注意：本文最初於 2018 年在 wordpress 上發佈。雖然有些過時，但我們仍以其原始形式在此重新發布，因為 MetaLeX 已經開始研發與本文核心精神一致的類似“RWA”解決方案，並且我們從最近的讀者那裡得到了反饋，認為它仍然是該主題上非常有用的資源：
“資產代幣化”被廣泛吹捧為當代金融和市場即將發生的一場革命。關於其優缺點，人們已經發表了大量文章（質量參差不齊） [1] 。其中一些文章簡直是溢美之詞。例如：
“世界上的每一項資產都將被代幣化。” [2]
“SEC 最終將強制採用代幣化證券。” [3]
“代幣化證券將成為加密貨幣中第一個市值達千萬億美元的資產類別。” [4]
“區塊鏈對資產進行代幣化的能力幾乎是無限的……代幣化有望使擁有一切事物（從創意到繪畫）的過程民主化……通過區塊鏈，所有權正逐漸被賦予新的意義。” [5]
“基於 DLT 的證券型代幣的特性解決了資本市場的一系列痛點，包括流動性、資產低估和投資者基礎的進入壁壘（即傳說中的“入場券”）……[並且] 摧毀了進入全球 24/7 自由市場的所有壁壘。” [6]
那麼，資產代幣化到底是什麼？
那麼，這個讓人們如此熱衷的“資產通證化”到底是什麼呢？坦白地說，我相信很多人對此感到困惑。例如，以下是谷歌搜索結果中“資產通證化”的一些定義/描述：
“...代幣化是將某種形式的資產轉換為可以在區塊鏈系統上移動、記錄或存儲的代幣的過程...代幣化將存儲在某些對象中的價值...轉換為可以通過區塊鏈系統進行操作的代幣...” [7] [強調]；
“代幣化是指資產的數字化。” [8] [強調]
儘管許多像這樣的隨意描述將代幣化鬆散地描述為將實物資產轉換為數字代幣或自動賦予與實物資產完全相同的價值，但這並不涉及鍊金術。更謹慎、更周到的作者對“代幣化”給出了更好的定義。到目前為止，我注意到的最好的定義是斯蒂芬·麥基翁在接受 CNBC 採訪時給出的定義：“你可以用代幣來代表任何資產的所有權。” [9]排在第二位的是艾迪森·卡梅隆-哈夫的說法：“代幣化是將資產權利轉換為區塊鏈上的數字代幣的過程。” [10]從根本上講，“資產通證化”是指利用某人對區塊鏈通證的所有權和控制權，作為代理或代表該人在某項特定資產中的所有權的手段——就像某人持有另一個人開具的以第一個人名義開具的紙質銀行支票，代表該人對賬戶中的美元擁有權，或者某人持有以其名義開具的紙質股票證書，代表該人對證書上所列股票的所有權。
為了更加準確，我認為“資產代幣化”的定義相對清晰明確（儘管並不完美）：
在區塊鏈技術的背景下，“資產通證化”意味著建立一個技術、合同和監管框架，其中：（a）一個人對特定的基於區塊鏈的通證[11]的合法持有（即合法持有/知曉在特定時間控制該通證可轉讓性的私鑰）通常將被視為代表或象徵持有人對特定資產的合法權利或經濟利益；（b）此類合法權利/利益的合法轉讓可以並且通常將通過將該通證從權利/利益的先前持有人合法轉讓給新的權利/利益持有人來完成。
這個定義仍然有些不精確和有爭議，但這是一種進步。在這種方法下，“資產代幣化”意味著使用區塊鏈代幣作為一種抽象的金融工具，代表與資產相關的一組抽象的金融利益或所有權。我認為這是理解幾乎所有實際用途的“資產代幣化”的唯一合理方式。雖然在許多情況下，此類代幣在法律上是證券（至少在美國是這樣），但它們也可以代表實物所有權，在控制實物[12]的proplet實現中發揮作用，或與資產有其他關係。因此，為了避免陷入證券法分析，並儘可能保持分析的通用性，我不會在本文中將此類代幣稱為“證券代幣”。相反，我只會稱它們為“資產權利代幣”或“ART”。
懷疑插曲 #1
這裡必須指出一個非常有趣且相關的事實：作為一個社會，我們已經擁有許多資產所有權/權益的工具和其他代表。例如，我們已經有：
傳統股票證書，代表以發行人的股權/淨資產支付的債權
本票，代表以發行人的總資產支付的債權
租賃，代表對發行人不動產的租賃權
所有權契據，代表從汽車到房地產等各種財產的所有權
許可證，代表對知識產權的使用權
