本文將介紹《穩定幣條例》中穩定幣發行人牌照制度及監管要求的核心內容，並重點說明發行人在考慮申牌時值得關注的要點。
文章作者：喬喆沅 周靜波等，君合法律評論
目錄
- 引言
- 《穩定幣條例》監管的穩定幣的定義和範圍是什麼？
- 在什麼情況下需要根據《穩定幣條例》申請牌照？
- “積極推廣”的定義是什麼？
- 根據《穩定幣條例》，在香港銷售指明穩定幣有什麼限制？
- 穩定幣持牌人的最低準則是什麼？
- 成為持牌人之後，對於業務處置和資本重整有特別的限制嗎？
- 有什麼需要牌照申請人注意的申請時間點和過渡安排嗎？
- 結語
引 言
2024年12月6日，香港政府於憲報刊登了《穩定幣條例草案》（下稱“《穩定幣條例》”），並於12月18日提交香港立法會進行一讀。《穩定幣條例》在被簽署成為法律之前必須經過三讀，預計其會成為2025年最受關注的新法規之一，這也標誌著香港在虛擬資產領域監管框架的進一步完善，並接軌全球虛擬資產的發展及監管趨勢。
香港金融管理局（“金管局”）及香港財經事務及庫務局（“財庫局”）於2024年7月聯合發佈的《實施香港穩定幣發行人監管制度的立法建議的諮詢總結》（“《諮詢總結》”）以及2024年2月發佈的《實施香港穩定幣發行人監管制度的立法建議的諮詢文件》（“《諮詢文件》”）中已經就擬推出的穩定幣發牌制度和監管要求進行公眾諮詢並作出總結，現在推出的《穩定幣條例》可被視為香港穩定幣市場發展進程的關鍵一步。有關《諮詢文件》與《諮詢總結》的具體內容，可參閱我們之前發佈的「穩定幣發行人可以開始申請加入香港金管局沙盒（Sandbox）安排」和「一文讀懂香港穩定幣發行人牌照制度」。
本文將介紹《穩定幣條例》中穩定幣發行人牌照制度及監管要求的核心內容，並重點說明發行人在考慮申牌時值得關注的要點。
《穩定幣條例》監管的穩定幣的定義和範圍是什麼？
“穩定幣”指符合以下特徵的加密保護數碼形式價值：
（a）以計算單位或經濟價值的儲存形式表述；
（b）作為或擬作為公眾接受的交易媒介，用於為貨品或服務付款、清償債務或投資的目的；
（c）可透過電子方式轉移、儲存或買賣；
（d）在分佈式分類賬或類似資訊儲存庫上操作；及
（e）旨在參照單一資產或一組或一籃子資產維持穩定的價值。
分佈式分類帳 (distributed ledger) 指使用某科技的資訊儲存庫，而透過該科技，交易紀錄：
（a）在分類帳內保有；
（b）在網絡中共享；
（c）在網絡參與者間使用共識機制核證；及
（d）在網絡節點間同步。
值得注意的是，在穩定幣定義的（d）項中，除了指明分佈式分類賬，也包含了類似資訊儲存庫，這意味著將未來區塊鏈相關技術的發展也考慮在內，讓監管架構能夠隨著技術的發展而調整與完善。
《穩定幣條例》也進一步界定“指明穩定幣”，從而界定監管範圍。
指明穩定幣是參照一種或多種官方貨幣，或金管局指明的計算單位或經濟價值的儲存形式以維持穩定價值的穩定幣。發行人在考慮是否需要在香港申牌時，需要首先明確其發行的穩定幣是否符合“指明穩定幣”的定義，從而確認其是否落入金管局的監管範圍。結合《穩定幣條例》中的定義，我們理解算法穩定幣屬於受監管的“指明穩定幣”的範圍，但算法穩定幣的發行人可能很難符合穩定幣持牌人的最低準則，尤其是儲備資產相關的要求。
我們也注意到，指明穩定幣的定義包含了金管局指明的某數碼形式價值或某類數碼形式價值，意味著金管局有權隨著科技的發展擴大指明穩定幣的定義，從而擴大監管範圍。
