當前的牛市與 2015-2018 年週期有幾處結構相似之處。我們從回撤情況、價格表現和實際市值變化的角度探討了這一想法。我們還解決了有關交易所餘額的誤解，幫助確定這些大型實體保管著多少代幣。
執行摘要
- 週期性市場增長：比特幣價格升值速度逐週期下降，反映出市場走向成熟的過程。迄今為止，本週期的回撤情況與 2015-2017 年週期非常相似。之前的週期也暗示牛市可能出現加速階段，這往往發生在此時（相對於週期低點）。
- 實際市值擴張：迄今為止，本週期的實際市值已增長2.1 倍，低於上一週期的5.7 倍峰值，目前與 2015-2018 年週期持平。狂熱階段尚未完全影響實際市值，表明市場還有進一步擴張的潛在空間。
- 交易所餘額與 ETF 錢包：我們評估，交易所餘額最近降至270 萬BTC主要是因為供應量轉移到 ETF 錢包，其中許多由 Coinbase 等託管人管理。交易所和 ETF 餘額合計保持穩定在300 萬BTC左右，反映的是市場結構的轉變，而非供應衝擊。
- 資本輪換洞察：牛市的特點是長期持有者將代幣分發給新投資者。最近的資本輪換趨勢顯示，比特幣上漲趨勢維持在 10 萬美元，凸顯了新買家在支撐價格勢頭方面發揮的關鍵作用。
比特幣的週期性演變
在開始分析之前，我們先比較比特幣過去四個市場週期的價格表現和下跌情況。這有助於將當前的牛市與歷史趨勢聯繫起來。
下圖展示了比特幣相對於週期低點的價格表現指數，下圖展示了牛市期間的下跌情況。通過對這兩張圖表的評估，可以發現一些關鍵趨勢：
- 週期性增長率下降：價格升值率（梯度）隨著每個週期而下降，反映了市場持續成熟以及數十億至數萬億美元資產估值所需的資本不斷增加。
- 回撤規模：當前週期的回撤通常在 10.1% 和 23.6% 的斐波那契水平之間，與 2015-2017 年週期非常相似。
- 牛市階段：牛市通常具有最初的緩慢增長階段（牛市初期），最終是價格快速上漲的時期（牛市狂熱期）。
2023-25 年週期相對於 2022 年底創下的低點的當前位置與可能進入第二個欣快階段相一致。在前兩個週期中，由於對該資產的新關注和需求的湧入，價格表現在這段時間都出現了明顯加速。
當前週期反映了 2015-2018 年週期的趨勢，由於缺乏發達的衍生品和穩定幣基礎設施，市場主要由現貨驅動。然而，該週期的整體表現從低點達到峰值，回報率超過 100 倍，考慮到本週期的起始價格為 15.6 萬美元，這可以說是不太可能的。
儘管如此，我們仍可以利用上升趨勢中的回撤情況來建立這一分析。引人注目的是，自 FTX 崩盤後創下低點以來，回調模式有多麼相似。儘管比特幣的市值高出幾個數量級，但從局部高點的典型回撤很少超過 -25%。
這反映了近年來對比特幣的令人印象深刻的需求狀況，部分原因是比特幣被接受為金融領域的宏觀資產，以及現貨 ETF 作為新需求來源的作用。
實際市值增長是牛市的驅動力
為了更深入地探究牛市的各個階段和驅動因素，我們可以研究自每個週期低點以來實際市值的變化情況。此工具有助於直觀地顯示部署到市場的淨資本流入率，從而深入瞭解推動比特幣週期性上漲的需求力量。
在 2011-2015 年週期中，實際市值增長了驚人的約 122 倍，這是比特幣早期指數級採用的產物。然而，隨著市場的成熟，增長率在每個後續週期中下降，這表明比特幣正在轉變為資本密集型和結構成熟的市場。
在當前週期中，實際市值迄今已增長2.1 倍——遠低於上一週期5.7 倍的峰值，但再次顯示出與 2015-2018 年週期的相似性。我們還可以看到梯度的明顯變化，因為每個週期都進入牛市的狂熱階段，其中實際市值急劇上升（在對數空間中）。
根據這一指標，市場尚未完全進入指數級實際市值增長階段，這意味著如果需求從現在開始加速，可能還有潛在的擴張空間。這一想法可能與目前比特幣的規模相當大有關，需要更多的資本才能走上類似的道路。
