原文標題：Bitcoin Suisse OUTLOOK 2025
原文作者：Dominic Weibel、Denis Oevermann、Wolfgang Vitale、Matteo Sansonetti，Bitcoin Suisse
原文編譯：吳說區塊鏈
Bitcoin Suisse 成立於 2013 年，總部位於瑞士楚格，是歐洲最早的加密金融服務提供商之一。該公司提供一系列全面的服務，包括加密貨幣的交易、存儲（如提供安全的錢包解決方案）和託管服務。
前言
1. 宏觀經濟環境將根本性緩解，並支持實現軟著陸。
2. 比特幣（BTC）將成為美國的戰略儲備資產，其他主權國家將效仿。
3. 比特幣價格將突破 18 萬美元，接近歷史新高。
4. 比特幣波動率將低於主要科技股，表明其逐步成熟為機構級資產。
5. 金融巨頭將在以太坊（Ethereum）上推出機構級 Rollups。
6. 以太坊質押 ETF 將使市值調整後的資金流動超過比特幣。
7. 比特幣主導地位將在年底前達到頂峰。
8. 以太坊的貨幣政策將成為其錨點，加速其邁向「貨幣」屬性的進程。
9. 山寨幣季將在 2025 年上半年達到頂峰，市場總值將增長 5 倍。
10. Solana 將鞏固其作為頂級通用智能合約平臺的市場地位。
11. 財富效應將在週期末段推動 NFT 熱潮。
美國大選引發了數字資產歷史上可能是最大的一次範式轉變。這標誌著監管環境的劇變，世界最大經濟體從嚴格的限制性監管轉向了機構化的擁抱。可以說，這是一場劇情大反轉 — —從「窒息行動 2.0 」對銀行服務的打壓，到探討建立國家戰略比特幣儲備，這一進程昭示了政府對數字資產立場的根本性調整，這已經遠超比特幣 ETF 或 BlackRock 對加密資產的試探性接觸。
加密貨幣政治行動委員會（Crypto PACs）在選舉中投入了超過 1.3 億美元的支出，贏得了跨黨派的勝利，並塑造了歷史上最支持加密貨幣的國會。我們認為，即將到來的時代將是加密貨幣領域的「互聯網 90 年代末繁榮」再現。當年，寬鬆的監管環境和友好的政策框架釋放了創新浪潮。然而，正如所有政治承諾一樣，言辭廉價，我們將密切關注新一屆政府是否真正踐行其承諾。
在 ETF 記錄被打破、機構入場速度空前的背景下，傳統金融巨頭不僅試水加密領域，而是全身心投入。然而，發展的格局遠遠超越了傳統金融，新興領域如 DePIN、DeSci 和 DeAI 不再只是敘事，而是應對實際挑戰的解決方案。Polymarket 已跨越裂谷，而鏈上隱私技術的發展以及機構級 DeFi 的進步，為下一波加密採納浪潮提供了更多令人興奮的理由。
將以上內容轉化為可操作性更強的實質，《 2025 展望》預測試圖覆蓋加密市場的廣度，涵蓋改善的宏觀經濟條件和流動性，這對維持當前的加密週期至關重要，以及比特幣預計將達到歷史新高的旅程。進一步的關鍵主題包括比特幣作為戰略儲備資產的地位崛起、以太坊通過質押機制在機構中的採納程度提升，以及山寨幣和 NFT 的復甦。
這其中有許多值得深入探討的內容。在展開詳細分析之前，我想向 Denis Oevermann、Wolfgang Vitale 和 Matteo Sansonetti 表示最深切的感謝，正是他們卓越的研究使得本報告成為可能。
致我們尊敬的讀者和朋友們：在我們為加密貨幣領域又一個非凡之年畫上句號之際，感謝大家對我們研究的持續信任與關注。儘管假期是休息的好時機，但也建議您留意市場動向：所有跡象表明， 2025 年將更加精彩紛呈。
— — Dominic Weibel / 研究主管
美國支持加密貨幣的當選候選人
1. 宏觀經濟條件將根本性緩解，支持實現軟著陸
