文章作者：U. Bindseil, O. Malekan 文章編譯：Block unicorn
金融工具和流程的設計始終依賴於其所依託的基礎設施。區塊鏈技術，如以太坊等公共加密網絡所採用的，代表了一種新型的支付和結算基礎設施，催生了新一代解決方案。我們討論了該技術的特性，如即時性、全資產能力、可編程性以及扁平化金融架構（去中介化）的能力。我們提供了這些特性所支持的獨特產品的示例，其中一些可能會在未來顛覆當今主流的支付和資本市場解決方案。我們還討論了區塊鏈技術在私有（許可）網絡中的效用。最後，我們重新審視了公共加密網絡的風險及其緩解措施。
1. 引言
金融流程始終與基礎設施緊密相連。從匯票到移動銀行，經濟參與者依賴技術，並隨著時間的推移進行創新以實現更高的效率。金融基礎設施通常傾向於連續性——即全天候不間斷運行——和即時性，以實現預期結果——通常是立即完成資金和/或資產的最終轉移。在之前的一篇論文中（Bindseil 和 Malekan，2024），我們探討了信息和通信技術（ICT）對金融工具、支付和結算時間結構的影響，並認為技術似乎正在推動金融向具有普遍即時性和連續性的無摩擦模式發展。我們的重點是具有更高計算能力和現代通信方法（如互聯網）的成熟技術。我們的分析還表明，技術在改善金融方面的作用有限。在某個時刻，金融互動的核心架構也必須演進，即使只是為了充分利用最新技術所提供的優勢。
本文重點討論區塊鏈技術和公共加密網絡的截然不同的架構。在描述其獨特屬性後，我們認為它們共同能夠實現傳統金融架構中無法存在的時間結構和新型金融產品。所描述的具體特性包括流支付、全資產結算、可編程性和完全去中介化。我們還探討了由現有中介機構運營的（主要是假設的）私有區塊鏈網絡的效用，然後提供了已經在公共網絡上運行的去中心化替代方案的顯著示例，其中一些具有重要的使用量。我們還考慮了這些解決方案的侷限性。
2. DeFi 的時間結構
與當前金融系統相比，加密網絡在時間結構上採取了完全不同的方法。其獨特的設計還源於它們是在最近才被髮明的，旨在服務於現代經濟，其中廣泛訪問計算機和互聯網是理所當然的，並且服務於全球用戶群。它們沒有追溯到模擬時代的“技術債務”。換句話說，許多現有的支付和結算系統是圍繞缺乏當今 ICT 的情況下設計的，並且必須應對空間限制，例如需要交付紙質支票或證書，甚至是人為限制，例如手動處理的緩慢。儘管金融服務技術已經發展，但核心架構仍然相同。這部分是由於升級重要基礎設施的困難，但也受到激勵不相容的驅動。沒有技術上的原因說明為什麼批發的中央銀行支付系統不能在週末運行，或者為什麼股票市場交易的常規時段不能進一步延長，但任何改變都需要大多數參與者進行昂貴的改造，並消除一些參與者的收入來源。
加密網絡是為一個幾乎要求全球訪問和全天候即時性的經濟而設計的。因此，大多數加密網絡與傳統的時間結構幾乎沒有關係，並且與日曆和時鐘的聯繫鬆散。每個加密網絡都有自己的節奏，結算的最小間隔由下一個區塊的頻率表示。區塊是由礦工或驗證者插入不可變賬本中的交易批次。根據協議，區塊創建可以是隨機的或確定性的。
比特幣區塊鏈的目標是十分鐘的區塊時間，但實際結果呈指數分佈，並取決於幾個因素，包括總挖礦量（Nakamoto，2008）。該協議會回顧性地監控網絡活動，並每 2016 個區塊調整一次鏈擴展的難度，這大約相當於每兩週一次。實際區塊時間可以從幾秒到超過一小時不等，但這些所謂的“難度”調整會隨著時間的推移保持 10 分鐘的平均值。請注意，所有其他調整，例如代幣通脹率的定期減少，也是基於區塊的通過而不是時間進行的。比特幣具有概率性結算最終性（Lewis-Pye & Roughgarten，2023），因此交易可以被視為“已結算”的時間點是一個慣例問題。但鑑於當前高水平的挖礦活動——轉化為高攻擊成本——網絡參與者通常將幾個區塊的通過視為最終結算。