此外，其中一些工具或表述已經是數字化的，或者無需使用區塊鏈技術即可輕鬆實現數字化。例如，一些私人控股公司以 PDF 形式而非紙質形式發行股票證書，多年來，在線平臺 Carta（前身為 eShares）一直在（無需區塊鏈技術）幫助企業發行和維護：（1）本應“證書化”的股票的數字證書和（2）本應“非證書化”的股票的數字賬本/簿記表述——甚至得到了 DLA Piper 的法律意見，稱這符合特拉華州公司法（在“區塊鏈修正案”之前，我將在本文後面總結）。 [13]
因此，如果我們已經擁有大量 ART 可以表示的事物的表示，並且實際上其中很多表示已經是數字化的，那麼問一下（以禮貌懷疑的語調）是否不公平：
為什麼/如何讓 ART 具有“革命性”，而其他數字化表現形式卻並非如此，或者它們的革命很久以前就已經發生了？
為什麼/如何 ART 能夠極大地實現資本民主化、提高流動性並增強價格發現能力？
難道整個“資產標記化”事情不是基本上 90% 是炒作，10% 是相當酷但對傳統基礎設施相當溫和的改進嗎？
請放心，我們將在本文的其餘部分進一步探討這些問題。
FIN 懷疑論插曲 #1
資產標記化的（假定）好處是什麼？
現在我們知道了什麼是代幣化，我們可以看到，代幣化本質上是一種數字化形式。因此，我們可以開始看到代幣化如何具有人們所吹捧的一些好處。數字化的好處——無論是將紙質圖書館書籍或醫療記錄數字化為可搜索和無限複製的 PDF 文件，還是將支付渠道數字化以便人們可以通過互聯網支付交易——都是顯而易見的。更重要的是，在公共、開放、無需許可的區塊鏈網絡上實施的數字化尤其有價值，因為它提供了孩子們所說的“安全保障”。因此，人們認為，通過提供一種特別有吸引力的數字化形式，代幣化可以為市場帶來諸多好處，無論是“硬資產”（如房地產、藝術品等），這些資產很少由評估師或拍賣會和傳統證券進行交易和定價，還是更抽象的金融資產，如衍生品，這些資產已經擁有繁榮的市場，因此具有良好的價格發現能力，但仍可能帶來巨大的交易成本和其他低效率。
對於傳統上流動性差或流動性低、不可分割且具有大幅升值潛力的資產，如房地產、美術品、稀有收藏品和錢幣，代幣化的工作方式如下：資產的記錄所有者（例如梵高的《星夜》）可以成立一個有限責任實體（例如 LLC），並將資產所有權轉讓給該實體。代表該實體部分所有權的股權證券（例如會員權益）——間接代表該實體唯一資產（“星夜”）的所有權權益——可以出售給其他投資者，這些投資者將獲得代表他們對這些會員權益所有權的“代幣”（因此，間接代表他們對“星夜”的所有權權益）。雖然如今無需代幣即可實現資產的這種“證券化”，但目前此類證券化權益還沒有像上市公司普通股那樣蓬勃發展的流動性公開市場。希望（正如我們將在下面的“懷疑插曲#2”以及文章的後面部分中看到的，可能與現實不同）是，通過以代幣形式表示此類證券，你將使它們變得更酷，更方便擁有 - “消除資本市場的摩擦” ，正如代幣化炒作者所說 - 並且因此你會鼓勵更多的人購買、交易和持有它們更頻繁，從而為它們創造更多的市場並提高這些資產的價格發現和投資興趣。
即使涉及傳統證券（一開始就是無形的，因此已經相對流動和可轉讓，但程度取決於證券的類型），代幣化的支持者也會認為它可以提供許多好處。例如，私人控股公司的證券市場目前非常淺薄，導致價格發現不佳，這主要是由傳統風險投資基金有時深奧且特殊的估值方法所驅動。這種想法認為，將私人控股公司的公司股票代幣化可以使該股票（或其中的部分權益）更方便和有吸引力地持有、跟蹤和在其他證券交易所交易，從而帶來更大的流動性、市場深度和價格發現，並提高私募股權市場的效率——另一方面，正如我們將要討論的，只要公司不想“上市”，改進的潛力就非常有限。對於已經上市且股票流動性較高的公司，將股票代幣化可以帶來好處，因為它可以減少對傳統機構和中介機構的需求或重要性，而這些機構和中介機構對於股票管理和交易必不可少，例如 Cede & Co、存託信託公司、經紀公司、Broadridge（一家大型企業服務公司）等。消除或降低這些中介機構的重要性可以降低交易成本和交易結算時間，從而再次鼓勵參與、增加流動性並改善價格發現。