美國收益率曲線已連續倒掛超過 24 個月，成為記錄中最長的時期之一。儘管 2 年期和 10 年期國債收益率的利差（2 y 10 y）最近恢復正常，但 3 個月和 10 年期國債收益率曲線（3 m 10 y）仍然嚴重倒掛，顯示市場失衡仍在繼續。比特幣（BTC）對這些變化表現出顯著敏感性，例如， 2024 年 8 月，當 2 y 10 y 曲線暫時恢復正常時，比特幣盤中一度暴跌 9, 000 美元（-15% ）。隨著收益率曲線短端逐步正常化，預計波動性將持續，這可能創造短期買入機會。然而，下行風險看似有限，因市場看漲情緒和經濟條件趨於穩定，但前提是能夠避免主要經濟衰退風險。
根據歷史模式和 2 y 10 y 倒掛的持續時間， 3 m 10 y 曲線可能在年底前恢復正常化，而美聯儲 12 月 18 日的 FOMC 會議可能成為主要催化劑。這一正常化趨勢與金融條件的改善相一致，例如，國家金融狀況指數（NFCI）的下降，已從 2023 年的緊張狀態回落至「正常」水平。緊急流動性工具（如銀行定期融資計劃 BTFP）的使用減少，也進一步表明條件在緩解。同時，全球淨流動性顯示出逐步改善的跡象，這對市場穩定是一個積極信號，儘管目前的增長水平仍顯著低於 2021 年的峰值。持續的流動性增長對維持加密市場的上漲勢頭至關重要，尤其是在牛市週期後半段展開之際。
迄今為止，流動性動態主要由財政措施驅動，而貨幣流動性則滯後。然而，選舉後出現了政策轉型，宏觀經濟政策從需求側刺激轉向供應側經濟戰略。新政策聚焦於放鬆監管、有針對性的減稅以及降低企業融資成本，旨在促進長期生產力和就業增長。這一戰略轉型預計將緩解通脹壓力，同時為經濟增長創造更穩定的環境。此外，為穩定儲備和能源成本而增加美國石油產量，可能強化通縮趨勢，並惠及依賴能源的行業，從而間接支持更廣泛的市場。這將進一步推動貨幣條件和利率的放鬆。
演變中的宏觀經濟背景凸顯了向更可持續增長模式的過渡，因為供應側措施正在取代近年來自上而下的需求驅動策略。這一戰略轉變，結合流動性改善和金融條件的穩定，使加密市場處於持續上漲的有利地位。比特幣和其他主要加密資產有望從這些有利條件中受益，宏觀條件的改善可能推動更強勁的表現，並在當前牛市週期中釋放顯著的增長機會。
全球淨流動性正在改善，但仍顯著低於 2021 年的峰值。
收益率利差與收益率曲線正常化的影響
全球淨流動性與全球 M 2 貨幣
全球淨流動性：是指全球各大央行資產購買和資產負債表擴張的總和，因此是金融市場可用流動性的主要驅動力。全球淨流動性的收縮往往與金融市場的低迷同步，而流動性的擴張則推動整體經濟增長及資產價格的上升趨勢。
2. 比特幣成為美國的戰略儲備資產，其他主權國家將緊隨其後
比特幣正處於融入全球儲備戰略核心的關鍵階段。在日益增長的財政不確定性、地緣政治分裂和貨幣秩序轉變的背景下，我們預測比特幣將嶄露頭角，成為國家儲備的核心資產之一。這一趨勢將改變國家對沖風險和實現經濟主權的方式，通過多元化公共資金配置加強金融韌性。央行創紀錄的黃金購買量及主權國家對比特幣的日益實驗性嘗試，進一步表明儲備資產多元化的重要性日益提升。
隨著即將上任的特朗普政府，我們觀察到美國採納比特幣作為戰略儲備資產的勢頭日益高漲。Lummis 提出的《比特幣法案》（Lummis Bitcoin Act），建議購入 100 萬枚 BTC，這是一個重要的分水嶺，這一計劃可能使美國成為比特幣的最大國家持有者，約佔網絡供應量的 5% 。這一份額以美元計與美國在全球黃金儲備中的份額相當。美國政府目前通過執法行動持有 20 萬枚比特幣，這可能成為廣泛儲備戰略的起點，併為運營提供先例支持。
不僅是聯邦層面的推動，州政府也在逐步跟進。例如，佛羅里達州和賓夕法尼亞州正積極為其財政部門直接購買比特幣，而密歇根州和威斯康星州則選擇通過比特幣相關的 ETF 和信託基金採取更謹慎的方式。此外，隨著公共和私營部門的採納指標不斷上升，企業將大量比特幣添加到其資產負債表中，進一步凸顯了比特幣在財務管理中的日益重要作用。
從全球視角看，比特幣作為儲備資產的影響力也愈發明顯。我們的評估顯示，比特幣已超越英鎊，成為全球第五大貨幣，同時躋身全球第七大資產。這些里程碑意義重大。從地緣政治角度看，比特幣的中立特性愈發受到青睞，例如俄羅斯和中國最近將比特幣確認為財產。
