摘要
· ETF 和現貨市場的強勁資本流入推動了比特幣漲至 9.3 萬美元。過去 30 天內超過 629 億美元進入市場，其中 BTC 主導了需求流入。
· 長期持有者未實現利潤的增加引發了大規模的支出活動，10 月 8 日至 11 月 13 日期間售出 12.8 萬比特幣。
· 美國現貨 ETF 發揮了關鍵作用，在分析期間吸收了長期持有者約 90% 的拋售壓力。這凸顯了 ETF 在維持流動性和穩定市場方面日益重要。
資本流入激增
自 11 月初以來，比特幣的價格表現非常出色，整個月不斷形成新的 ATH。將當前週期的價格表現與 2015-2018 年（藍色）和 2018-2022 年（綠色）週期進行比較時，可以看到驚人的持續相似性。儘管市場條件差異很大，但反彈的幅度和持續時間都令人驚訝地一致。
這種跨週期的長期一致性仍然很有趣，它提供了對比特幣宏觀價格行為和週期性市場結構的見解。
從歷史上看，過去的牛市從當前點開始持續了 4 到 11 個月，為評估週期持續時間和勢頭提供了歷史框架。
本週新的 ATH 被設定為 9.32 萬美元，這使得比特幣的季度表現達到令人印象深刻的 +61.3%。這比黃金和白銀的相對錶現高出一個數量級，黃金和白銀的季度漲幅分別為 +5.3% 和 +8.0%。
這種鮮明的對比表明，資本可能會從傳統的價值資產商品存儲轉向比特幣這種更年輕、新興和數字化的資產。
比特幣市值也擴大到驚人的 1.796 萬億美元，成為全球第七大資產。這一舉措將比特幣置於兩種具有重要象徵意義的全球資產之上：價值 1.763 萬億美元的白銀和價值 1.791 萬億美元的沙特阿美石油公司。
截至目前，比特幣僅落後亞馬遜 20%，這使其成為其躋身全球最有價值資產行列的下一個重要里程碑。
在比特幣 90 天的出色表現之後，更廣泛的數字資產市場開始經歷大量資金湧入。在過去的 30 天裡，總流入達到了 629 億美元，其中比特幣和以太坊網絡吸收了 533 億美元，而穩定幣的供應增加了 96 億美元。
這是自 2024 年 3 月達到峰值以來的最高水平，反映了美國總統大選後信心的恢復和新的需求。
擴大觀察到的資本流入，過去 30 天內鑄造的 97 億美元穩定幣中的絕大多數直接部署到中心化交易所。這一流入與同期穩定幣資產的總資本流動密切相關，凸顯了其在刺激市場活動方面的關鍵作用。
交易所穩定幣餘額的激增反映了投資者利用趨勢的強勁投機需求，進一步強化了看漲敘事和選舉後的勢頭。
調查投資者的盈利能力
到目前為止，我們已經探索了市場流動性上升的趨勢，這支撐了比特幣的優異表現。在下一節中，我們將利用 MVRV 比率評估這種價格行為如何影響市場投資者的未實現盈利能力（賬面收益）。
將 MVRV 比率（橘色）的當前值與其年度移動平均值（藍色）進行比較時，我們可以看到投資者盈利能力的加速增長。這種現象通常是市場持續動力的支持環境，但也創造了投資者更有可能開始獲利了結以實現賬面收益的條件。
隨著市場投資者盈利能力的提高，新的賣方壓力的潛力就會加大。通過將 MVRV 比率與 ±1 標準差帶疊加，我們可以構建一個框架來評估過熱和過熱的市場狀況。
· 過熱（暖色）：MVRV 交易高於 +1SD
· 加熱不足（冷色）：MVRV 交易低於 -1SD
比特幣的價格最近突破了 +1σ 區間，即 8.95 萬美元。這表明投資者目前持有統計意義上顯著的未實現利潤，並表明獲利回吐活動的可能性增加。
然而，歷史上市場在很長一段時間內一直處於這種過熱狀態，特別是在有足夠大的資本流入來吸收賣方壓力的支撐下。
長期持有者的極端支出
在市場週期的欣欣向榮階段，長期投資者的行為變得至關重要。LTH 控制著很大一部分供應，其支出動態可以極大地影響市場穩定性，最終形成本地和全球的頂部。