在什麼情況下需要根據《穩定幣條例》申請牌照？
進行或顯示自己進行“受規管穩定幣活動”（即在業務過程中，在香港發行指明穩定幣，或在香港以外的地方發行看來是參照港元的指明穩定幣）的發行人需要申請牌照。
此外，不論在香港或其他地方，凡向公眾積極推廣其進行或看似進行任何假若在香港進行會構成受規管穩定幣活動的活動，不論是否有進行，都會被視為顯示自己進行受規管穩定幣活動，需要申請牌照。
同時，金管局也有權指明某活動為“受規管穩定幣活動”，考慮的因素包括但不限於（a）該活動是否對或相當可能會對香港的貨幣穩定、金融穩定、或香港發揮作為國際金融中心的功能事關重要，及（b）是否牽涉重大公眾利益的事宜。
由此可見，《穩定幣條例》為金管局保留了一定程度的監管自由度，從市場穩定和公眾利益層面評估穩定幣相關的活動是否應受規管。
“積極推廣”的定義是什麼？
雖然《穩定幣條例》並沒有明文定義“積極推廣”，但我們留意到在《諮詢總結》中，金管局進一步明確了“積極推廣”的定義，表示在決定某人是否“積極推廣”法幣掛鉤穩定幣時，會考慮多項因素，包括：
(a) 在推廣信息中使用的語言；
(b) 訊息是否以居於香港的人士為推廣對象；及
(c) 其網站是否使用香港域名。
我們傾向於認為上述因素也適用於《穩定幣條例》。我們同時注意到，上述考慮因素與香港證券及期貨監察委員會（“證監會”）在考慮某人是否在《證券及期貨條例》（“《證券條例》”）第115條及《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（“《反洗錢條例》”）第53ZRB條下向香港公眾“積極推廣”經營虛擬資產交易平臺業務時考慮的因素有一定的重合之處。具體而言，證監會考慮的因素包括：
(a) 有關服務是否訂有詳細的推廣計劃；
(b) 有關服務是否透過推廣途徑，以進行廣泛的宣傳；
(c) 相關的推廣是否以有計劃的方式推行，以及是否根據計劃或程序進行；及
(d) 有關服務在包裝上是否以香港公眾為對象，例如以中文書寫及以港元計值。
因此，我們認為上述因素對於金管局在考慮某行為是否構成在香港向公眾積極推廣受規管穩定幣活動時，也有一定的參考作用。同時考慮到金管局一貫的監管原則，我們理解其不會侷限於《諮詢總結》列明的因素，而是會隨業態的發展而進行動態調整。我們建議對此保持持續關注。
根據《穩定幣條例》，在香港銷售指明穩定幣有什麼限制？
銷售方：
《穩定幣條例》只允許以下幾類認許提供者（permitted offeror）銷售指明穩定幣：
（a）《穩定幣條例》下的持牌人；
（b）提供虛擬資產服務的持牌法團（即虛擬資產交易平臺(VATP)），目前有7家拿到了該牌照；
（c）持有《證券條例》下經營第1類受規管活動牌照的法團；及
（d）銀行。
購買方：
《穩定幣條例》下的持牌人發行的指明穩定幣沒有受眾限制，可銷售給零售投資人。
而其他未持牌發行人發行的指明穩定幣（在香港以外發行的法定掛鉤穩定幣，例如市場上流通量較大的USDT及USDC），則只可銷售給指明的某類別人士——我們預期其將受限在《證券條例》下定義的專業投資者。
有關其他指明穩定幣，雖然目前排除了零售投資人的參與，但“指明受眾”的機制也給監管機構提供了一定的自由度，可以擴展到其他受眾。金管局曾在《諮詢總結》中表示考慮到法幣掛鉤穩定幣具有跨境性質，以及其在各個應用場景中所具備的潛在價值，金管局可能在未來對於海外發行的法幣掛鉤穩定幣建立正式的監管合作機制，例如互認或「護照通行」安排。我們注意到，《穩定幣條例》也賦予了金管局在某些情況下（包括髮行人在香港以外受到與金管局職能類似的監管機構之規管的情況）變通或豁免穩定幣持牌人的最低準則的權利，這也為金管局通過監管合作，認可海外發行人發行的法幣掛鉤穩定幣埋下了伏筆。