較新的加密網絡具有更快的區塊時間和預測性最終性。以太坊的固定區塊時間為 12 秒，任何交易的不可逆結算的最長時間為 12.8 分鐘（以太坊基金會，2023）。其他區塊鏈，如 Solana，提供亞秒級區塊時間和更快的最終性。所有這些網絡都可以被視為支付和資本市場活動的實時全額結算（RTGS）系統，但此分類有幾個注意事項。交易處理的時間從未得到保證，因為任何特定交易是否包含在下一個區塊中取決於幾個因素，包括網絡擁塞和交易者願意支付的費用。該過程類似於沒有拍賣師的連續拍賣，正如 Huberman 等人所描述的：
“比特幣協議間接涉及優先級拍賣，儘管沒有拍賣師在場。等待成本較高的用戶支付更高的交易費用並等待更少的時間。用戶的出價具有 VCG 屬性，即每個用戶的出價等於他通過延遲他人交易而施加的外部性。”
與許多傳統結算系統不同，費用與交易金額無關，但可能因交易的複雜性而異。它們可能會波動，並在擁塞期間飆升，擠佔低價值活動。也就是說，加密網絡向公眾開放，不區分大額轉賬或散戶活動。它們還全天候連續運行，像比特幣和以太坊這樣的成熟網絡提供接近 100% 的正常運行時間。
3. 流支付
加密網絡的全球性質及其連續運行使其適用於任何貨幣的支付。除了比特幣，大多數加密網絡都設計為在單一結算系統中處理無限種類的資產。以太坊和 Solana 等網絡允許用戶發行和轉移稱為代幣的任意價值存儲，將其結算服務擴展到其原生貨幣以外的其他資產（仍然需要支付交易費用）。任何一個代幣實際代表的內容取決於合同義務（鏈上和鏈下）和社會慣例。代幣價值由市場決定，但也可以通過可兌換性承諾來錨定，包括對於鏈下資產。
此功能最受歡迎的應用之一是中央銀行發行的貨幣，主要是美元。這些所謂的“穩定幣”由私人發行，通常由以相同貨幣計價的流動資產（例如美債）支持，由類似金融科技的公司發行在各種加密網絡上，這些公司承諾通過用鏈下儲備（可能包括現金和現金等價物）支持每個鏈上代幣來維持平價可兌換性。截至 2025 年 1 月，各種區塊鏈上有接近 2000 億美元的此類代幣，使其發行人成為美國國債的最大私人持有者之一。這些工具最初是為了滿足加密投機者的需求並作為加密交易所的出入金通道而發明的，現在越來越多地用作儲蓄和支付的美元代理。2024 年，穩定幣支付量估計超過 5 萬億美元（Carter 2024）。
信任穩定幣可兌換性的用戶可以使用它們進行任何類型的支付。與通常為特定類型的支付（如大額轉賬、散戶支付、B2B、商戶等）定製的傳統支付系統不同，穩定幣利用公共加密網絡的中立性來滿足各種需求。主要限制因素是底層區塊鏈的時間結構，導致分割。例如，由於其相對較慢的區塊節奏和較高的費用，以太坊更可能用於不需要即時結算的高價值轉賬。Tron 區塊鏈和 Solana 更適用於小額支付。截至 2024 年 11 月，Solana 上的 USDC 穩定幣的中位轉賬金額為 20 美元，而以太坊上為 1400 美元（Ved & Cabieses 2024）。
加密行業正在通過改進單一網絡的基礎設施或創建模塊化系統來提供更快和更便宜的結算，在模塊化系統中，低價值轉賬在“第 2 層”解決方案上進行，這些解決方案定期在以太坊等鏈上結算。無論採用哪種方法，穩定幣支付都有可能達到即時、連續和幾乎無成本的狀態。也就是說，交易成本低到可以忽略不計。與私營部門的傳統支付供應商不同，加密網絡本身沒有利潤。費用僅用於防止垃圾交易並補償保護網絡的驗證者。這些網絡的去中心化性質意味著私有支付系統可能最終面臨的阻礙問題和相關市場權力濫用不適用。