懷疑插曲#2
對於任何給定的非流動性或非最大流動性資產，除了缺乏數字化之外，還有多種因素導致此類資產非流動性或非最大流動性。代幣化的倡導者（包括我自己）應該願意就這些問題以及代幣化如何、是否以及在多大程度上真正有助於解決這些問題提出自己尖銳的問題。例如，我們應該問為什麼特定房地產的所有權權益往往比蘋果公司的普通股流動性更差——任何擁有經紀賬戶的人都可以在一小時內買賣十幾次。如果我們確實問了這樣的問題，在大多數情況下，結果發現這種差異是有充分理由的，而且數字化一般（因此代幣化作為一種特定的數字化形式）不一定會對事情的這一方面產生根本性的影響。
為了繼續以房地產為例來說明這一點，值得注意的是，房地產（特別是已開發的房地產）是出了名的不可替代的。因此，潛在的房地產買家通常會進行（或聘請專家進行）廣泛的現場盡職調查，需要經過實際培訓的人員親自前往某個地方，親自查看一些土壤、一些邊界，通常還有一些建築物。人們可以信任第三方來評估房地產，這些第三方可能會以一定價格發佈他們的報告，但這些報告的保質期有限，需要信任，而且從經濟上講，讓每一塊土地都有自己的報告是沒有意義的——只有非常有價值的土地才值得報告撰寫者投入時間、金錢和專業知識。將一塊房地產的所有權劃分為一百萬個由代幣代表的部分權益，而不是由紙質契約代表的單一權益，這本身並不能解決這些流動性的基本限制。此外，房地產投資信託基金 (REIT) 已經向投資公眾提供了房地產的部分權益。因此，雖然房地產代幣化可能具有一些好處，例如使實際銷售結束更容易（例如，通過創建數字託管，通過私鑰簽名消除託管的需要和/或數字化土地所有權以允許更快地登記所有權變更），但它能為社會/法律律師提供多少幫助卻存在實際上限。
同樣，對於傳統證券，流動性也存在障礙，這與證券尚未完全數字化或證券交易通常通過經紀人和其他中介機構過濾的事實完全無關。例如，我很想購買 The Boring Company（一傢俬人控股實體）的股票。我沒有這樣做，不是因為沒有“Boring Stock Token”，而是因為沒有人願意向我出售 The Boring Company 的股票——The Boring Company 本身更不願意。為什麼？即使我是“合格投資者”，如果 The Boring Company 最終擁有超過 1000 萬美元的資產和 2,000 名記錄股東或 500 名不是“合格投資者”的記錄股東 [14]，它最終將被視為“交易所法報告公司”（即，一家沒有大型承銷 IPO 活動就已經有效“上市”的公司） ；以這種方式上市對大多數早期公司來說成本極其高昂且效率低下。而且，由於許多比我“更優秀”的投資者都願意投資 The Boring Company——這些人更老練、更富有、更有耐心、人脈更廣——因此 The Boring Company 沒有動機從我這裡而不是他們那裡拿錢。事實上，The Boring Company 幾乎肯定與其股東簽訂了合同協議，即使在法律允許的情況下，這些股東也不得將股票出售給較小的投資者——相反，The Boring Company 的現有股東可能會被迫將 The Boring Company 的股票相互出售，再賣給 The Boring Company 或其他非常大、老練的投資者。這很有道理——對於 The Boring Company 來說，與少數非常富有和有影響力的投資者打交道比與一群“貓狗”/“夫妻店”投資者打交道更容易（即使他們在技術上是“合格的”），除非它決定上市。更不用說，如果 The Boring Company 想從我這樣的普通人那裡籌集資金，它可以通過向我們出售除了那些甜蜜、甜蜜、無限升值的股權之外的東西來實現：例如，它可以向我們出售那些甜蜜、甜蜜、無限貶值的火焰噴射器。
儘管我們可能不願意承認這一點：這些特定問題都不會通過資產代幣化得到解決，甚至不會得到緩解。相反，這些問題是由法規和市場力量的結合造成的，即使人們選擇以代幣形式而不是紙質形式來代表證券，這些問題也不會改變。然而，正如我們將看到的，通過 ART 將資產（包括股票）代幣化可以解決或緩解其他問題。