作為對美元潛在不穩定性的對沖工具以及支持美元主導地位的力量，比特幣正被視為解決當前金融挑戰的良方。自 2000 年以來，主要法定貨幣的購買力下降超過 70% ，強化了對「硬貨幣錨定」（hard monetary anchor）的需求。此外，比特幣為應對不斷上升的主權債務挑戰提供了關鍵選擇。美國聯邦債務現已達到創紀錄的 36 萬億美元，預計到 2054 年將增至 153 萬億美元，比特幣的複合年增長率（CAGR）可能為政府提供一種強有力的工具，用以抵消債務增長的影響。
比特幣的儲備資產地位不僅可能增強美國的財政韌性，還能夠對抗敵對國家的去美元化努力。立法層面和跨黨派的興趣，特別是在貨幣條件不斷演變的背景下，預示著比特幣未來可能與黃金並肩，成為戰略儲備的核心支柱之一。
比特幣實現儲備資產地位的影響難以量化，但可能引發全球貨幣格局的深刻轉變。正如 1971 年尼克松取消佈雷頓森林體系後黃金在接下來十年內的價格飆升，比特幣在從具有爭議的邊緣資產轉變為國家採納的儲備資產的過程中，也可能經歷類似的貨幣重新定價。儲備資產地位或將帶來滾雪球效應，各主權國家競相積累持有量，這將從根本上改變比特幣的市場動態，並可能在未來幾年中打破傳統的四年週期模式。關鍵變量在於時間和實施策略，而非發展方向的確定性問題。
全球儲備資產歷史
比特幣供應分佈
「比特幣可以幫助鞏固美元作為全球儲備貨幣的地位，同時作為一種儲備資產，用於顯著減少國家債務。」
— — 參議員 Cynthia Lummis
3. 比特幣價格將突破 18 萬美元，接近歷史新高
進入 2025 年，我們持續觀察比特幣市場動態的發展，與我們在 2023 年 11 月首次發佈的週期高峰預測一致。根據 Bitcoin Suisse 的動態週期風險（Dynamic Cycle Risk）和動態鏈上週期風險（Dynamic On-Chain Cycle Risk）模型，以及綜合增長預測，比特幣預計將在 2025 年達到 18 萬至 20 萬美元的週期高峰估值，創造歷史新高。
2025 年初，比特幣價格進入了風險加劇階段，伴隨著較高的動態週期風險。然而，從週期角度來看，模型並未指示這是一個理想的獲利了結時機。今年以來，比特幣價格在 5 萬美元高位至 6 萬美元高位區間內盤整，隨後大幅上漲，接近 10 萬美元。同時，風險指標表明，相較年初，當前的價格環境更加穩定。
今年早些時候，比特幣達到約 7.3 萬美元的名義歷史新高（通脹調整後價格仍比 2021 年的 6.7 萬美元歷史高點低 5% 以上）。雖然鏈上風險仍處於較高水平，但尚未達到值得獲利了結的程度。值得注意的是，長期持有者（LTHs）表現出一定的拋售壓力，但這一壓力被機構投資者，特別是比特幣 ETF 的需求所抵消。這些 ETF 自推出以來，持續吸收的比特幣量是每日挖礦產量的數倍。
比特幣目前僅佔全球金融資產的 0.2% ，遠低於房地產、債券和黃金等傳統資產類別。然而，隨著機構採用率的提高 — —尤其是美國等國家可能即將採取的重要舉措 — —比特幣的軌跡可能會發生重大變化，顛覆傳統市場並加速其指數級增長。在當前全球資產總額達到 910 萬億美元的背景下，即使比特幣在這些資產中佔據 5% 至 10% 的份額，在其他條件不變且忽略全球資產總額隨時間顯著增長的情況下，比特幣價格可能增長 25 至 50 倍，達到每枚 250 萬至 500 萬美元。
雖然這一情景已經非常顯著，但在長期展望中，這或許只是一個過渡階段。例如，Michael Saylor 預測到 2045 年，比特幣價格將達到每枚約 1300 萬美元。從短期來看，此類採納可能引發「超級週期」，推動比特幣估值在本輪週期內突破 30 萬美元，與當前趨勢線預測的上限相符。
Bitcoin Suisse 的動態週期風險指標與動態鏈上週期風險指標
• 價格顏色點：