在未來，先進加密網絡上的支付可能像流媒體一樣，就像在線媒體由流數據組成一樣。任何貨幣的分數單位，包括法定貨幣，都可以從發送者流向接收者。雖然這種支付在現有的電子支付平臺上理論上是可能的，但由於費用結構（通常包括每筆交易的最低費用），它們很少具有經濟性。即使它們具有經濟性，負責網絡的中間人可能為了遵守反洗錢/反恐融資（AML/CFT）法規而任意限制或阻止用戶的能力，引發了可靠性問題。在加密領域，底層基礎設施的抗審查和去中心化性質為用戶和企業家提供了額外的保證。這使後者能夠發明以前不可能的新解決方案或商業模式。
4. 全資產基礎設施和有條件轉賬
大多數傳統的支付和結算系統是為單一貨幣或特定證券集發明的。它們最初也是作為區域解決方案，最終擴展到服務於國家甚至國際需求，如國際中央證券存管機構（ICSDs）。通常被稱為“金融系統”的實際上是一個複雜的相互連接的清算和轉賬網絡的網絡，由類似樞紐和輻條的中介機構聯繫在一起。在最好的時候，互操作性是一個挑戰，在危機期間可能成為系統性風險的一個點。
加密網絡採取了不同的起點。它們的代幣功能將其轉變為全資產基礎設施，這是傳統資本市場未曾真正考慮過的。大多數傳統結算系統僅用於單一資產（例如，Fedwire 用於大額轉賬的美元支付）或一類類似資產（例如，NSCC 用於美國股票），或一對資產類型（T2S 用於證券和歐元支付）。Bindseil 和 Malekan（2024）描述了其中許多依賴大額轉賬和淨額結算以實現規模。這種碎片化主要是其模擬根源的副產品，但已經根深蒂固。在純粹的技術基礎上，沒有理由在不同的網絡上結算不同的資產，因為所有這些資產都是數據庫條目，所有結算都是根據協議規則的借貸。雖然不同資產需要不同的標準和消息傳遞的約定，但這些差異不需要在核心結算層解決。但實際上，有許多實際、法律、監管甚至地緣政治原因導致不同資產在不同的基礎設施上結算。對於在某些資產或貨幣上享有主導市場地位的現有企業來說，也沒有太大的動力希望更大的整合。許多企業從碎片化中獲利。
在同一全球網絡上結算不同類型的資產有多個好處。例如，使用不同貨幣的市場參與者不必等待多箇中央銀行運行的具有不同運營時間的 RTGS 系統。全資產基礎設施降低了成本，減少了複雜性，並減少了結算風險，如赫斯塔特風險。它通過促進任何資產之間的原子結算（也稱為交付對支付或支付對支付）實現了新的時間結構。在傳統金融中，需要與多個結算系統互動的產品必須依次利用每個系統，因此最終結算只能以最慢的組件速度完成。例如，具有外匯部分的外國證券購買必須等待貨幣部分完成才能結算證券部分——無法並行化工作。有一些例外，例如 T2S 平臺，它專門設置為以集成方式實現 DvP，並通過在一個系統中包含證券和中央銀行貨幣以中央銀行貨幣結算，但按照加密標準，這也是一個有限的解決方案。結算系統缺乏共性導致摩擦，例如只能在現貨市場開放時結算的衍生品市場，當其成分股市場關閉時，ETF 的流動性就會下降，以及因支付而受阻的證券交易。事實上，將證券市場轉移到更快結算的障礙之一是國際投資者的跨境支付瓶頸。
加密網絡不區分不同的資產，因此代表期權合約的代幣可以與交易對價的計價貨幣（例如美元）和結算對價的現貨資產（例如證券）存在於同一網絡上。加密網絡還可以按順序排列多個交易並在同一區塊內執行它們，引入了一種新穎的可預測性形式。例如，有擔保貸款的整個生命週期——包括抵押品的臨時轉移——可以在日內、小時內甚至分鐘內完成。
5. 智能合約和可編程性
