其中。為了支付特朗普的經濟刺激支票，政府需要通過發行國債來籌資，貝萊德購買這些國債，而非公司債券。
2. 摩根大通協助貝萊德將銀行存款轉換為美聯儲的儲備金，用於購買國債。財政部在美聯儲的財政部一般賬戶（TGA）收到一筆存款，相當於一個支票賬戶。
3. 財政部向公眾發放刺激支票，導致 TGA 餘額減少，同時美聯儲的儲備金增加，成為普通民眾在摩根大通的銀行存款。
4. 民眾用刺激金購買新款福特 F-150 皮卡，他們不考慮電動車，因為這就是"美國式"消費，隨之而來的是石油消費的激增。普通民眾的銀行賬戶餘額減少，而福特的銀行賬戶餘額增加。
5. 福特在銷售這些卡車的過程中做了兩件事：首先，他們支付員工工資，將存款從福特的賬戶轉到員工的賬戶。其次，福特為了擴大生產而向銀行申請貸款，這筆貸款為福特創造了新的存款，並增加了貨幣供應量。
6. 最終，民眾還想度假，於是向銀行申請個人貸款。由於經濟強勁且他們擁有穩定的高薪工作，銀行樂意提供貸款。這種個人貸款，如同福特的貸款一樣，創造了額外的存款。

最終的存款或貨幣餘額達到 3000 億美元，比美聯儲最初通過 QE 注入的 2000 億美元高出 1000 億美元。

從這個例子可以看出，針對普通民眾實施的 QE 能夠有效刺激經濟增長。財政部發放的刺激金鼓勵民眾購買卡車，對商品的需求使福特能夠支付員工工資並申請貸款擴大生產。收入可觀的員工也符合銀行信貸標準，得以進一步消費。每 1 美元的債務帶來了超過 1 美元的經濟活動，這對政府來說是有利的結果。

我想進一步探討銀行如何能為財政部提供幾乎無限制的融資。

我們從上面的第 3 步繼續分析。

1. 財政部準備發放新一輪的經濟刺激金，為籌措資金，財政部拍賣國債。作為主要交易商的摩根大通用美聯儲的儲備金購買這些國債，國債銷售使財政部在美聯儲的 TGA 餘額增加。
2. 與之前的例子類似，財政部將刺激支票寄出，這些資金成為普通民眾在摩根大通的存款。

當財政部發行由銀行系統購買的國債時，這將美聯儲的儲備金（在實體經濟中無實質用途）轉換成普通民眾的銀行存款，而這些存款可以用來購買商品和服務，進而刺激經濟活動。

政府激勵企業生產

讓我們通過一個 T 字賬戶示例來分析政府如何通過稅收減免和補貼來鼓勵企業生產特定商品和服務。

想象一個"美式霸權"的電影場景：彈藥即將耗盡。政府迅速通過立法，承諾為彈藥生產提供補貼。史密斯威森公司獲得了軍方的彈藥供應合同，但產能不足。為滿足需求，他們向摩根大通申請了 1000 億美元的貸款用於擴產。摩根大通的貸款官審查了政府合同後，毫不猶豫地批准了貸款—這筆貸款實際上憑空創造了 1000 億美元。

史密斯威森新建工廠後開始支付工資，這些工資最終成為員工在摩根大通的存款。在這個過程中，銀行創造的資金轉化為普通民眾的存款。由於普通民眾的消費傾向更高，這進一步刺激了經濟活動。

接下來，財政部發行 1000 億美元的新債務來資助補貼。摩根大通想要競購，但缺乏足夠的儲備金。於是，他們向美聯儲的貼現窗口申請貸款，以史密斯威森的公司債務作為抵押。獲得儲備金後，摩根大通購買了財政部的國債。財政部隨即向史密斯威森支付補貼，這筆款項又回到了摩根大通的賬戶，成為存款。

這一過程生動展示了美國政府如何通過產業政策引導銀行系統向市場投放資金，同時巧妙地利用貸款生成的資產作為抵押，向美聯儲融資以購買國債。

約束條件

乍看之下，美聯儲、財政部和銀行之間似乎在操作一臺"貨幣魔術機"，可以實現以下效果：

1. 為富人提供資產增值機會，儘管這對實體經濟的推動有限。
2. 通過銀行賬戶向普通民眾注入資金，刺激商品和服務消費。
3. 保障特定行業盈利，使企業能夠利用銀行貸款擴展業務，從而帶動經濟活動。