穩定幣持牌人的最低準則是什麼？
《穩定幣條例》在其附表2中對穩定幣牌照申請的最低標準列出了詳細要求，下文我們將介紹核心內容以及穩定幣發行人需要注意的重點事項。
1. 資產管理和運作機制
法團身份
持牌人須為在香港設立的公司，或在香港以外設立的銀行。
財政資源
持牌人須有足夠財政資源及流動資產，基本要求是已繳股本不少於$25,000,000港幣。
我們注意到《諮詢總結》中原來的要求為$25,000,000港幣或其穩定幣流通量面值的1%，以較高者為準。《穩定幣條例》中的財政資源要求相較於諮詢期間提出的更為寬鬆。
此外，我們注意到$25,000,000港幣的財政資源要求並不適用於銀行申請人。
儲備資產的管理
就持牌人發行的每類指明穩定幣而言：
- 該持牌人須保存儲備資產組合 (“指明儲備資產組合”)，以及確保其與其他儲備資產組合分隔。
- 指明儲備資產組合的市值須在任何時間，最少等同於尚未贖回及仍流通的穩定幣的面值。
- 每類指明儲備資產組合須以該類指明穩定幣所參照的相同參照資產持有。
披露要求：持牌人須設有並實施健全及適當的風險管理政策及程序以及管控制度，並且就其儲備資產的管理政策、風險評估、風險管理評估、組成及市值、以及定期獨立核證及審計的結果，向公眾作出足夠及適時的披露。
根據我們的經驗，除儲備資產的充足性外，金管局對於儲備資產的構成、儲備資產的保管（custodian）安排及管理（management）也有一定要求。發行人在申請牌照前應特別注意其儲備資產的託管安排及管理安排是否能夠確保儲備資產的安全性及流通性。
贖回機制
持牌人須向每名持有人提供贖回該指明穩定幣的權利，並且不得附加任何過分嚴苛的條件限制贖回，也不得收取與贖回相關的不合理的費用（合理的相關費用則是允許的）。
披露要求：持牌人須就贖回權向公眾作出足夠及適時的披露，包括以下各項，並確保下述事宜清楚而顯眼地在持牌人的網站上述明，或以其他方式供公眾取閱：
（a）與贖回該等指明穩定幣相關的費用；
（b）行使贖回權的條件；
（c）贖回的機制及程序；及
（d）可以在什麼期間內處理就穩定幣而言的有效贖回要求。
我們注意到《諮詢總結》中原來要求持牌發行人須在收到贖回要求當日後的一個工作日內贖回穩定幣，除非獲得金管局事先批准。儘管《穩定幣條例》沒有對贖回時限作出明確要求，但我們相信實踐中金管局也希望持牌發行人在收到符合條件的贖回申請後的合理時間（如幾個工作日）內需要處理持有人的贖回申請。此外，牌照申請人如果聘用第三方（如分銷商）協助處理贖回申請，則該牌照申請人也需要考慮如何能夠保證第三方也會及時足額地處理贖回申請。
2. 持牌人的股東與高管要求
《諮詢文件》與《諮詢總結》中提到，金管局會整體考慮牌照申請人的高級管理層是否符合合適性的規定，包括考慮其資歷、資產水平及教育背景等。
在《穩定幣條例》中，對於牌照申請人的高級管理人員有更加仔細的分類和要求，可見監管機構對於持牌人管理人員的適當性和相關經驗的高度重視。我們在下文梳理了《穩定幣條例》的人員要求，方便發行人和牌照申請人瞭解和評估目前的人員結構是否符合要求。
控權人（Controller）
- 控權人指以下類型：