此類工具的執行由“智能合約”促進，智能合約是由保護網絡的礦工或驗證者執行的有條件支付。智能合約不是區塊鏈上的法律合同（Malekan 2022）。它們是編程條件，由用戶、區塊鏈內的其他交易或外部催化劑觸發。它們可以像任何其他代碼一樣簡單或複雜，其結果由加密保證。以太坊和 Solana 等平臺有自己的虛擬機，並執行用特定編程語言編寫的代碼。在去中心化虛擬機內執行並作用於代幣的智能合約是一種強大的金融工具。它們同時允許金融產品設計的更大靈活性和更可預測的結果。換句話說，它們允許以完美的可靠性執行極其複雜的金融活動。在加密領域，單筆交易可能涉及 100 個不同的部分，所有這些部分同時執行。
只有這種基礎設施才能提供的新型金融產品（和時間結構）的一個例子是閃電貸。閃電貸是在同一筆交易中借出和償還的無抵押貸款，為即時性概念賦予了新的含義。它們對於套利等短期活動很有用。它們通過要求借款人提交他們將用借入資金進行的特定活動列表來工作，最後一步是還款。矛盾的是，只有提供貸款的智能合約能夠 100% 確定還款時，貸款才會被批准。這種確定性可能看起來不可能，但實際上是計算機的工作方式。即使是最原始的計算器，在進行相同的算術運算時也總是返回相同的值。加密網絡也可以被視為移動貨幣的計算器。
6. 去中介化
傳統的結算系統通常通過區分大額和散戶用戶來實現效率。這種分層在整個系統中普遍存在，原因有四：
市場存在摩擦，中介可以克服這些摩擦；
分層允許專業化，一些中介服務於終端客戶，而另一些則服務於其他中介；
遺留設計未優化，未能充分利用現代信息技術能力；
立法優先考慮系統穩定性，而非技術優化。
在 Bindseil 和 Malekan（2024）中，我們回顧了中介化帶來的最大效率之一——延遲淨額結算（DNS）實踐，即終端用戶的活動被批量處理、淨額計算並定期結算。DNS 對終端用戶的益處僅限於使其服務的中介更高效。但延遲淨額結算伴隨著延遲和潛在風險，或為緩解這些風險而產生的成本（比如結算風險的抵押）。例如，常用於工資發放的 ACH 支付通常以 T+1 或 T+2 為基礎進行批量處理。
在理論上無摩擦的市場中，所有參與者都可以以點對點的方式互動並即時支付或結算，因此不需要批量處理。事實上，在這樣的市場中，任何結算的延遲都會導致更大的交易對手風險，參與者不得不推遲其他經濟活動，直到最終結算完成。當然，批量處理和延遲淨額結算也有其好處。在最終結算前，隨著 IOU（欠條）的增加和減少而產生的信用關係使不同參與者更容易相互提供信貸，從而降低整體資本成本。例如，執行 DNS 的清算所可以輕鬆地向大額參與者提供結算內信貸，而這些參與者又可以將其信貸擴展到終端客戶，如做市商。這種做法通常受到保證金要求的限制，但仍可以在無需外部資本的情況下提供信貸。這種方法的缺點是更大的交易對手風險。最壞的情況下，清算所本身在危機期間可能面臨倒閉風險。為減少這種風險而施加的保證金要求可能會引發其他中斷，正如我們在第一篇論文中討論的“Meme 股票事件”中所見。
實時全額結算（RTGS）系統在信貸提供方面更為明確，而 DeFi 中也存在大量槓桿。但其資金必須來自結算基礎設施之外的外部來源。這增加了整體資本成本，但使系統更具彈性。與依賴 DNS 的清算系統相比，DeFi 中的槓桿更容易被檢測到。
理論上，點對點市場只能存在於無記名工具中——註冊資產需要註冊機構的某種中介——而無記名資產歷史上具有物理形式，意味著摩擦和風險。克服這種摩擦是金融從無記名工具轉向IOU經濟並推動賬本興起的原因之一（Bindseil和 Malekan，2024）。因此，幾乎所有金融活動中的摩擦都催生了中介化，而大多數中介在結算被延遲、批量處理和淨額計算時，既能提高運營效率，也能提高資本效率——通常也惠及終端用戶。這種效率反過來使中介能夠更好地服務其客戶。但它也可能導致集中化、隱含的市場權力、技術停滯和系統性風險。