FIN 懷疑論插曲 #2
由於我們已經擁有大量資產權利 / 利益的表示形式，而且實際上其中許多表示形式已經是數字化的或易於數字化的，因此，為了證明 ART 的合理性，我們應該關注它們與其他資產權利 / 利益表示方式的區別。如果通過區塊鏈技術網絡上存儲 / 跟蹤的數字代幣表示股票比通過 Carta 服務器上存儲 / 跟蹤的數字代幣表示股票在本質上要好 (如“懷疑插曲 #1”中所述)，那麼這一定是由於等式中的“區塊鏈技術網絡”部分 — — 因為其他一切基本都是一樣的。不過，要做到這一點，我們首先需要簡要介紹一下區塊鏈技術的獨特優點和好處。
區塊鏈：這臺機器殺死了法西斯分子
鑑於已經有大量資料解釋了“區塊鏈技術”的設計、前景和風險，如果我認為自己可以更好地解釋區塊鏈，那就太自大了。因此，我將假設您對區塊鏈技術的工作原理及其目前已得到充分證實的功能有基本的瞭解。我不會重複這些熟悉的內容，而是將重點放在區塊鏈討論中經常被掩蓋的一個問題上：即區塊鏈技術的獨特賣點是什麼？區塊鏈不僅能夠做什麼（幾乎可以做任何事情），而且實際上比其他任何技術都做得更好，這是什麼？
最廣為人知的“區塊鏈”——開源、去中心化、公共、點對點網絡，如比特幣和以太坊——是速度最慢、效率最低的網絡技術之一。因為它們存在於開放的點對點網絡中，節點可以來來去去，但仍然需要就構成網絡狀態的事實達成一致，所以它們面臨著獨特的挑戰，即同時保持“拜占庭容錯”（即儘管可能存在“異議”，但仍要達成共識）和“女巫攻擊抵抗”（即，防禦通過垃圾郵件形成身份和/或交易而產生的虛假共識）。在開放的點對點網絡上實現拜占庭容錯和女巫攻擊抵抗會造成時間和價值的巨大成本。
基本上，從純粹的性能角度來看，區塊鏈很糟糕。更糟糕的是，區塊鏈技術所能做到的一切，在採用所謂“客戶端-服務器架構”或“主從架構”的網絡上都能做到——即，根據特定所有者的服務器構建和更新的網絡，只需要遵循該所有者的規則來決定其狀態。更糟糕的是，由於這些“客戶端-服務器/主從”架構可以依靠集中協調機制來實現拜占庭容錯和抗女巫攻擊，因此它們更快、更便宜、更易於使用。
因此，區塊鏈技術在大多數應用中的獨特賣點並不是“做與中心化技術完全相同的事情，但實質上更快、更便宜、更方便”。換句話說，區塊鏈不僅僅是一個新的、更好的平臺，就像“智能手機”相對於 PDA 是一個新的、更好的平臺，或者 PDA 相對於簡單的翻蓋手機是一個新的、更好的平臺一樣。如果區塊鏈代表了對傳統解決方案的改進，那一定是出於其他原因。許多領先的區塊鏈技術思想家和技術專家都清楚這一事實，因此批評了所謂的“分佈式賬本技術”(DLT)，這種技術挑選了點對點開放區塊鏈技術的某些方面，並將其應用於“許可網絡”的背景下，在該網絡中，共識由“可信節點”達成，以假裝以“客戶端-服務器/主從”速度實現與區塊鏈相同的目標。 [15]
那麼，區塊鏈的獨特賣點不在於“性能”，而在於它比其他技術更好地體現了某些價值。這些價值是什麼？在這方面，我想讓其他一些作者和思想家為我代言，提供一些頂尖思想家對兩大領先的開放公共區塊鏈：比特幣和以太坊的一系列引言：
“我們需要的是一個基於加密證明而非信任的電子支付系統，允許任何兩個願意的當事方直接相互交易，而無需可信的第三方。” [16]
“比特幣成功的秘訣當然不在於它的計算效率或其在資源消耗方面的可擴展性[…] 每臺運行比特幣的計算機並沒有將其協議消息減少到儘可能少，而是向互聯網發送大量冗餘的“庫存向量”數據包，以確保所有消息準確發送到儘可能多的其他比特幣計算機。 因此，比特幣區塊鏈無法像 PayPal 或 Visa 等傳統支付網絡那樣每秒處理那麼多的交易。 比特幣冒犯了注重資源和追求性能最大化的工程師和商人的敏感性。 相反，比特幣成功的秘訣在於其大量的資源消耗和較差的計算可擴展性正在購買更有價值的東西：社交可擴展性 […] 互聯網的主要社交可擴展性優勢是配對，而區塊鏈的主要直接社交可擴展性優勢是信任最小化。區塊鏈可以通過鎖定一些重要行為（如貨幣的創造和支付）和一些重要信息流的完整性來減少脆弱性，並且在未來可能會降低一些重要匹配功能完整性的脆弱性。對私人計算的秘密和任意可變活動的信任可以用對通常不可變的公共計算行為的可驗證信心來取代。” [17]