資本輪換：長期持有者轉為短期持有者
實際市值攀升的根本驅動因素是長期投資者的獲利回吐。我們引入了一個框架來跟蹤這些長期投資者向新買家的資本輪換，從而更清楚地瞭解牛市期間的供應動態。
在牛市中，長期持有者會花掉長期閒置的貨幣來鎖定利潤，而新買家則會以更高的價格吸收這些貨幣。牛市的可持續性在很大程度上取決於需求的積極性，這推動了價格上漲並維持了勢頭。
下圖說明了之前市場中的這種資本輪換，自 2023 年 12 月 LTH 供應歷史高點達到 1430 萬BTC以來，已有 120 萬枚 BTC 易手。在最近突破 10 萬美元的反彈中，110 萬BTC已從長期持有者轉移到短期持有者，代表著在 9 萬美元以上的價格下吸收這一供應的需求大幅增加。
供應分佈率可以進一步洞察投資者行為，並可被視為近期賣方所承受的壓力。
該圖表顯示了長期持有者與短期持有者的供應比率，揭示了這些分佈隨時間的變化。上升趨勢表明積累和 HODLing 行為占主導地位，因為花費的舊幣越來越少，而更多的人轉變為長期持有者。相反，這一指標的下降表明目前長期持有者的分佈強勁。
該比率的月度變化率凸顯了 2023-25 年週期內發生的兩次主要分佈浪潮，其規模與 2021 年初和 2017 年末的浪潮相當。
在每一種情況下，市場在賣方達到峰值後都會反彈一個多月，這表明賣方的減少為需求推高價格提供了喘息空間。然而，每種情況最終都會達到需求枯竭的程度，市場在隨後的熊市中開始過渡回以囤幣為主的階段。
這些指標表明瞭長期持有者活動與資本輪換在維持看漲市場勢頭方面的作用之間的相互作用。
解決關於外匯餘額的錯誤觀念
人們普遍對本週期內外匯餘額的下降及其對市場結構的潛在影響存在誤解。
中心化交易所的比特幣餘額已從 2024 年 7 月的 310 萬BTC降至 270 萬BTC 。雖然許多人將此解讀為由個人投資者大量提取比特幣而導致的供應衝擊（可能造成價格上行壓力），但我們認為，這種下降大部分源於比特幣被重新轉移到由 Coinbase 等託管機構管理的 ETF 錢包中。
在美國證券交易委員會於 2024 年 1 月批准比特幣現貨 ETF 後，11 只現貨 ETF 中有 8 只選擇 Coinbase 作為託管人。隨著 ETF 產品需求的回升，大量代幣從交易所錢包轉移到 Coinbase 的機構託管錢包。
為了清楚起見， Glassnode應用於交易所餘額的標籤同時考慮了交易所錢包和“Coinbase 實體”內的 Coinbase 保管的錢包。
為了全面核算所有 ETF，我們可以將剩餘未使用 Coinbase 託管的 ETF（FBTC 和HODL）的管理資產添加到交易所的總餘額中。
考慮到這些 ETF 自成立以來的淨 AUM 增長，交易所和 ETF 錢包的綜合餘額一直在 300 萬BTC，與 2024 年 1 月交易所單獨持有的水平相同。
因此，自11月以來外匯餘額的明顯下降更可能代表市場結構的轉變，而不是由於個人提款導致的整體可用供應減少。
結論和總結
比特幣的反彈反映了市場日趨成熟，整體週期性增長放緩，牛市下跌幅度適中，實際市值擴張放緩。儘管低於之前的峰值，但當前週期的實際市值增長2.1 倍與 2015-2018 年週期一致，為長期內潛在的欣快感驅動擴張留下了空間。
我們還澄清說，廣泛討論的交易所餘額下降並不意味著在將供應遷移到 ETF 錢包時出現急劇減少。因此，由於交易所餘額下降而導致供應衝擊迫在眉睫的說法是不準確的。
相反，資本從長期持有者向新投資者的輪換仍然是市場週期的主要驅動力。在經歷了兩次分配浪潮之後，當前週期的財富輪換規模和速度與 2017 年末和 2021 年初的牛市相似。這表明短期內可能會出現需求枯竭階段，從而可能導致市場出現占主導地位的囤積情緒。
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