通過 Bitcoin Suisse 的比特幣動態週期風險指標繪製，用以評估比特幣價格水平的相對風險。
• 底部振盪器：
基於比特幣動態鏈上週期風險指標構建，用於分析鏈上活動的相對風險水平。
比特幣動態週期風險指標
比特幣動態週期風險指標是 Bitcoin Suisse 的專有工具，用於通過分析關鍵因素（如動量、趨勢強度及加密貨幣間週期動態）評估比特幣價格水平的相對風險。該指標可根據市場條件進行調整，在價格溫和上漲時維持穩定風險水平，在價格橫盤或下跌時降低風險。
比特幣動態鏈上週期風險指標是 Bitcoin Suisse 的專有工具，用於通過分析多種單獨優化和調整的鏈上風險指標評估比特幣鏈上活動的相對風險。每個指標專為反映跨週期動態而設計，能夠獨立標識市場頂部和底部。此指標動態適應市場條件，在活動減弱期間降低風險，在鏈上活動高漲期間增加風險。
比特幣與加密資產在全球金融資產市值中的對比
4. 比特幣的波動性將降至主要科技股以下，標誌著機構級資產的成熟
自誕生以來，比特幣的一大特徵就是顯著的波動性。然而，這種波動性已持續下降，我們認為新投資產品可能進一步收窄其波動幅度。首支現貨比特幣 ETF 的批准，以及相關上市期權的監管通過，吸引了新的資本進入比特幣生態系統，增強了基礎設施，並擴大了投資機會的範圍。從夏末以來，比特幣 ETF 一直約佔現貨比特幣日均交易量的 5% -10% 。
壓縮比特幣波動性的主要驅動因素包括：機構採用帶來的穩定需求流、更大的市值導致價格慣性、資產配置者的系統性投資組合再平衡流動、對沖基金的複雜策略削弱了極端波動，以及資產類別整體成熟度的提高。
此外，期權市場在這一趨勢中發揮了重要作用。歷史上，期權市場被證明可以通過對沖活動和流動性增強的結合效應，在中長期內降低基礎資產的波動性。
專業投資者可能利用新創建的市場放大比特幣固有的波動性。他們通過戰略性交易技術，有可能在短期內加劇波動。
我們相信，圍繞比特幣的持續監管進展將加速其在成熟資產類別中的地位。隨著未來波動性的持續壓縮，我們預計比特幣將進一步鞏固其「數字黃金」的地位，並可能達到低於高科技股票的波動性水平。
比特幣波動性的下降可能會提升其風險調整後的表現。在過去一年中，比特幣高回報伴隨劇烈波動，這對夏普比率等指標產生了負面影響。自 2017 年以來，比特幣的絕對回報率約為 7, 000% ，夏普比率為 1.108 。相比之下，特斯拉同期回報率約為 2, 000% ，夏普比率為 1.101 ，而英偉達的回報率為 5, 600% ，夏普比率為 1.996 。
比特幣波動性下降帶來雙刃劍效應：隨著資產日益成熟，其穩定性指標和機構適用性得到提升，同時也削弱了這種資產類別歷史上具有的非對稱回報潛力。
比特幣及精選股票的波動性預測
圖表展示了四種資產的 30 天滾動波動率：BTC（比特幣）、Meta、特斯拉和英偉達。為了減少噪聲，採用了高斯平滑，參數為 sigma 值 30 。陰影區域表示比特幣和精選股票平均值的置信區間。為了保證一致性，不同資產使用了不同的分位數：比特幣的置信區間基於 80% 分位數，而傳統金融股票集合使用 95% 分位數。傳統金融股票組合的更高可預測性歸因於分散效應。
5. 金融巨頭將在以太坊上推出機構級 Rollups
機構正在以前所未有的速度進入加密行業。Stripe 以收購區塊鏈支付公司 Bridge 的方式完成了有史以來最大的一筆收購；BlackRock 迅速取代 Grayscale，成為管理資產規模（AUM）最大的加密基金。22 家主要全球金融機構中已有 13 家開始研究代幣化市場，這一市場預計到 2030 年將達到 16 萬億美元。比特幣 ETF 的採用速度創歷史紀錄，Swift 也啟動了代幣化基金結算的試點項目，行業內的其他重要發展不勝枚舉。
我們認為，機構參與的條件已經成熟，他們下一步的邏輯是通過完整的 Rollup 實施方案，進一步加深其與以太坊區塊鏈的整合。