- 大股東控權人（majority shareholder controller）：超過50%表決權
- 小股東控權人（minority shareholder controller）：不少於10%但不超過50%表決權
- 間接控權人（indirect controller）：一眾董事或過半數董事按照其指示行事
- 持牌人須設有管控制度確保金管局獲告知每名控權人的身份。
- 持牌人的相關股東需要提出書面申請、獲得金管局的事先同意才能成為控權人。
行政總裁及候補行政總裁（Chief Executive and alternate chief executive）
- 持牌人需委任一人為行政總裁，以及委任不少於一人為候補行政總裁。
- 行政總裁如因患病、不在香港或任何其他原因而無法執行行政總裁的職能，候補行政總裁須署理行政總裁一職。
- 人選必須通常居於香港，以及需要是擔任行政總裁或候補行政總裁的適當（fit and proper）人選。
- 行政總裁及候補行政總裁的委任需要獲得金管局的事先同意，且金管局可在給予同意時附加它認為適當的條件。
董事 (Director)
- 董事的委任需要獲得金管局的事先同意。
- 若董事已經獲得金管局同意擔任行政總裁，則可以直接成為持牌人的董事及以其身份行事，而不需要額外的同意。
經理 （Manager）
- “經理”的定義為就持牌人的持牌穩定幣活動擔任處理一項或多於一項指明事務的主要負責人。
- 《穩定幣條例》在其附表1中列出了“指明事務”，包括：
- 1. 維持帳目或會計制度；
- 2. 維持管控制度，以管理風險和防止持牌人牽涉入洗錢或恐怖分子資金籌集 ；
- 3. 發展、運作和維持電腦系統；
- 4. 就持牌人的事務或業務，進行內部審核或審查 ；
- 5. 確保持牌人遵從適用的規則、規例及指引 ；及
- 6. 發展、運作和維持持牌人獲金管局同意進行的任何除持牌穩定幣活動以外的業務活動。
僱員
如任何僱員在被聘請時或在擔任職位期間有以下情況，除非獲得金管局的事先同意，否則不得成為任何持牌人僱員或須停止以僱員的身份行事：
(a) 破產；
(b) 與債權人訂立債務重整協議、債務償還安排或《破產條例》所界定的自願安排；或
(c) 在任何地方被裁定犯涉及欺詐或不誠實的罪行。
穩定幣經理（Stablecoin Manager）
- 持牌人須委任穩定幣經理。
- 相關人選必須通常居於香港，以及是擔任穩定幣經理的適當（fit and proper）人選。
- 委任需要獲得金管局的事先同意，且金管局可在給予同意時附加它認為適當的條件。
人事變動通知要求
- 持牌人在知悉某人已成為或不再是持牌人的控權人、行政總裁、候補行政總裁、董事、或穩定幣經理時，需要在14日內向金管局發出書面通知。
- 任何人獲委任為或不再是持牌人的經理時，或者已委任的經理就任何新的指明事務受委任時，持牌人需要在14日內向金管局以及該名經理發出詳細書面通知。
注：以上職位相關的內容，除了經理及穩定幣經理外，皆不適用於銀行。
其他人事相關要求
- 每名擔任持牌人的行政總裁、董事、穩定幣經理或控權人的職位的人，均須是擔任有關職位的適當人選。
- 每名負責持牌穩定幣活動的日常管理及營運的高級人員，均須具有適當的知識及經驗，以有效地履行職責。
- 持牌人須設有並實施健全及適當的管控制度，以確保（a）每名擔任經理的人均是擔任有關職位的適當人選，以及（b）每名負責其持牌穩定幣活動的日常管理及營運的高級人員均具有適當的知識及經驗。