然而，這種資金創造真的能無限制進行嗎？答案是否定的。銀行的每筆債務資產都需要昂貴的股權資本支持。不同資產類型有相應的風險加權資產收費，即便是被認為無風險的國債和中央銀行儲備金，也需要支付股權資本成本。因此，銀行在達到某個臨界點後，就難以繼續競購美國國債或發放公司貸款。

設置股權資本要求的原因在於：當借款人（無論是政府還是公司）破產時，損失需要有人承擔，而銀行的股東理應承受這部分風險。如果銀行無力承擔這些損失，就會倒閉。銀行倒閉不僅影響存款人，更會阻礙整個信用擴張體系—而信用擴張恰恰是維持當前法幣系統的重要支柱。

當銀行資本耗盡時，中央銀行就成了最後的救命稻草，不得不創造新貨幣來換取銀行的虧損資產。

讓我們回到現實。

假設政府希望創造無限的銀行信貸，那麼他們必須修改規則，使國債和某些"核准"的公司債（如投資級債券，或某些行業如半導體公司發行的債券）免受補充槓桿率（SLR）的限制。

如果國債、央行儲備金或核准的公司債被豁免 SLR 限制，銀行就可以購買無限量的此類債務，而無需負擔昂貴的股本成本。美聯儲有權給予這一豁免。事實上，在 2020 年 4 月至 2021 年 3 月期間，美聯儲確實這麼做了。

當時，美國的信貸市場幾近停滯。美聯儲需要銀行再次向美國政府放貸，以支持國債發行，因為政府即將發放數萬億美元的刺激資金，卻沒有足夠的稅收收入來支付。這一豁免十分奏效，導致銀行大量購買國債。然而，這也帶來了副作用：隨著鮑威爾將利率從 0% 提高至 5%，這些國債的價格大幅下跌，最終引發了 2023 年 3 月的地區性銀行危機。這再次證明了一個古老的經濟學真理：天下沒有免費的午餐。

此外，銀行的儲備水平也限制了其參與國債拍賣的意願。當銀行認為其在美聯儲的儲備達到了最低舒適儲備水平（LCLoR）時，就會停止參與拍賣。有趣的是，這個 LCLoR 的具體值往往只有在事後才能確定。

這是美國財政借款諮詢委員會（TBAC）在 2024 年 10 月 29 日發佈的《財政市場財務韌性》報告中的一張圖表。圖表顯示，銀行系統持有的國債數量佔總發行量的比例正接近最低舒適儲備水平（LCLoR）。這是個問題，因為美聯儲正在進行量化緊縮（QT），而一些盈餘國家的中央銀行要麼在拋售國債，要麼不再將淨出口收益再投資於美國國債（去美元化）。在這種情況下，國債市場的邊際買家逐漸變成了投機性更強的債券交易對沖基金，其買入行為不穩定。

這是來自同一份報告的另一張圖表。如圖所示，對沖基金正在填補銀行購買國債的空缺。然而，對沖基金並非"真實貨幣"買家，而是在進行套利交易：他們購買低價的現金國債，同時做空國債期貨合約。

現金端的交易由回購市場融資。回購（repo）是指用一種資產（如國庫券）換取一定期限內的現金。回購市場上，以國債作為抵押的隔夜融資成本取決於商業銀行資產負債表的可用容量。隨著資產負債表容量減少，回購利率上升。

如果融資成本增加，對沖基金只有在國債相對於期貨進一步貶值時才會增加購買。這最終導致國債拍賣價格下降，收益率上升，這並非財政部希望看到的結果，因為它希望以越來越低的成本發行更多債務。

由於監管限制，銀行無法購買足夠多的國債，也無法以低成本為對沖基金的國債購買提供融資。因此，美聯儲必須再次給予銀行 SLR 豁免，這不僅能改善國債市場的流動性，還能允許將無限量的量化寬鬆（QE）引向美國經濟的生產性部門。

如果你還不確定財政部和美聯儲是否已經認識到銀行監管鬆綁的必要性，TBAC 在這份報告的第 29 頁明確列出了所需的措施：

在你所描述的"特朗普經濟學"框架下，我們需要重點關注預期的銀行信貸增長量。根據前面的例子，我們知道，針對富人的量化寬鬆（QE）通過增加銀行儲備來發揮作用，而針對普通人的 QE 則通過增加銀行存款來實現。幸運的是，美聯儲每週會公佈整個銀行系統的相關數據，包括儲備和其他存款及負債。