以太坊提供了無可爭議的高運行時間、安全性、公正中立性和去中心化特性，仍然是機構鏈上用例（如穩定幣或代幣化）的首選平臺。例如，BlackRock 推出了其代幣化基金 BUIDL，而 Visa 宣佈了其代幣化資產平臺 VTAP，並計劃於 2025 年啟動試點項目。
從技術結構上看，EIP 4844 的實施取得了廣泛成功，使 Rollup 交易成本降至不到 1 美分的水平，日均 Rollup 交易量提升至 3000 萬筆。Base、Arbitrum 和 Optimism 是年初至今行業內資金流入最多的 Rollup，TVL（總鎖倉量）增長超過 60% 。此外，未來還將有重大跨鏈互操作性改進，這將使這些機構能夠無摩擦地接入以太坊這一資本最為密集的智能合約生態系統。
除了市場擴展、效率提升和整體先發優勢，機構還可以通過 Sequencing（包括 MEV 和交易費用）進入全新的收入來源。根據現有 Rollup 的基準，Sequencer 年收入最高可達 8000 萬美元。
專有 Rollup 還能為機構提供對延遲、共識規則、代幣標準和執行環境的完全控制，同時支持內置合規功能，如強制 KYC 或 AML 檢查、黑名單功能以及協議級別的自動化監管報告。
此外，ETF 的代幣化和支付相關機會可以進一步補充 Sequencer 的收入來源。跨境支付、成本節約、短結算窗口、通過 DeFi 集成實現的內置外匯功能、B2B 支付、可編程支付計劃以及實時的資金管理操作，都為 Rollup 提供了強有力的支持。股權和 ETF 的包裝形式還可以幫助機構進入新興市場，因為全球 90% 的人口尚未獲得經紀服務。最近通過 Elixir 的 deUSD 協議進入 DeFi 的 BUIDL 等機構基金，表明這一趨勢已經十分明顯。
最後，歷史表明，私人區塊鏈的嘗試未能成功落地，而以太坊上的 Rollup 是自然的進化路徑。這一模式創造了一個垂直整合的堆棧，機構既能控制基礎設施層，又能控制運行在其上的金融產品層。其優勢不言而喻： 2025 年將成為機構 Rollup 的元年。
各行業的 RWA 代幣化（不包括穩定幣）
頂級 Rollup 的收入和鏈上利潤（近一年）
鏈上利潤通過將 Gas 費用收入與以太坊上的數據和證明提交成本進行比較，衡量 Rollup 的盈利能力。盈利能力的提升來自高區塊空間需求（支持溢價定價）或運營者提高基礎費用倍數。
機構採用加密貨幣
當前條件非常有利於機構參與者邁出下一步，通過在以太坊上全面部署 Rollup，進一步深化其區塊鏈集成。
6. ETH 質押 ETF 將推動按市值調整後的資金流入超越 BTC
儘管比特幣 ETF 以 320 億美元的淨流入和 IBIT 在短短 225 個交易日內接近 500 億美元的 AUM（管理資產規模）創下紀錄，但我們預計，選舉後環境將促使資金流向 ETH ETF 發生結構性轉變。儘管自 ETF 推出以來表現相對不佳，但基礎面顯示，在機構參與激增的背景下，ETH 正呈現出日益吸引的風險回報特性。11 月成為 ETH ETF 資本流入的轉折點，自 7 月推出以來首次實現淨流入，單日流入量甚至達 3.329 億美元，超越了比特幣的 3.2 億美元。此外，近期資金流入在按市值調整後已趕上比特幣。
我們認為，ETH 自其 ETF 獲批以來的相對錶現不佳，主要反映了機構對比特幣成熟敘事及更高認知度的初步偏好，同時受到了圍繞 ETH ETF 質押收益率的監管阻力的影響。監管不確定性及因無法獲得質押獎勵導致的機會成本，大大限制了機構資金的流入。然而，這一差距為瓶頸解除後的強勁反彈潛力奠定了基礎。我們預計，在新一屆特朗普政府下，ETH 質押 ETF 將迅速獲批，從而解鎖 3% -4% 的收益率。這一特點迎合了機構分配者的需求，在利率下降環境中尤具吸引力。我們預測，質押收益將顯著利好以太坊，併成為推動 ETH ETF 持續資金流入的主要催化劑。此外，質押服務提供商的戰略性收購（如 Bitwise）進一步表明這些參與者在為這一結果做積極準備。