雖然《穩定幣條例》對於適當人選（fit and proper）沒有明文定義，我們注意到金管局在《諮詢總結》中提到，在考慮高級管理人員的適當性時，金管局會全面審查申請並考慮到一系列的因素，包括申請人的經驗、以類似的身份監督其他金融活動的經歷、資歷、資產水平及教育背景等。我們預計前述因素將同樣適用於《穩定幣條例》。
另外我們也注意到，《證券條例》第129（1）條列出了證監會或金管局在考慮某人是否就該條例中第V部（發牌及註冊）中任何條文而言的適當人選時，除了考慮監管機構認為有關的任何事項外，也須考慮以下事項 ：
（a）財政狀況及償付能力；
（b）學歷或其他資歷或經驗，而且必須顧及該人將會執行的職能的性質；
（c）是否有能力稱職地、誠實地而公正地進行有關的受規管活動；及
（d）信譽、品格、可靠程度及在財政方面的穩健性。
我們認為前述因素對於金管局在考慮《穩定幣條例》中的適當人選時，也有一定的參考作用。
3. 管理制度及措施
風險管理及反洗錢條例
- 持牌人須設有風險管理政策，管理進行持牌穩定幣活動所產生的風險，並須與活動的規模和複雜程度匹配。
- 持牌人須設有管控制度防止與其持牌穩定幣活動相關的洗錢或恐怖分子資金籌集，並需要符合香港相關條例。
如金管局監管的其他類型業務主體一樣，我們預計金管局也會針對持牌發行人在反洗錢或反恐怖分子資金籌集的具體責任發佈進一步的詳細指引。
發行指明穩定幣的目的及穩健程度
- 在顧及持牌人發行指明穩定幣的目的、業務模式及運作安排下，該發行須是周全而穩妥的。
與其他相對“硬性”的最低準則不同，這一要求從牌照申請人穩定幣業務本身的可持續性出發，要求牌照申請人的業務模式本身必須是可行且有發展前景的。根據我們的經驗，金管局十分看重穩定幣業務模式的應用場景、發展前景、競爭力及可持續性。因此建議牌照申請人儘早開始準備商業計劃，並在商業計劃中突出其計劃發行的穩定幣（相比其他穩定幣）有哪些優勢，以及憑藉什麼樣的特點而更加吸引投資人。
業務活動
- 持牌人須有專用及足夠的資源進行其持牌穩定幣活動。
- 持牌人在進行任何除持牌穩定幣活動以外的業務活動前，須先取得金管局的同意，並須設有管控制度，確保這些業務活動不會對持牌穩定幣活動構成顯著的風險，以及確保其所引致的潛在或實際利益衝突是可妥善管理的。
注：業務活動相關的要求不適用於銀行。
披露要求
- 持牌人須發表白皮書，以及向持有人提供關於投訴處理及補償機制的資料。
- 持牌人須設有風險管理政策及程序， 以識別、防止、管理和披露持牌人與持有人之間的利益衝突。
投訴處理
- 持牌人須設有管控制度確保為持有人提供投訴處理及補償機制，而此種機制是健全、易啟動、可負擔、獨立、公平、具問責性、及時且有效率的。
- 持牌人也須確保投訴處理及補償機制不會對有關持有人施加不合理的費用或負擔，或造成不合理的延遲。
利息
- 持牌人不得就其發行的指明穩定幣支付利息。
恢復計劃及有秩序縮減規模
持牌人須設有管控系統確保：
- 在發生對運作活動的顯著干擾時，就其持牌穩定幣活動的關鍵功能的適時恢復及持續提供支援；
- 其持牌穩定幣活動可實施有秩序的規模縮減；及
- 其發行的指明穩定幣的贖回能夠有秩序地兌現。
至於有關指明穩定幣的託管的相關監管，金管局在《諮詢文件》中表示，財庫局、金管局與證監會將緊密合作，評估合適監管模式。我們預期隨著市場的發展和監管機構的持續合作，市場將迎來更具體的有關穩定幣託管的監管指引。
