撰文：葉開（微信 / 推特：YekaiMeta）
最近一個多月主要是在跑來跑去的組織會議和落實項目，RWA 越來越火，近的說香港合規 RWA，內地的上海幾個會和香港的 FinTech，RWA 是熱門話題；外面的，11 月新加坡 FinTech 和 9 月的新加坡 Token2049，RWA 相關監管政策和項目也是熱門話題；接下來，12 月有阿布扎比的 FinTech 和迪拜的區塊鏈周，預計 RWA 也會成為關注焦點。
頭部交易所也是一樣，OKX star 總連發數條推特強調 RWA 和穩定幣，ByBit 推出加密貨幣投資全球各國股指產品，幣安在主推 RWA 概念項目 MANTRA 之後推出了親兒子項目 Usual，而小寒總的 Matrixport 也用新的平臺 Matrixdock 在短期美債 RWA 產品之後主力推出黃金 RWA 產品。
相比兩年前宣推 RWA 無人關注的時候，現在是什麼人都跳出來喊 RWA 了。
再看香港合規 RWA 市場，隨著內地市場的關注度，合規市場卻有點兒像 offshore 市場一樣燥熱起來。目前香港合規 RWA，基本上還是要以傳統債的形式發行基金進行備案，然後私募和代幣化，還沒有進行到持牌交易所上幣和 PI 客戶交易，而面向零售市場散戶投資人的二級市場更還比較遙遠，目前的法規條例也不足夠支持或沒有明確指引。也就是說，目前香港的合規 RWA，現階段還只是一個只有私募的發行，沒有一級市場和二級市場的 RWA；當然，隨著監管的成熟和推進，會陸續推進到上所和 PI 交易，未來可能會審慎開放二級市場。
但最近的幾個聲音值得反思。
一個是香港 FinTech 上，圍繞 RWA 熱點話題，主流聲音竟然在推聯盟鏈。幾年前主推 R3 聯盟鏈的華爾街機構，現在的代幣化基金等都開始採用以太坊或者 Polygon、Base 等公鏈或 L2，香港的 RWA 卻開始主推聯盟鏈？這是一個明顯的倒退信號！
如果再看香港的 RWA，目前雖然只是私募，卻並沒有真正實現 RWA 代幣化帶來的資產和產業場景真正上鍊，也不考慮後面的二級市場和二層衍生應用，卻在過度金融化，突出了私募和與股市的聯動，也就是都不強調 2.5，幾乎是倒退到 2.0？
另外，FinTech 上 RWA 穩定幣也是熱點，香港的兩家計劃發行穩定幣的機構也獲得了大量熱度。但比特幣都快成為美國乃至全球眾多國家的儲備資產了，香港的穩定幣框架卻只能用港幣作為儲備資產，其應用場景和抗經濟週期抗通脹的價值在哪裡？
一個是內地上海，9 月的外灘大會和 11 月的數交峰會。在前兩天的數交峰會上，發佈了號稱國內首個 RWA 項目 —「馬陸葡萄 RWA」 項目，簡單說就是用非標農產品葡萄，其數字農業的種植和 / 或銷售數據做底層資產，融的是農業公司的股權，走的是產權交易所 / 金交所的老套路，披著是 RWA 的外衣，不清楚是否要搭香港的 Fund 結構，還是直接在內地的數交所掛牌發行資產和交易？
香港 RWA 市場的現狀
香港合規 RWA 市場的發展，主要看三個人的態度：一個是金管局，續期後的餘總裁，帶著一幫銀行小弟非常積極的在推動沙盒項目；一個是 SFC，梁主席風格比較穩健保守，RWA/STO 代幣化證券產品監管相對比較慢；一個是港交所，3 月份新總裁陳女士對虛擬資產非常重視，生生把虛擬資產 ETF 搶到了港交所，而不是落到本該虛擬資產交易指數所在的虛擬資產交易所。
金管局的 Ensemble 沙盒項目，主打 RWA 四大主題：固定收益和投資基金、流動性管理、綠色和可持續金融、貿易和供應鏈融資。