加密網絡在結構上有所不同。它們支持的資產旨在成為數字無記名工具，結合了物理代幣的優勢（如隱私和即時結算）和基於賬本轉賬的效率。理論上，這些網絡還向任何人開放最重要的基礎設施，但實際上，訪問權被拍賣給出價最高者，因為容量有限，交易按用戶提供的費用順序處理。該用戶可能是受監管的中介，也可能是願意為優先處理付費的大型用戶。大多數加密網絡被設計為無法區分不同類型的用戶，以保持去中心化。這種無能力導致更少的中介化和更多的點對點活動，併為最需要即時性的人提供更大的即時性——至少在經濟學上是如此。點對點活動通過 DeFi 經濟可見，這得益於所有加密資產作為數字無記名工具的新特性。缺乏註冊（除了用於跟蹤一切的區塊鏈賬本）意味著代幣——像鈔票或證書一樣——可以從任何持有者轉移到任何其他持有者，數字化允許無摩擦的轉賬和近乎即時的結算。
公平地說，中介化的金融益處不僅限於結算。中介幫助解決匹配問題——並非每個貸款人都有現成的借款人，或買家有願意的賣家。它們還彙集資本，這是貸款和流動性提供的重要功能。它們還提供專業知識，以高效的方式分配信貸，並以安全的方式促進不太複雜的個人參與金融市場。在 DeFi 活動中，資產彙集是可取的，例如在去中心化交易所交易或從去中心化借貸解決方案借款，智能合約扮演了彙集中介的角色。
加密網絡允許代碼片段託管資產，並在觸發預定條件時轉移它們。這種方法並非沒有缺點，因為軟件漏洞和脆弱性可能是災難性的，特別是與大多數代幣的無記名性質以及底層網絡的不可阻擋的連續性相結合時（見第10節）。任何代碼託管大量資產的去中心化金融解決方案都是攻擊者的蜜罐。也就是說，不涉及中介（傳統意義上）的彙集資本是金融領域的一個新現象。它允許規模和效率，而無需通常伴隨彙集的費用、延遲、阻礙問題和交易對手風險。
在其他條件相同的情況下，更少的中介意味著更快的結算時間——假設底層基礎設施能夠處理交易量。在以太坊等區塊鏈上，任何擁有錢包餘額的用戶都可以全天候、全球範圍內向任何其他用戶發送近乎實時的支付。這與現有的跨境支付形成鮮明對比，後者通常是發送機構、接收銀行和代理銀行之間的協調挑戰。其中一些挑戰可以在不遷移到新技術的情況下解決，但存在治理和市場慣性的挑戰。這些支付只能以最慢的中介速度結算。它們也難以追蹤。在公共加密網絡上，買家和賣家，或貸款人和借款人，可以直接與始終運行的代碼互動。這一過程消除了對當今一些經紀人、交易所、銀行和清算所的需求。更少的中介意味著更少的協調，從而更快的結算。這也意味著更大的透明度。
去中介化還應降低交易成本。支付和結算系統享有強大的網絡外部性。由私人行為者擁有的網絡通過遠高於其運營成本的費用來貨幣化其主導地位（Rosenbaum 等，2017）。第 1 層去中心化區塊鏈只有安全框架，沒有商業模式。
儘管如此，今天的加密網絡的容量比傳統支付系統低幾個數量級，關於如何擴展它們的爭論仍在進行中。一種解決方案是將較小价值的轉賬轉移到上述的二級層，這些層級處理速度更快、成本更低，同時允許用戶持續將其淨資產提取回基礎層。這些解決方案繼承了基礎區塊鏈的部分安全性、去中心化和實時保證，但並非全部，為用戶提供了更多選擇，讓他們決定需要哪些功能以及可以放棄哪些功能。
最著名的比特幣第 2 層解決方案是閃電網絡。它已經運行多年，但由於技術限制和高成本，未能實現顯著採用。預計未來將推出新的比特幣第 2 層解決方案。以太坊完全接受了分層擴展方法，現在有數十種此類解決方案，通常稱為“rollups”或 L2。截至 2025 年 1 月，按美元價值計算資產，最成功的以太坊 L2 是 Arbitrum。按交易活動和支付費用計算，最成功的是 Base。
乍一看，分層擴展方法類似於傳統金融中常見的中介化類型。第 2 層運營商（在行業中稱為排序器）執行一種批量處理，並賦予用戶將其淨資產提取回主鏈的權利。用戶可以通過將資產鎖定在橋接智能合約中，將資產從主區塊鏈轉移到 rollup，該合約持續接收來自排序器的活動摘要和相關加密證明。