成為持牌人之後，對於業務處置和資本重整有特別的限制嗎？
除非得到金管局事先書面批准或者本身是銀行，持牌人不得出售或處置全部或任何部分的業務，也不能就此訂立協議或作出任何安排。
持牌人如重整資本（比如減少總股本、股份合併、股份分割等安排），須儘快將該項重整書面通知金管局。
有什麼需要牌照申請人注意的申請時間點和過渡安排嗎？
《穩定幣條例》中的過渡安排適用於在條例生效日期（“生效日期”）前已在香港進行受規管穩定幣活動的發行人。
這些發行人可以在生效日期起首 3 個月內，繼續在香港進行受規管穩定幣活動。
在3個月內提交申請
發行人如果在生效日期起首3個月內滿足以下條件，可以在生效日期起首6個月內繼續進行受規管穩定幣活動：
（a）為進行受規管穩定幣活動提出牌照申請；
（b）金管局通過書面通知確認受理該申請；及
（c）發行人已向金管局提供以下文件：
- 書面聲明，表明其在生效日期前已在香港進行受規管穩定幣活動；及
- 書面承諾，表明其在獲批臨時牌照時，將確保遵從適用於該發行人的規管性規定（如獲批牌照的持牌人一樣）。
在6個月內獲批臨時牌照
發行人滿足上述要求後，在生效日期起首6個月內，金管局可批准臨時牌照，授權該發行人進行受規管穩定幣活動， 但前提是 (a) 發行人在生效日期前，已在香港進行受規管穩定幣活動；以及 (b) 發行人有合理機會成功地向金管局證明其有能力遵從適用於持牌人的規管性規定。
獲批臨時牌照後，便視為獲批牌照，授權該發行人進行受規管穩定幣活動，直至獲批牌照或牌照申請被撤回或拒絕，導致臨時牌照不再有效為止。
1個月結業期（Closing down period）
沒有在生效日期起首3個月內提出牌照申請的發行人，將在生效日期起首3個月後進入為期 1個月的結業期。
在首生效日期起3個月內提出牌照申請，並被拒絕或撤回的發行人，將在拒絕或撤回當日開始進入為期 1 個月的結業期。這些發行人可以向金管局申請延長結業期。
有鑑於上述過渡安排，我們建議正在香港發行穩定幣的發行人儘早就《穩定幣條例》的內容分析其是否需要在香港申牌，以便發行人更好地把握時間，在生效日期起首3個月內提交申請。
至於目前還沒有在香港發行穩定幣的發行人，則可以通過《穩定幣條例》瞭解香港對於穩定幣活動的規管框架，為進入香港市場做好準備。
結 語
金管局曾闡明，推出《穩定幣條例》的關鍵目標在於推動虛擬資產領域及其基礎技術發展的同時，致力通過監管架構應對法幣掛鉤穩定幣對於貨幣和金融穩定的風險、確保穩定幣持有人得到充分保護，以及防止濫用法幣掛鉤穩定幣進行非法活動，旨在於鼓勵科技創新和維持金融穩定之間作出平衡。
對於希望在香港拓展穩定幣業務的企業來說，儘快瞭解並適應這些新規是搶佔市場先機的關鍵。未來，隨著本條例的正式實施，我們預計會看到香港穩定幣市場的進一步發展與創新。同時，也建議市場各方保持關注，確保在動態的政策環境中始終保持合規經營。
我們期待在金管局的監督下，參與《穩定幣條例》在香港加密資產穩定幣監管方面邁出的第一步，應對虛擬資產市場的發展和創新帶來的挑戰，展示香港金融監管不斷創新和完善體系下的市場活力，提升香港在國際金融市場的競爭力。
我們的團隊對於金管局申請相關事宜具有豐富的經驗，在穩定幣領域曾為眾多客戶提供服務，包括為正在申請沙盒安排的客戶以及已經進入香港穩定幣發行人沙盒安排的客戶提供法律諮詢。如果您在穩定幣方面或金管局申牌方面有任何疑問或需求，歡迎隨時與我們聯絡。