而作為第一例 RWA 項目，朗新科技充電樁跨境 RWA 融資項目，就是沙盒項目中的試點。該項目是內地的上市公司在香港通過 RWA 形式實現的跨境融資，8 月下旬發行之後朗新科技創業板的市值增長了 10 億，而之後又接上了 9 月底大 A 股的普漲，最終幾個月下來市值漲了幾十億。這個試點項目，推動了內地市場對 RWA 的認知和需求，也把香港原來按部就班的 RWA 項目，一下子刺激得加快了步伐，各個持牌機構開始以發行為 KPI，不考慮後面的一級市場和二級市場，上不上持牌交易所、是否有 PI 的一級市場、什麼時間開零售市場？都不論了，先發出來再說，先 R 股聯動再說。
香港金管局還在主推代幣化存款和跨境支付。其實，這幾年，美歐金融機構以及國際清算機構等在商業銀行存款代幣化和銀行同業結算的跨境支付代幣化方面不斷進行試驗和落地，香港金管局的沙盒方向也是這個方向，畢竟金管局下面有一大幫銀行小弟。但比較關鍵的問題是，在西方金融體系中，已經沒有香港的位置了，盲目跟隨戰略是沒有意義的，香港需要的是基於自己的新位置進行改革和創新。
重點在於內資資產 RWA 融資路徑
香港的核心優勢還是內地資產 / 資金與海外離岸資金的超級中介。
從這個角度，主推內地優質資產的跨境 RWA 融資，才是香港的核心，而不是什麼跨境支付，近兩年出口大幅下降已是不爭的事實。對於香港 RWA，核心還是內地的 RA/FA 資產，包括內地的機構客戶和資金（尤其是內地機構香港分支），以及海外基金或資產。內地機構應該通過香港的 RWA 新通道，繼續向海外資金推廣 RWA 資產的投融資，除了新能源和基礎設施之外，還有大量的大消費類資產或股權、新材料資產或股權，都是海外基金或資金所關注的標的，在不能正常投資的情況下，通過香港的合規交易所和 RWA 金融產品，可以進行投資和獲利退出。
在內地，我們用 「可控資產、可信資管」 來解釋 RWA。
很多朋友上來就問：我的這個資產能不能發 RWA？什麼資產適合發 RWA？
一個誤區是資產，一個誤區是發了就有資金來。RWA 的要素比較複雜，包括市場結構、市場參與者（2B 和 2C）、原生代幣以及流動性，市場結構裡面又包括資產端、資金端，市場參與者，是 Hodl 還是交易者、投資、投機套利等等，甚至還有機構和散戶的轉換問題。香港 RWA 的發行流程，設計到基金、券商、交易所上幣、承銷、做市商以及流動性、信息披露、兌付及清算等，這是一個稍微專業的市場。
當然，大部分中國人最喜歡問：有沒有成功案例？早期階段 RWA 每一個 case 都是在創新，合規 RWA 週期又長，等你等到一年後上線二級市場的成功案例再下場，早就沒有你的位置了。
這個角度，就需要問幾個問題：資產在哪裡？資金在哪裡？流動性在哪裡？
只管發不管交易和流動性的 RWA，是不負責任的。
合規 RWA 以金融產品的形式為殼，通過一個 Fund 來代幣化，本質還是有優質資產或經營性現金流的企業融資，因為上規模的資產都在企業手裡或者企業的平臺手裡，所以 RWA 市場必然會先機構市場再零售散戶市場。
早期的合規 RWA 市場，需要引導性框架，需要引導性基金，也需要多層次的基礎設施框架，還需要多元化的市場參與者，不只是項目方融個資，還有流動性 LP、套利投資基金等，這就需要有框架和基金引導。
香港 RWA 就像二十年前的港股，可以認為是是加密貨幣時代的 「港股」，也是優質的內地資產到香港上市，也是要藉助香港的法律金融等專業人才和資源，也是要做紅籌結構 SPV 等等，也是要面向全球資金融通。所以我們和合作夥伴共同提交了加密港股的提案給到港交所，希望能夠推動在主板和創業板下的 「加密板」 的設計落地。加密港股，更加無國界，更加散戶化，但核心本質不變，還是企業融資和機構市場為主。
