加密市場在 2024 年第四季度大幅上漲 [1]，根據 FTSE/Grayscale 加密行業指數系列的測算，這主要反映了市場對美國大選結果的積極反應。智能合約平臺加密行業競爭依舊激烈。作為該類別領導者的以太坊，表現不及市值排名第二的 Solana[2]，同時投資者的關注點也逐漸轉向其他 Layer 1 網絡，如 Sui 和與 Telegram 消息平臺深度集成的 The Open Network（TON）。
我們更新了灰度研究的 Top 20 資產名單。Top 20 代表了在我們看來，在各加密行業領域中接下來一個季度裡具有較高潛力的一組多元化資產。本季度新增的資產包括 HYPE、ENA、VIRTUAL、JUP、JTO 以及 GRASS。請注意，我們 Top 20 名單中的所有資產都具有高價格波動性，應被視為高風險資產。
灰度加密行業框架（Grayscale Crypto Sectors）提供了一個理解可投資數字資產全景及其底層技術關係的全面方法。基於這一框架，並與 FTSE Russell 合作，我們開發了 FTSE/Grayscale 加密行業指數系列，用於衡量並監控加密資產類別（見圖表 1）。灰度研究在對數字資產市場進行持續分析時，將該加密行業指數應用於我們的研究工作中。
圖表 1：2024 年我們的加密行業指數收益為正
2024 年第四季度，加密貨幣估值大幅上漲，主要得益於市場對美國大選結果的正面反饋。根據我們綜合的加密行業市場指數（CSMI），整個行業的總市值在本季度從 1 萬億美元增長至 3 萬億美元 [3]。圖表 2 將加密市場總市值與傳統公開和私募市場的多種資產類別進行對比。例如，當今數字資產行業的市值與全球通脹掛鉤債券市場的規模大致相當，比美國高收益債券市場的規模大約高出兩倍，但仍顯著低於全球對沖基金行業或日本股票市場的總市值。
圖表 2：2024 年第四季度加密貨幣市值增加了 1 萬億美元
由於估值的上升，許多新代幣符合了我們加密行業框架（對大多數資產要求最低市值 1 億美元）的納入標準。在本季度的指數系列再平衡中，我們新增了 63 種代幣，目前總共包含 283 種代幣。消費者與文化加密行業（Consumer & Culture Crypto Sector）新增代幣數量最多，這反映了模因幣的持續強勁表現，以及與遊戲和社交媒體相關的多種資產也出現了價值提升。本次加密行業框架中按市值計最重磅的新增資產是 Mantle，這是一條以太坊 Layer 2 協議，它現在已經符合我們的最低流動性要求（相關詳情見我們的指數納入標準說明）。
智能合約平臺的競爭
智能合約平臺加密行業或許是整個數字資產行業中競爭最為激烈的細分市場。雖然 2024 年對這一領域的領軍者以太坊來說是極具里程碑意義的一年——以太坊通過了在美國推出現貨交易所交易產品（ETP）的審批並完成了一次重大升級——但它的代幣 Ether 在表現上仍遜色於部分競爭對手，包括市值排名該類別第二的 Solana[4]。投資者也將目光投向其他 Layer 1 網絡，如擁有高性能的 Sui，以及與 Telegram 消息平臺相集成的 TON。
在為應用開發者搭建基礎設施的過程中，智能合約區塊鏈的設計者需要在多個設計取捨之間做出平衡。這些取捨會影響到“區塊鏈不可能三角”中的三個要素：網絡可擴展性、網絡安全性以及網絡去中心化。例如，優先考慮可擴展性通常意味著高交易吞吐量和低費用（如 Solana），而優先考慮去中心化與安全性則可能導致較低的交易吞吐量與更高的費用（如以太坊）。具體的設計方案會導致區塊時間、交易吞吐量以及平均交易費用在各平臺之間存在較大差異（見圖表 3）。
圖表 3：不同智能合約平臺具有不同的技術特性
無論平臺的設計取捨以及網絡的優劣勢如何，智能合約平臺為自身賦能的一種方式在於創造網絡費用收入的能力。我們在此前的文章中提到過，費用收入可被視為該細分市場中代幣價值累積的主要驅動力，儘管像鎖倉量（TVL）等指標也同樣值得關注（可參考《智能合約平臺的價值之戰》）。正如圖表 4 所示，智能合約平臺的費用收入與市值之間存在一定統計關係。網絡生成費用收入的能力越強，就越可能通過銷燬代幣或為節點提供質押獎勵的方式將價值回饋網絡。本季度，灰度研究 Top 20 名單中的智能合約平臺包括 ETH、SOL、SUI 和 OP。
圖表 4：所有智能合約平臺都在爭奪費用收入
灰度研究 Top 20
每個季度，灰度研究團隊都會對數百種數字資產進行分析，為 FTSE/Grayscale 加密行業指數系列的再平衡過程提供支持。基於這一過程，灰度研究會在加密行業範圍內評選出 Top 20 資產列表。Top 20 涵蓋了我們認為在下個季度具有較高潛力的一組多元化資產（見圖表 5）。我們的研究方法綜合考量了多重因素，包括網絡增長 / 採用情況、潛在觸發因素的時間節點、基本面的可持續性、代幣估值、代幣通脹以及潛在尾部風險等。