“比特幣的本質是能夠以去中心化的方式運作，而無需信任任何人。比特幣的本質是能夠使用軟件自己權威而獨立地驗證一切——無需訴諸權威……這是第一個基於市場的安全模型，其中一系列激勵和懲罰確保了最終的結果：你可以信任平臺本身，作為一個不受任何人控制的中立仲裁者，沒有第三方，沒有中介。” [18]
“大多數技術傾向於讓邊緣工人自動化，讓他們完成瑣碎的工作，而區塊鏈則讓中心工人自動化。區塊鏈不會讓出租車司機失業，而是讓 Uber 失業，讓出租車司機直接與客戶打交道。” [19]
“以太坊的設計旨在遵循以下原則……5.非歧視和非審查：協議不應試圖主動限制或阻止特定類別的使用。協議中的所有監管機制都應旨在直接監管危害，而不是試圖反對特定的不良應用。程序員甚至可以在以太坊上運行無限循環腳本，只要他們願意繼續支付每個計算步驟的交易費。” [20]
“在區塊鏈上，你最終可以構建任何可以在計算機上構建的東西。從計算機科學理論的角度來看，就其提供的功能而言，你可以將其視為一臺計算機。但它在此基礎上提供的是這些額外的信任保證：保證計算機將按照你期望的方式運行，並且少數人無法通過停業、被黑客攻擊、死亡、公司破產、決定在某一天做壞事、決定他們有某種壟斷利益而開始採取不同的行動等各種問題使這一保證失效。” [21]
上述引言反映了區塊鏈技術進一步推進我所說的“個人資產主權價值”的願景。 [22]區塊鏈技術通過授權用戶以獨立於現有機構和政府中介機構和當局的方式持有和參與價值單位交易，並相對不受其干預，從而增強了個人資產主權。重要的是，這些引言還承認“自由不是免費的”——即開放式區塊鏈軟件架構會帶來“客戶端-服務器”/“主從”架構不會帶來的成本和低效率——但這些成本是值得付出的，以實現個人資產主權。因此，至關重要的是，區塊鏈不是一種“價值中立”的技術：如果你不重視個人資產主權，那麼對於大多數應用程序[23]來說，根本沒有理由選擇基於區塊鏈的技術解決方案而不是“客戶端-服務器/主從”解決方案——相反，有很多理由選擇“客戶端-服務器/主從”解決方案，因為它更快、更便宜、更方便。區塊鏈就像伍迪·格思裡的吉他，他用一句著名的話來標記它：“這臺機器殺死法西斯分子。”簡而言之：在我看來，個人資產主權是區塊鏈技術的唯一賣點和主要存在理由。
不記名票據通常是厚重的票據，以匿名形式開具給“持有人”（即在特定時間碰巧“持有”（即持有 - 如果你願意的話也叫 HODL）該票據的人）。它們使“持有人”成為相關權利的所有者。不記名票據的概念是，任何實際持有該票據的人都是其合法所有者，並有權行使與之相關的相關權利，例如股東從發行公司獲得股息的權利。沒有不記名票據的登記或分類賬來識別誰擁有哪些股份，也不知道這些股份在一段時間內經歷了哪些系列的轉讓[24] ，因此沒有容易確定的不記名票據“所有權鏈”。因此，如果有人持有並出示不記名票據（例如，不記名股票證書），他們就有權行使該票據所代表的權利，並且相關第三方（例如，發行公司）既有權又有義務依賴持有人持有不記名票據的事實作為持有人對該票據的合法權利和資格的充分證據，除非存在特殊情況，例如發行人收到該票據被盜的通知。
雖然“不記名票據”曾經是代表大多數證券的標準和首選方法，但它們在當代金融中很少見，因為基本上受到監管而不存在。例如，美國所有 50 個州，包括對區塊鏈友好的特拉華州和懷俄明州，都明確禁止公司發行“不記名形式”的股票證書[25] 。英國和大多數歐盟國家也禁止發行不記名股票。就連因逃稅而臭名昭著的巴拿馬，最近也修改了其公司法，要求將不記名股票保管在可信賴的機構，這些機構保存著股東姓名和其他相關信息的登記冊。同樣，許多國家都實施了稅收規則（例如 1982 年美國《稅收公平和財政責任法案》），通過對發行不記名形式的債務工具（如間諜電影傳說中臭名昭著的“不記名債券”）的實體徵收消費稅和其他制裁，使發行不記名形式的債務工具（如間諜電影傳說中臭名昭著的“不記名債券”）變得不可行。因此，在有限範圍內，不記名票據仍然合法，但監管機構對其非常不以為然，認為它們有助於匿名所有權，從而導致逃稅和洗錢。聽起來很熟悉？是的——並非巧合的是，加密貨幣與不記名票據非常相似，並且因同樣的原因受到許多監管機構的抨擊。
