作者：Alvis
最近，加密市場持續下跌，各大協議的 TVL（總鎖倉量）紛紛下滑。然而，在這一片低迷中，有一個協議卻逆勢而上，不降反增，那就是 Hyperliquid。
憑藉獨特的盈利機制和強勁的交易量，其代幣 HYPE 不僅在下跌行情中保持韌性，還在短短 24 小時內收穫了 219 萬美金的協議收入，7 天收入更是 超越了 Pumpfun，位列全網收入榜第七。
是什麼讓 Hyperliquid 在加密寒冬中獨領風騷？它如何打破行業魔咒，實現收入與市值的雙增長？讓我們一起深入探索這一現象背後的驅動力。
高性能 Layer1- 完全鏈上訂單簿永續交易所 Hyperliquid DEX
Hyperliquid 的核心產品是其永續合約 DEX，它使交易者能夠獲得 BTC、ETH、SOL 和其他資產的高達 50 倍槓桿。它具有完全鏈上訂單簿和零 gas 費。與支持廣泛去中心化應用程序 (DApp) 的 Solana 不同，Hyperliquid 的 layer-1 專為優化 DeFi 交易效率而構建。
截至 2025 年 2 月 28 日，Hyperliquid（HYPE）以 24 小時協議收入 219 萬美元排名協議第七、7 天累計 1261 萬美元的表現，不僅超越 Pumpfun 等新興協議，更在去中心化永續合約賽道建立起絕對統治地位。
收入結構的多維創新
Hyperliquid 的收入來源突破傳統 DEX 依賴交易手續費的單一模式，形成三級火箭模型：
- 衍生品交易費（佔收入 70%+）：永續合約 0.01%-0.035% 的階梯費率體系，結合日均百億美元交易量，構成收入基本盤；
- 現貨拍賣收入：通過 HIP-1 代幣荷蘭拍賣機制，單項目上架費達 30-50 萬美元，年化收入潛力超 1.4 億美元；
- 跨鏈橋接與生態服務費：隨著 HyperEVM 上線，Gas 費（以 HYPE 支付）及智能合約服務費將成為新增長極。
其核心數據指標展現出與傳統 DEX 截然不同的增長邏輯：
1. 交易規模與效率的顛覆性突破
日交易量穩定在 90 億美元級別，峰值突破 100 億美元，這一數據已達到幣安永續合約交易量的 6%-10%，遠超同類去中心化平臺（如 dYdX、GMX 等）。
TVL/ 收入比僅為 50.6（TVL 6.38 億美元 vs 7 天收入 1261 萬美元），顯著優於 Uniswap（184.9）和 Raydium（12.7）。頂級 DEX Uniswap 在同一時期的收入為 2280 萬美元，但其更高的 TVL 凸顯了 Hyperliquid 的利潤率，這充分證明其資金利用率達到行業頂尖水平。
代幣經濟學：構建價值捕獲的永動機
HYPE 的代幣模型設計，開創性地將協議收入與代幣價值直接掛鉤：
通縮引擎的三重驅動
- 100% 收入回購銷燬：平臺將衍生品交易費、現貨拍賣收入的 70% 以上用於市場回購 HYPE 並銷燬。按當前收入水平測算，年化銷燬量可達 1.5 億枚，佔流通量的 21.4%；
- 質押通縮機制：驗證者需質押 HYPE 參與共識，當前質押 APY 達 18.9%，吸引超過 31% 流通量鎖定；
- 代幣實用場景擴張：HyperEVM 上線後，HYPE 成為跨鏈 Gas 支付、智能合約部署的必需代幣，需求端新增開發者和用戶雙重驅動力。
代幣分配的時間博弈
解鎖風險可控性：團隊代幣（23.8%）鎖定至 2025 年 12 月，且採用線性釋放（24 個月），相比同類項目（如 dYdX 團隊立即解鎖）更保守；
社區激勵儲備：38.9% 的代幣用於生態建設，通過交易量挖礦、開發者激勵等方式持續吸引外部流動性。數據顯示，每 1 美元激勵可撬動 5.3 美元 TVL 增長。
估值模型構建：多維視角下的價值重估
1. 相對估值法（同業對比）
HYPE 當前 67 億美元的流通市值，對應 PS 5.8 處於行業低位，考慮到其收入增速是同行 3-4 倍，PEG 比率僅為 0.27，總體來看確實低估。
2. DCF 模型測算
關鍵假設：
- 未來 3 年收入複合增速 55%（保守估計）
- 質押收益率維持 15% 以上吸引長期持有者
- HyperEVM 生態貢獻 25% 以上新增收入
貼現結果：
- 2025 年末合理估值：$48.2（+130%）
- 2026 年目標價：$79.5（PEG 迴歸行業均值 0.8）
3. 鏈上價值捕獲係數（VCC）
引入 TVL/(MC/TVL) 指標測算：
- HYPE VCC=6.38/(69/6.38)=0.59
- 行業均值=0.31
該數據表明，每 1 美元 TVL 在 Hyperliquid 生態創造的價值是行業平均的 1.9 倍。
風險因素與市場誤判
1. 對「中心化質疑」的再審視
Hyperliquid 的原生代幣 HYPE 於 2024 年 11 月通過空投推出，覆蓋 94,000 個唯一地址。這一分配在第一天就推動了 20 億美元的市值，表明社區採用率很高。
然而，鏈上數據顯示，團隊控制著 78% 的質押量。
雖然節點集中度引發爭議，但需注意：
- 驗證者委員會採用動態輪換制，每 epoch（約 4 小時）隨機更換 1/3 節點；
- 開源進程分階段推進，RustVM 核心代碼已通過 CertiK 審計。
2. 競爭格局的深層壁壘
- 流動性護城河：每日 90 億美元交易量形成的網絡效應，使競爭對手需至少投入 18 億美元進行吸血鬼攻擊（按 0.2% 激勵測算），而 HYPE 的回購機制可瞬時抵消 30% 以上衝擊；
- 開發者遷移成本：HyperEVM 完全兼容 Solidity，但通過 HyperBFT 實現 10 倍於 EVM 鏈的性能，形成「開發無門檻，體驗代差化」優勢。
結論：價值重構中的戰略機遇
Hyperliquid 通過技術範式創新重構了鏈上價值流動的規則：
- 短期（0-6 個月）：受益於 HyperEVM 上線帶來的 Gas 需求激增，疊加 Q2 永續合約交易旺季，目標價 $35-42；
- 中期（6-18 個月）：生態擴展使收入結構多元化，PS 有望向幣安平臺幣看齊（8.2→市值 92 億美元）；
- 長期（18 個月 +）：若保持 55% 收入增速，2026 年有望衝擊千億美元市值，成為 Web3 金融基礎設施的核心組件。
在傳統 CEX 與 DEX 的界限日益模糊的今天，Hyperliquid 證明了一條新路徑的可能性——通過區塊鏈原生性能突破，實現金融效率的範式革命。當市場仍在用 DEX 的估值框架看待 HYPE 時，其本質已是融合 CEX 效率、DEX 透明性與 L1 擴展性的三位一體新物種，這正是其價值重估的核心邏輯所在。