本季度，我們重點關注以下三個核心市場主題中至少能觸及其一的代幣：（1）美國大選及其對行業監管的潛在影響，尤其是去中心化金融（DeFi）和質押等領域；（2）去中心化 AI 技術的持續突破以及 AI 代理對區塊鏈的使用；（3）Solana 生態系統的增長。基於這些主題，我們將以下六個資產納入了 2025 年第一季度的 Top 20 名單：
- Hyperliquid（HYPE）：Hyperliquid 是一個專為支持鏈上金融應用而設計的 Layer 1 區塊鏈。其主要應用是一家面向永久合約的去中心化交易所（DEX），擁有完全在鏈上的訂單簿。
- Ethena（ENA）：Ethena 協議推出了一種新型穩定幣 USDe，主要由對 BTC 和 ETH 持有頭寸再加上永續合約空頭頭寸對沖來提供支持 [5]。具體而言，協議持有對比特幣和以太坊的多頭倉位，同時對同類資產的永續合約進行空頭操作。質押版代幣收益來自現貨價格與期貨價格之間的差額。
- Virtuals Protocol（VIRTUAL）：Virtuals Protocol 是一個在以太坊 Layer 2 網絡 Base 上創建 AI 代理的平臺。這些 AI 代理旨在自主執行任務，模擬人類決策過程。該平臺允許創建和共同擁有代幣化的 AI 代理，能夠與其環境和其他用戶進行交互。
- Jupiter（JUP）：Jupiter 是 Solana 上領先的 DEX 聚合器，在該網絡所有應用中 TVL 位居前列。隨著零售交易者越來越多地通過 Solana 進入加密市場，以及圍繞 Solana 上的模因幣與 AI 代理代幣的投機情緒加劇，我們認為 Jupiter 有望在這一日漸活躍的市場行情中受益。
- Jito（JTO）：Jito 是 Solana 上的一個流動性質押協議。在過去一年中，Jito 的採用率大幅提升，其財務表現也在整個加密領域中名列前茅，2024 年費用收入超過 5.5 億美元。
- Grass（GRASS）：Grass 是一個去中心化數據網絡，通過 Chrome 插件獎勵用戶分享其未使用的互聯網帶寬。該帶寬被用於抓取網絡數據，然後賣給 AI 公司和開發者進行機器學習模型的訓練，本質上是對網絡數據進行爬取並對用戶進行補償 [6]。
圖表 5：本季度對 Top 20 進行的更新涵蓋 DeFi 應用、AI 代理以及 Solana 生態
注：底色高亮表示在新季度（2025 年第一季度）新增的資產。帶有星號（*）的表示沒有被納入加密行業指數的相應賽道。來源：Artemis、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 12 月 20 日。僅供舉例說明，資產可能會變化。灰度、其關聯公司以及客戶可能會持有此處所討論的數字資產。Top 20 名單中的所有資產均具有高價格波動性，應被視為高風險資產。
除上述新主題外，我們依舊對此前季度提到的其他主題保持樂觀態度，如以太坊擴容解決方案、資產代幣化和去中心化實體基礎設施（DePIN）等。為了反映這些主題，我們繼續保留了迴歸 Top 20 的協議，如 Optimism、Chainlink 和 Helium 等，分別對應前述主題。
本季度我們將以下資產從 Top 20 中移除：TON、Near、Stacks、Maker（Sky）、UMA Protocol 和 Celo。灰度研究依舊認可這些項目的價值，並認為它們在加密生態系統中仍佔據重要地位。然而，我們認為新的 Top 20 名單可能在接下來一個季度提供更有吸引力的風險調整後回報。
投資加密資產類別存在一定風險，其中一些風險是該資產類別所獨有的，包括智能合約漏洞和監管不確定性。此外，Top 20 名單中的所有資產都具有高波動性，應被視為高風險資產，因此並不適合所有投資者。鑑於對該資產類別的風險考量，任何對數字資產的投資都應當放在投資組合的層面上，並與投資者的財務目標相匹配。
指數定義：FTSE/Grayscale 加密行業市場指數（CSMI）衡量在全球主要交易所上市的數字資產價格回報。
[1] 截至 2024 年 12 月 20 日，本季度加密行業總市場指數上漲 58%。來源：FTSE、Grayscale Investments。
[2] FTSE、Grayscale Investments，截至 2024 年 12 月 20 日。
[3] 來源：FTSE Russell，數據截至 2024 年 12 月 20 日。
[4] 截至 2024 年 12 月 20 日。
[5] USDe 的抵押還可能包含其他流動性穩定幣。
[6] Bitget