註冊文書
當今市場上的大多數金融工具都不允許以“不記名形式”發行，而是法律要求以“記名形式”發行。這種要求有時是直接的（例如，根據美國各州的公司法，禁止發行不記名股票），有時是間接的（例如，通過對不記名債券的稅收制裁）。以“記名形式”發行票據意味著發行人知道誰最初從發行人那裡購買了該票據，以該人的名義發行該票據，並努力保留該票據所有權鏈的記錄，與每個連續受讓人的法定名稱（通常還有地址和其他身份信息）相關聯。
以“記名方式”發行證券主要有兩種方式：有證書形式和無證書形式。證券發行人選擇發行何種形式的證券。
例如，如果 The Boring Company 發行“證書股票”，那麼如果您購買 The Boring Company 的股票，該公司將向您發行一份正式的“The Boring Company”紙質股票證書，上面顯示您的法定名稱和您購買的股份數量，並由 The Boring Company 的兩名高管簽字。同時，The Boring Company 會將您的姓名、郵寄地址、您購買的股份數量以及股票證書號碼添加到其正式股票分類賬中 - 根據其註冊所在州（可能是特拉華州）的公司章程，該公司必須保留該分類賬。相比之下，如果 The Boring Company 發行“無證書股票”，那麼您將不會收到紙質證書 - 但 The Boring Company 的股票分類賬中會進行相同的賬簿記錄，並且該記錄（連同您簽署的購買股票的股票購買協議）將是您擁有 The Boring Company 股票的唯一證據。
這兩種方法的相似之處在於，它們都要求公司和股票購買者彼此瞭解並相互具有合約關係。然而，它們在一個關鍵方面有所不同：對於“憑證式”股票，此類股票的初始持有人（以及任何後續受讓人）可以以一種“點對點紙質轉讓”的方式將股票出售給第三方，而無需通知發行人轉讓的情況——也就是說，轉讓可以在發行人不知道轉讓、受讓人是誰或沒有機會用這些信息更新其股票賬本的情況下完成（受讓人擁有完善的股票權利） [26] 。相比之下，對於“非憑證式”股票，只有在發行人用轉讓記錄更新其股票賬本時，轉讓才算完成（受讓人不能完善其股票權利），轉讓記錄包括（至少對於特拉華州的公司而言）受讓人的姓名和郵寄地址。 [27] “股票質押”的規則與“股票轉讓”基本相同——如果我想將我在 The Boring Company 的股份質押給貸款人作為貸款的擔保，那麼如果這些股份是經過證書認證的，貸款人可以持有這些股票證書，以完善其作為抵押品的股份權利；相反，如果這些股份是未經證書認證的，那麼為了完善其擔保權益，貸款人將需要讓借款人讓發行人在發行人的官方股票分類賬上添加有關質押的註釋。
有趣的是，存在漏洞，可以有效地將以“記名形式”發行的證書工具轉換為不記名證書。讓我們回到 The Boring Company 的案例，假設 The Boring Company 在特拉華州註冊成立。特拉華州（與所有其他美國州一樣）禁止公司發行“不記名形式”的股票證書。 [28]但是，該禁令僅適用於發行股票證書的公司，不適用於希望實現股票二次轉讓的股東。因此，股東可以通過在股票證書背面簽署轉讓語言並將受讓人的姓名留空來“空白背書”——瞧，股東剛剛將其“記名”證書變成了一種“空白支票”——換句話說，變成了非常類似於“不記名”證書的東西。股票證書由原始持有人“空白背書”，可以在真實交易中多次轉手，無需填寫姓名。至關重要的是，管理股票受讓人權利的《統一商法典》規定，當受讓人收到背書的股票證書時，證書股票的轉讓即完成（假設滿足某些其他條件，包括受讓人未收到不利索賠的通知）——它不要求實際填寫受讓人的姓名。無證書股票不存在這種可能性，只有當公司在股票分類賬上進行簿記時，無證書股票才能完全轉讓。