除 ETH 質押 ETF 外，我們預計 2025 年將批准更多加密貨幣 ETF，包括 SOL 和 XRP，這可能引發對 L1 分類為商品的更廣泛討論。然而，ETH 獨特的地位 — —作為一種受監管、可產生收益的資產，且具有經過驗證的機構採用率 — —可能仍將保持不受挑戰。與比特幣相比，ETH 目前處於機構採用生命週期的早期階段。在機構資金僅侷限於兩大主要加密資產之間輪換的情況下，ETH 的供應動態強烈預示其未來價值上漲的潛力。過去 12 個月中，超過 70% 的 ETH 供應保持不動，同時質押參與率創下歷史新高。
簡而言之，我們預測，選舉後新一輪機構加密配置浪潮將以收益驅動為主，資金流向將迎來反轉。監管利好、收益潛力和供應動態的有利交匯點，將使 ETH ETF 在 2025 年按市值調整後的資金流入超越 BTC。
自 ETH ETF 推出以來的表現
ETH ETF 累計淨流入與每日資金流
ETH 和 BTC ETF 的按市值調整後的資金流
7. 比特幣主導地位將在年末達到峰值
預計比特幣的市場主導地位將在 2025 年轉折點達到本週期的峰值，這標誌著加密市場結構的重要變化。雖然比特幣的絕對價值將繼續增長，但其主導地位將在牛市的最後階段下降，因為資本會轉向投資其他加密資產（即 Altcoin）。這種模式與比特幣減半驅動的市場週期相吻合：比特幣的主導地位通常在早期階段飆升，但隨著牛市進入最終階段，Altcoin 開始佔據主導地位，其比例隨之下降。
以太坊（ETH）和 Solana（SOL）是這一階段預計將在與 BTC 交易對中跑贏比特幣的關鍵資產。與大多數 Altcoin 不同的是，儘管許多 Altcoin 的美元估值相對穩定，但其與比特幣的比值會隨著時間推移趨近於零。而 ETH 和 SOL 的表現則如同振盪器（Oscillator），在與比特幣的相對強度上保持韌性。這種韌性反映了它們在更廣泛的加密生態系統中的重要性日益增強，為投資者提供了比比特幣更具多樣化的增長軌跡。
BTC 主導地位的預期下降符合歷史趨勢以及更廣泛的宏觀經濟動態，包括流動性週期、減半進程，以及減半後和選舉後的市場情緒通常放緩的特點。隨著流動性改善，高風險資產的投資吸引力增強，資本轉向 Altcoin 的趨勢將放大其超額回報。這種結構性轉變突出了 Altcoin 在週期後期的角色，其相對回報預計將超過比特幣。
儘管比特幣仍將保持強勁回報，但牛市後期的主要收益預計將來自 Altcoin。這種情況反映出一個逐漸成熟的市場結構，在市場情緒高漲時，資本更傾向於高風險機會。隨著比特幣主導地位的下降，Altcoin 將佔據更大的市場份額，促使投資者在牛市最後階段重新評估投資組合策略。在此階段結束後，比特幣的主導地位預計將重新回升，為下一輪市場週期奠定基礎。
比特幣主導地位趨勢
以太坊（ETH）和 Solana（SOL）對比比特幣（BTC）的週期性波動
8. ETH 的貨幣政策錨點，加速其貨幣化進程
儘管支持修改 ETH 貨幣政策的聲音強烈，但 2025 年以太坊質押獎勵的發行率不會發生變化，也不會有共識將修改納入預計 2026 年的硬分叉中。2024 年期間，多位以太坊研究者對質押經濟的可持續性提出質疑，並提議採用新的發行曲線，對質押比例設定上限或採用機制使其穩定在目標值附近。這些提議旨在應對質押比例過高可能引發的風險，包括不必要的通脹和對網絡的壓力。在極端情況下，ETH 可能被單一主導的流動性質押代幣（LST）取代，從而對以太坊產生不可接受的影響。
我們認為，ETH 保持其作為全球結算中可信中立貨幣的角色至關重要，因此對質押比例過高表示擔憂。然而，同樣為了實現貨幣化目標，也存在反對聲音，認為任何發行調整可能削弱其作為「健全貨幣」的認知（尤其是在與比特幣固定貨幣政策的對比中）。