我創建了一個自定義的 Bloomberg 指數，結合了儲備和其他存款及負債，標記為 <BANKUS U Index>。

這是我自定義的指數，用於跟蹤美國銀行信貸數量。我認為，這是最重要的貨幣供應指標。如你所見，該指數有時領先比特幣，例如在 2020 年；有時則滯後於比特幣，例如在 2024 年。

然而，更重要的是銀行信貸供應縮水時資產的表現。比特幣（白色）、標準普爾 500 指數（黃色）和黃金（綠色）都已按我的銀行信貸指數調整。這些數值以 100 為基準指數化，從圖表中可以看出，比特幣表現突出，自 2020 年以來上漲超過 400%。如果你只能做一件事來應對法幣貶值，那就是選擇比特幣。這個數學結論無可爭辯。

前進的道路

特朗普及其貨幣政策助手們已明確表示，他們將採取削弱美元的政策，並提供必要資金將美國工業帶回本土。鑑於共和黨將在未來兩年控制政府三大部門，他們能夠在無有效反對的情況下通過特朗普的經濟計劃。值得注意的是，我相信民主黨也會加入印鈔大軍，因為哪個政治家能抵擋將免費福利分發給選民的誘惑？

共和黨將首先通過立法，激勵關鍵商品和材料生產商將生產搬回本土。這些措施將類似於拜登政府通過的《芯片法案》、《基礎設施法案》和《綠色新政》。隨著公司利用政府補貼和貸款，銀行信貸增長將會激增。對於那些自認能挑選股票的投資者，可以考慮購買政府希望支持的上市公司股票。

在某個時刻，美聯儲可能會放寬要求，至少對國債和中央銀行儲備豁免 SLR（槓桿比率）。一旦發生這種情況，通向無限量化寬鬆（QE）的道路將暢通無阻。

立法的產業政策和 SLR 豁免的結合將導致銀行信貸激增。我已經展示了這種政策的貨幣流速比美聯儲監管的傳統富人量化寬鬆更高。因此，我們可以預期，比特幣和加密貨幣將像 2020 年 3 月到 2021 年 11 月期間那樣表現出色，甚至可能更佳。真正的問題是，會創造多少信貸？

COVID 刺激政策注入了約 4 萬億美元的信貸，而這一輪的規模將遠超那次。僅國防和醫療支出的增長速度就超過了名義 GDP 的增速。隨著美國加大國防開支以應對多極化的地緣政治環境，這些支出還將繼續快速增長。

到 2030 年，65 歲以上的美國人口比例將達到頂峰，意味著從現在到那時，醫療開支增長將加速。沒有政治家敢削減國防和醫療開支，因為他們會被迅速投票罷免。這一切意味著，財政部將忙於一季度又一季度地向市場注入債務，僅僅為了維持運轉。我之前已經展示，與財政借款結合的量化寬鬆政策，其貨幣流速大於 1。這種赤字支出將提高美國的名義增長潛力。

將美國企業帶回本土的目標，其實現成本將達到萬億美元級別。自 2001 年美國允許中國加入世界貿易組織以來，美國自願將製造業基礎交給了中國。不到三十年時間，中國已成為世界工廠，生產出最高質量、最低價格的商品。

即使那些希望將供應鏈多元化到其他所謂更便宜國家的公司，也發現由於中國東部沿海如此深入而有效的供應商整合，即便越南的時薪要低得多，這些公司仍需從中國進口中間產品來生產最終商品。

所有這一切表明，將供應鏈重新調整到美國將是一項巨大的任務，如果出於政治考慮必須這樣做，那將極為昂貴。我指的是需要提供數萬億美元的廉價銀行融資，以將生產能力從中國轉移到美國。

為將債務與名義 GDP 的比率從 132% 降到 115%，美國花費了 4 萬億美元。假設美國進一步將這一比率降低至 70%（與 2008 年 9 月的水平相同）。僅使用線性外推法，就意味著需要創造 10.5 萬億美元的信貸來實現這一去槓桿化過程。這就是比特幣如何突破 100 萬美元的原因，因為價格由邊際價格決定。

隨著比特幣的流通供應減少，歷史上最多的法幣將不僅被美國人追逐，還包括中國人、日本人和西歐人也將湧向這一避險資產。建議你長線持有，並保持持有。如果你對我關於量化寬鬆對貧困群體影響的分析有所懷疑，只需閱讀過去三十年中國的經濟歷史，你就能理解我為何將新興的"美利堅霸權經濟體系"稱之為"具有中國特色的美國資本主義"。