那麼，“登記證書”和“不記名證書”之間真的有區別嗎？嗯，是的——有可能。為了讓受讓人成為《統一商法典》下的“受保護的購買者”，受讓人必須“未收到對證券的不利索賠通知”。由於登記證書是為所有權鏈類型的系統設計的，其中轉讓與名稱掛鉤，因此在關於特定受讓人是否真正擁有證書股票的良好權利的任何爭議中，法院可能會懷疑特定受讓人沒有盡職盡責地確認所有權鏈。也就是說，如果 Alice 通過原始持有人“Bob”的“空白背書”股票證書從 Otto 購買股票，並且對 Alice 對該股票的權利存在任何疑問，法官可能會懷疑 Alice 未能確認 Otto 從 Bob 購買了股票，或者如果他沒有從 Bob 購買，他是從某個從 Bob 購買的人那裡購買的。另一方面，一些法院認為，僅憑“空白背書”不足以引起對不利索賠的懷疑。 [29]無論如何，這些問題通常不會出現在完全成熟的無記名證書上，因為這些證書在設計上是匿名的。不過，除了這些極端情況外，“空白背書”的註冊證書實際上與“無記名證書”相同。
現在我們知道了資產代幣化的含義（通過 ART 表示與資產相關的證券）、區塊鏈的含義（進一步提升個人資產主權的價值）以及現代金融世界中存在的主要證券工具類型，我們可以重新審視 ART 的目的並討論如何最好地實現這些目的。
資產標記化——為什麼重要（Redux）？
正如我們上面所觀察到的，數字證券工具即使沒有區塊鏈技術也是可行的，事實上，區塊鏈技術是先於區塊鏈技術的。數字證券工具可以像公司發行的數字簽名 PDF 股票證書或 PDF 認股權證一樣簡單，也可以像通過 Carta 等平臺發行的電子股票證書、股票期權或可轉換票據一樣複雜，後者甚至具有某種“智能合約”功能，可以跟蹤證券的歸屬狀態和轉換條件，併為持有人提供行使、轉換或出售（例如，在私下招標中）其證券的能力。因此，如果 ART 要發揮其革命性潛力，它們必須提供一些超越這些已經成熟的功能的東西。但是什麼呢？
答案在於區塊鏈的獨特賣點——個人資產主權。如果 ART 能夠提供相對於其他數字證券工具而言更優越的個人資產主權，那麼它們將代表對現狀的重大改進。我不知道 Carta 的“內部”工作原理，但可以合理地假設它採用傳統的“客戶端-服務器/主從”架構。讓我們假設情況確實如此，並繼續比較在 Carta 上發行的假設“電子股票”、假設的電子 PDF 股票證書和在以太坊上作為 ERC20 代幣發行的假設 ART，它們各自代表一家股票自由交易的上市公司的一股普通股[2] 。在進行以下比較時，我將暫時做出一些假設，省略某些警告和限定條件並簡化某些細節——但我們會在本文後面回過頭來“重新複雜化”重要內容。
功能屬性以太坊上的ARTCarta e-SharePDF 共享證書網絡架構去中心化/開放/P2P集中化（通過 Web 2.0 提供服務的客戶端-服務器/主從架構）N/A（不侷限於任何網絡）網絡運營和維護去中心化——依賴於礦工/驗證者、用戶、自願軟件開發者和獨立存在的互聯網架構。網絡提供內在激勵，因此它很可能繼續存在並無限期地維護。開源軟件允許任何願意的志願者幫助維護網絡。集中化——完全依賴於擁有 Carta 平臺的公司繼續營業並維護/運營自己的服務器或付費給第三方為其運營服務器。閉源軟件意味著第三方即使有激勵也無法幫助維護網絡。 [32] N/A（不侷限於任何網絡）網絡改進相當中心化（升級主要取決於以太坊基金會），但隨著時間的推移可能會變得更加去中心化。完全中心化——只有 Carta 改進網絡，網絡才會改進；沒有其他人有能力這樣做。不太可能變得不那麼中心化。N/A——既不中心化也不去中心化；不會有任何改進。隱私保護
用戶/用戶：非常好，假設公鑰與 IRL 身份沒有外部關聯，但一旦公鑰與 IRL 身份相關聯，它就會變得很弱——未來可以使用 zksnarks 等進行改進。
發行人 / 用戶：取決於證券工具的類型，但由於不記名票據的禁止狀態，發行人 / 用戶通常較差[33]
admin/user ：與 user/user 相同（或者可以說是 N/A，因為沒有“管理員”——礦工是一種特殊類型的用戶，等等）