儘管 ETH 的發行政策曾多次改變，最顯著的例子是引入質押，但 2024 年競爭者如 Celestia 和 Solana 的崛起，使得維持 ETH 的貨幣屬性變得更加重要。儘管競爭者可以迅速優化特定領域，使其新幣種被接受為貨幣的過程卻要困難得多。
由於這一決策的重要性以及在如何實現貨幣化問題上的分歧，預計以太坊社區到 2025 年底前難以就改變發行政策達成共識。此外，我們認為即使 ETH 質押 ETF 獲批，其質押比例也不會達到多數 PoS 鏈所表現的水平。我們預計質押比例將以類似去年的增長速度（+ 18% ）增加， 2025 年達到約 33% 。相對較低的質押比例以及 EIP-7251 實施後驗證者的整合將進一步降低政策改變的緊迫性。
我們認為， 2025 年 ETH 貨幣政策的鞏固將對其估值產生積極影響，同時與其他平臺形成差異化。但我們不排除未來可能會在達成更廣泛的社會共識後進行調整，從而定義質押經濟的「最終形態」。
示例：發行曲線與發行收益率的提議變化
發行收益率低於質押收益率，因為它不包括交易費用和 MEV
ETH 總供應量與質押比例變化
主要 PoS 網絡的質押比例對比
9. Altcoin 賽季將在 2025 年上半年達到頂峰，總市值預計增長 5 倍
隨著加密市場進入 2025 年的關鍵階段，Altcoin 賽季即將到來。歷史上，這種轉換通常發生在比特幣主導的熊市後期，此時 Altcoin 的表現持續落後（圖表中深灰色區域）。然而，即將到來的市場輪動將推動資本（主要來自比特幣）流向 Altcoin，標誌著一個決定性且顯著的 Altcoin 賽季的開端。
最具爆發力的 Altcoin 賽季通常與比特幣牛市的最後衝刺同步出現，通常在比特幣達到週期高峰時發生。本週期似乎也不例外。預計比特幣的市值將接近 4 萬億美元，其主導地位隨之下降，為 Altcoin 的超額表現創造理想條件。當前趨勢表明， 2025 年上半年將迎來本週期最強勁、最顯著的 Altcoin 賽季，受資本輪動和高風險偏好推動，比特幣在其峰值附近盤整時，這一勢頭將尤為明顯。
以比特幣和以太坊的市值目標作為基準，可以清晰看出 Altcoin 的潛在表現規模。假設本週期總加密市場市值達到約 15 萬億美元，比特幣預計市值為 4 萬億美元，以太坊預計為 1 至 1.5 萬億美元，這將為 Altcoin 留下約 10 萬億美元的分配空間。而目前 TOTA L3（即剔除比特幣和以太坊的 Altcoin 總市值）僅為 1 萬億美元，這意味著隨著週期的成熟，Altcoin 市場總體可能擁有高達 10 倍的增長潛力。
比特幣市值達到高峰、以太坊的擴展以及資本流向 Altcoin 的預期共同構成了 2025 年上半年深度 Altcoin 賽季的依據。這一時期將提供顯著的超額回報機會，部分資產有望實現指數級增長。隨著市場主導地位發生轉變，積極佈局和多元化配置 Altcoin 將成為捕捉這一高增長階段全部潛力的關鍵。
Altcoin 賽季指數：指向近期 Altcoin 回報率的顯著提升
Altcoin 賽季指數：衡量前 50 大加密資產（不包括穩定幣）在一段設定時間內是否跑贏比特幣。當指數值高於 75 時，表明進入 Altcoin 賽季；低於 25 時，則顯示比特幣主導地位。
TOTA L3：剔除比特幣和以太坊後的總加密市場市值，基本上即為所有 Altcoin 的市值。
比特幣、以太坊和 Altcoin 的市值預測：指向未來數倍增長
10. Solana 鞏固其作為頂級通用智能合約平臺的市場地位
2024 年，Solana 在實際經濟價值（REV：交易費用 + MEV 提示）和創始人、投資者及用戶的認可度方面，成為以太坊的強勁競爭對手。我們預計，隨著基礎改進的持續推進，Solana 將在 2025 年繼續在競爭激烈的環境中佔據優勢。