所以，傳統金融不用擔心，不是要顛覆你們，還是你們熟悉的內容，只不過形式上煥新了，需要擁抱 Web3.0 和虛擬資產數字貨幣，RWA 或許是香港中環金融從業者的轉型之路。
沒有流動性怎麼辦？
合規 RWA 並不只是香港合規 RWA 一條路，還可以有持牌合規的新加坡 STO 模式，以 Fund/SPV+Non-Securitie 的 offshore 模式，有以美麗國 sec 合規的 ATS 模式（美麗國 RWA 模式）等。
這樣一來，可以利用金融產品的國際性互通互認和跨境監管套利設計流動性。把香港的 RWA 私募或一級，看做是美債代幣化，然後在新加坡或迪拜的監管持牌交易所做質押和二級市場，質押後二層衍生的原生代幣走 offshore 交易所。這是一個跨境 ATS 套利模式，後面會展開細說。
原生代幣是 RWA 的核心激勵機制，其實傳統金融產品代幣化後的 RWA 代幣，相當於 2.5 的證券代幣，並非原生代幣。在 RWA 生態裡面，基於 RWA 底層資產質押的，或者為 RWA 底層資產治理而產生的新的 Token，才是真正的原生代幣。這個才是流動性的關鍵所在。
流動性的問題，這也是香港中環從業者的優勢，Maker、做市商，五折黨、中東基金管理人等等，各種流動性措施，其實目標是一樣的，無非配置的資產標的不同，從股票換成了 RWA 產品。
流動性的另一個關鍵就是交易所。
香港的持牌交易所，穩健保守，適合一級市場和合規出入金；新加坡的持牌交易所，強調發行和承銷，適合一級市場和局部二級市場；迪拜的持牌交易所，突出二級市場，以及與 offshore 加密貨幣交易所的聯動。
RWA 流動性會給垂直交易所一個龐大的市場機會，也就是 RWA 交易所。一個好的 RWA 資產，要有規模和深度，必然是依託於一個好的產業賽道，而這個產業賽道的 RWA 升級，會支撐起一個垂直產業 RWA 交易所，比如黃金產業賽道，有黃金產業鏈的金礦資產 RWA、黃金實物 RWA 等，有黃金貿易和供應鏈金融 RWA、黃金借貸 Defi 等，有黃金產業鏈內的支付結算 PayFI，有黃金穩定幣等等。
機會很大，但也要能夠抓住機會。頭部交易所已經開始關注 RWA，我更看好一個以 RWA 為主題的持牌交易所平臺。
RWA 持牌交易所的意義，可能會是劃時代的。從企業融資的角度，不同時代的企業對應不同的交易所，紐交所對應傳統企業，納斯達克對應互聯網高科技，因為紐交所的估值方式、定價策略、PE 倍數和交易體系很難體現出互聯網高科技的價值，所以才出現了納斯達克；而 RWA 交易所則對應新興資產和虛擬資產，納斯達克對於碳資產、虛擬資產等也很難給出合適或合理的估值和交易體系，所以 RWA 交易所必然會成為一個新時代的交易所。
最後了，想起一個詞：擦邊。這段時間網上圍繞前女子體操奧運冠軍和世界冠軍的擦邊爭論，擦邊是一個自由問題還是一個壓制問題？
再回看 RWA 目前的這個勢頭，在早期發展階段，既要謹慎氾濫導致劣幣驅良幣，也要保護那些初衷是好的但是行走擦邊的 RWA 推動者。我們願意和大家一起繼續穩步向前，發出中庸妥協和合規專業的聲音，來進行引導和推動 2.5 模式的 RWA 發展。
#ARAW Always RWA Always Win！ 為了推動市場有序發展，開哥計劃招收親傳弟子，開辦研學營，培養國際化的 RWA 投顧，歡迎青年才俊們私信聯繫；R01Labs 也將陸續展開不同產業賽道和主題的 AMA 討論、Workshop 研討，歡迎加微信 YekaiMeta 加入到 RWA 創業研討群參與具體的 RWA 賽道和項目產品討論。