用戶/用戶：在沒有黑客攻擊的情況下，大概非常好
發行者/用戶：與 ART 相同
admin/user ：可能不太好；Carta 及其員工可能可以查看所有用戶信息
用戶/用戶：非常好，如果 PDF 沒有被共享或被黑客入侵；否則非常糟糕
發行人/用戶：與 ART 和 e-Shares 相同
管理員/用戶： N/A——無管理員
防止交易審查、沒收和盜竊取決於安全工具的實施和類型，但如果 ART 被視為股票證書（如果它們是不記名證書，則保護極強，如果它們是註冊證書，則保護程度中等強），並且相關智能合約沒有後門，不限制轉讓，則可能提供非常好的保護。
如果 ART 是不記名證書，則沒收或盜竊將意味著獲取私鑰。這可能比竊取紙質證書更困難（特別是如果使用多重簽名方案），但後果將非常嚴重，因為頒發者沒有“覆蓋機制”來取消被盜證書。
如果 ART 是已註冊證書，情況也一樣。但是，如果發生盜竊，發行人可以拒絕承認被盜的 ART，並可以向合法所有者發行新的 ART。
非常低。如果發行人（Carta 的付費客戶）希望阻止股票轉讓，Carta 可能會接受該指令（受適用法律約束）。如果政府機構希望停止股票轉讓，可以禁止 Carta 處理。如果股東的債權人希望取消已作為抵押品質押給債權人的股票的贖回權，債權人可以向法院請求 Carta 強制執行贖回權取消。總體而言，保護措施相當不錯；類似於以註冊證書形式實施的 ART。
對通過欺詐或偽造進行的盜竊的保護較弱（見下文）。
防範欺詐/偽造出色的保護；受益於以太坊針對雙重支付等的所有安全保障。不需要信任代理/中介，或者僅在極端情況下才需要。良好，假設信任 Carta 並由其表現良好。否則非常差。非常差。PDF 很容易被複制、偽造或更改。
雖然我們不得不進行一些假設和示意，但上面的比較表表明，是的，正如區塊鏈通常提供其他技術無法提供的個人資產主權機會一樣，區塊鏈上的 ART 也提供其他數字化證券表示方式無法提供的個人資產主權機會。與區塊鏈一樣，ART 的 USP 也能夠增強個人資產主權。但是，正如我們的假設和示意所暗示的那樣，並非所有 ART 實施都是平等的。ART只有在正確實施的範圍內才能增強個人資產主權，而且我們將看到，有些 ART 實施實際上可能會損害個人資產主權。
符號與被符號——維護資產權利代幣與其應代表的安全性之間的聯繫
以下是一個法學院風格的假設，通過說明對 ART 的可行性和實用性的潛在挑戰，它解答了我們在上一節中提出的一些循環論證和無意義的猜測：
Block Corp. 是一家特拉華州的私人控股公司，它以符合 D 條例的“私募”方式向投資者發行“股票代幣”，以換取現金。假設私募發生在
Alice 在私募中購買了 100 股 BlockCorp 的代幣化股票，並且是控制代幣轉移的私鑰的唯一控制人——即，她是這些股票的合法所有者，並且實際上擁有/控制著代表這些股票的 100 個代幣——這些代幣是 ART 的特定形式。
由於 BlockCorp 直接將股票賣給了 Alice，因此，根據特拉華州普通公司法（“ DGCL ”）第 219 條的規定，BlockCorp 在其官方股票分類賬上將 Alice 列為 100 股股票的所有者。
到T + 1時，BlockCorp 的價值已非常可觀——用硅谷的術語來說，它是一家“獨角獸”：一家估值超過 10 億美元的私人控股科技公司。因此，Alice 在 BlockCorp 持有的 100 股股票現在價值 500 萬美元，是 Alice 迄今為止最有價值的資產。
在時間 T + 2，受到 BlockCorp 成功的啟發，Alice 有了自己區塊鏈技術的想法：設計、製造和銷售一種特殊的冰箱，除非您將加密貨幣發送到 Alice 擁有的智能合約，否則無法打開。這款冰箱將以提供加密抑制來營銷，以防止人們破壞飲食目標。Alice 將採用“免費增值”方式，免費贈送冰箱，希望通過破壞飲食的人打開冰箱所產生的“長尾”費用來賺取鉅額利潤。她稱之為“BlockFridge”。