憑藉快速迭代週期、強大的核心開發者團隊以及在價值主張和優化策略上的一致性，Solana 目前處於增強其網絡效應的理想位置。然而，明年它將面臨來自以太坊及其他現有平臺（如 Aptos、Sui）以及新興平臺（如 Monad、MegaETH）的激烈競爭。高吞吐量和低費用可能不再是顯著的差異化因素，因此在「增加帶寬、減少延遲」的同時，必須在基礎層面上實現關鍵改進。
2025 年最受期待的升級是 Firedancer 的成熟，屆時將使 Solana 成為更穩健的多客戶端網絡。Firedancer 的代碼庫將獨立於 Agave，從而顯著降低連鎖客戶端故障的風險，驗證者可輕鬆切換客戶端，而無需等待問題解決。Firedancer 已在主網上以非投票模式運行，使團隊能夠收集數據並測試新功能及優化。
其他基礎改進將集中在幾個關鍵領域：
• 狀態增長的緩解：通過增加狀態壓縮技術的應用來應對狀態增長。
• 狀態爭用的處理：通過全球採用中央事務調度器來改善狀態爭用問題。
• zk-rollups 的發展：依託最近引入的專用系統調用，預計更多 zk-rollups 將出現。
• 代幣經濟學的改進：通過將優先費用重新分配給質押者（SIMD-0123），並繼續討論減少發行量的問題。
• 可擴展性增強：通過異步執行技術和硬件能力的進步提升擴展性。
• 抗審查能力加強：通過實施多並行領導者機制增強抗審查能力。
• 輕量級全節點客戶端開發：繼續推進 Mithril 項目，降低硬件需求。
儘管我們預計 2025 年無法實現所有這些改進，但從「快速迭代、破而後立」向更多關注獨立團隊戰略性基礎改進的部分轉變，讓我們對 Solana 作為頂級通用智能合約平臺的可持續成功充滿信心。這種成功將體現在 Solana 繼續成為 DeFi 和 DePIN 創始人的首選平臺，並對機構級代幣化資產發行者更具吸引力，這對於實現全球、無許可的高效狀態機的潛力至關重要。
Solana 和以太坊的月實際經濟價值
11. 財富效應將在本週期末期推動 NFT 動能
近年來，NFT 市場經歷了深度回調，市場預期與現實產生落差。我們預計，這一趨勢將在本週期後期發生逆轉，主要受到行業範圍內的財富效應和資本輪動的推動。儘管大多數 NFT 收藏品的表現仍可能保持低迷，但我們認為頂級收藏品（如 CryptoPunks 或 Fidenzas）正確立其作為加密領域社交標識符以及高端數字藝術品的地位，尤其是生成藝術品。在區塊鏈的支持下，生成藝術獲得了理想的表現平臺，通過可驗證的稀缺性和鏈上出處證明了持久、不可替代且可擁有的數字內容的價值。
以 Pudgy Penguins 為代表的項目近期受到了更多關注，該項目是按市值排名第二的 NFT 項目，受到其 PENGU 生態代幣即將推出的預期提振。在當下的加密貨幣文化潮流中，明顯偏向於 MemeCoin 的趨勢，PENGU 的模因性可能出乎市場意料。此外，作為加密領域最成功的消費品牌，其母公司推出的 Abstract 鏈或將進一步加速其勢頭。
11 月交易量的增加及近期收藏品的表現似乎表明了這一趨勢的早期信號。Magic Eden 已成為第一個完成估值事件的主要 NFT 平臺，而 OpenSea 也可能正在醞釀類似事件。這些事件可能提升 NFT 市場的粘性和流動性。在這些催化劑的推動下，我們預計相關 NFT 收藏品的價值將顯著升值。如同上一輪週期，我們觀察到 NFT 通常在市場熱潮到達高峰前表現滯後，因此晚期財富效應可能會再次引發對高度稀缺收藏品的新一波需求。
我們預測，早期 Artblocks 收藏品將成為這一動能的自然受益者。這些收藏品結合了歷史上具有重要意義的鏈上生成藝術、知名藝術家認可、驗證過的收藏者需求以及真正的稀缺性。此外，這些收藏品在熊市中保持了相當高的價格底線，並有望在市場成熟的下一個階段受益，尤其是那些代表數字藝術歷史關鍵時刻的作品。
伴隨著對數字技術更為熟悉的年輕一代的興起，這一趨勢可能在未來的週期中得到進一步增強。
CryptoPunks 的歷史表現（以 ETH 和 USD 計價）
Fidenzas 的歷史表現（以 ETH 和 USD 計價）