我們可以利用 NUPL 指標來評估 LTH 所持有的賬面收益，該指標目前為 0.72，略低於信念（綠色）到興奮（藍色）的閾值 0.75。儘管價格大幅上漲，但與之前的週期頂部相比，這些投資者的情緒仍然較低，這表明可能還有進一步的增長空間。
隨著比特幣突破 7.56 萬美元，長期持有者持有的 1400 萬比特幣 100% 轉化為利潤，從而刺激了支出的加速。自 ATH 突破以來，這導致餘額下降了 +200k BTC。
這是一種經典且重複的模式，只要價格走勢強勁，並且需求足以吸收利潤，長期持有者就開始獲利了結。由於 LTH 仍持有大量比特幣，因此許多 LTH 很可能正在等待更高的價格，然後再將更多比特幣釋放回流動流通中。
我們可以使用長期持有者支出二元指標來評估 LTH 賣方壓力的強度。該工具評估過去兩週中群體支出超過其積累的天數百分比，從而導致其持有量淨下降。
自 9 月初以來，隨著比特幣價格上漲，長期持有者支出穩步增加。隨著最近飆升至 93,000 美元，該指標達到一個值，表明過去 15 天中有 11 天 LTH 餘額下降。
這凸顯了長期持有者分配壓力的增加，儘管尚未達到 2021 年 3 月和 2024 年 3 月峰值前後觀察到的程度。
在確定了長期持有者增加的支出行為後，我們可以查閱下一個工具，以更深入地瞭解他們圍繞關鍵市場點的活動。獲利回吐和未實現利潤的相互作用有助於凸顯它們在塑造週期轉變中的作用。
該圖表直觀地顯示了：
· LTH 實現價格 (藍色)：長期持有者的平均收購價格。
· 利潤/虧損定價區間 (藍色)：代表極端利潤（+150%、+350%）和損失（-25%）水平的區間，通常會引發顯著的支出活動。
· 獲利回吐 (綠色)：長期持有者持有超過 350% 利潤並增加支出的階段。
· 拋售 (紅色)：長期持有者處於 -25%+ 虧損狀態的高支出時期。
比特幣的價格已飆升至超過 350% 的利潤區間（位於 8.7 萬美元），促使這一群體出現顯著的獲利了結行為。隨著市場上漲，分配壓力可能會增加，而這些未實現的收益也會相應擴大。也就是說，這在歷史上標誌著先前牛市最極端階段的開始，未實現利潤在 2021 年週期中增長至 800% 以上。
機構買家
現在我們將把注意力轉向機構買家在市場上的角色，特別是通過美國現貨 ETF。最近幾周，ETF 一直是需求的主要來源，吸收了 LTH 的大部分賣方。這種動態也凸顯了機構需求在塑造現代比特幣市場結構方面日益增長的影響力。
自 10 月中旬以來，每週的 ETF 流入量飆升至每週 10 億至 20 億美元。這代表著機構需求的顯著上升，也是迄今為止資金流入最顯著的時期之一。
為了可視化 LTH 拋售壓力和 ETF 需求的平衡力，我們可以分析每個群組的比特幣餘額 30 天的變化。
下圖顯示，從 10 月 8 日到 11 月 13 日期間，ETF 吸收了約 128,000 BTC，約佔 LTH 施加的 137,000 BTC 淨拋售壓力的 93%。這凸顯了 ETF 在拋售活動增多期間穩定市場的關鍵作用。
然而，自 11 月 13 日以來，LTH 賣方壓力開始超過 ETF 淨流入，這與 2024 年 2 月下旬觀察到的模式相呼應，當時供需失衡導致市場波動加劇和盤整。
總結
比特幣漲至 93,000 美元受到強勁資本流入的支持，過去 30 天內價值約 629 億美元的資本流入數字資產領域。這種需求是由機構投資者通過美國現貨 ETF 引領的，甚至在資本從黃金和白銀中流出的情況下也是如此。
ETF 發揮了關鍵作用，吸收了長期持有者 90% 以上的賣方壓力。然而，隨著未實現利潤達到更極端的水平，我們可以預期 LTH 支出將會增加，短期內其流入量將超過 ETF 流入量。
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