但與傳統的清算所或結算代理不同，設計良好的第 2 層不作為委託人或代理人運營。用戶保留允許他們交易和提取資產的私鑰。加密第 2 層更像是建立在另一層之上的一種基於代碼的直通處理——前提是它們優化了去中心化。值得注意的是，加密用戶始終可以決定在哪個層級上進行交易，只要他們願意支付相關費用。傳統結算系統將最重要的基礎設施訪問權限限制在提供批量服務的受監管中介手中。
7. 許可區塊鏈
擴展區塊鏈的另一種方法是將維護網絡的驗證者限制為一小組已知實體。這種“許可”網絡可以提供比開放和“無需許可”網絡（如比特幣或以太坊）更大的容量（Monrat 等，2020）。它們可以提供更大的隱私性，並且由於其限制性，更容易在針對持牌中介設計的框架下進行監管。許可區塊鏈不需要自己的加密貨幣，並且具有更簡單的共識機制。支持者認為，它們提供了兩全其美的優勢：代幣化、智能合約和可組合性的好處，而沒有公共加密網絡的技術複雜性、低容量和由此產生的去中介化。
多年來，許多公司探索了許可區塊鏈的好處。許可區塊鏈已被用於供應鏈跟蹤、銀行間結算和奢侈品認證。由 Meta 主導的現已中止的 Libra（後更名為 Diem）穩定幣項目提出了一種許可鏈，該鏈將逐步演變為無需許可（Amsden 等，2020）。還有許多由中央銀行進行的試點項目，如瑞士國家銀行的 Project Helvetia 和亞洲及非洲中央銀行聯盟的 Project Dunbar。
伴隨這些項目的文獻——其中大多數尚未脫離概念驗證階段——宣揚了代幣化的好處。一個例子是國際清算銀行（BIS）提出的“統一賬本”，這是一個雄心勃勃的項目，其願景呼應了本文討論的可能性。
通過可編程性和平臺捆綁交易的能力（“可組合性”），統一賬本允許自動化並無縫集成金融交易序列。這減少了由於傳統消息傳遞、清算和結算分離而產生的手動干預和對賬需求，從而消除了延遲和不確定性。賬本還支持同時和即時結算，減少了結算時間和信用風險。以中央銀行貨幣結算確保了貨幣的單一性和支付的最終性。
BIS 提案是來自私營部門或公共機構的一系列類似想法中的最新一個，例如 Utility Settlement Coin、Regulated Liability Network 和 Global Layer 1。所有這些都旨在通過消除一些中介並賦予其他中介權力來改善支付和結算。大多數將區塊鏈作為大額基礎設施——公眾訪問只能通過受監管的中介進行。BIS 提案利用中央銀行數字貨幣（CBDC），作者認為其整合是實現最安全類型原子結算的必要條件。但沒有技術上的理由說明 CBDC 不能在公共加密網絡上發行。中央銀行——如果能夠接受第 9 節討論的風險——可以在以太坊上發行對其資產負債表的現金類債權，就像在 BIS 管理的許可“統一”賬本上一樣，前者具有已上線和經過實戰測試的額外優勢。在公共加密網絡上發行的代幣仍然可以編程以限制訪問。
此外，儘管經過十年的探索，尚不清楚任何許可網絡能否兌現其承諾。大多數從未脫離試點階段，少數進入生產的知名項目（如 IBM 和 Maersk 的 Tradelense）已經關閉。澳大利亞證券交易所花費數年時間和超過 1 億美元構建了一個私有區塊鏈來更新其後端結算系統，最終卻放棄了。摩根大通聲稱其內部私有區塊鏈已經處理了大量交易，但可以認為由單一銀行運營的區塊鏈不一定是高效的數據庫設置，即相同的功能可以通過集中式單一賬本更高效地實現。
任何許可賬本的一個缺點是需要將重要的外部考慮因素（如參與、所有權和控制）編入代碼。在主要利益相關者之間理清“誰擁有和控制什麼”的細節具有挑戰性。另一個缺點（在某些情況下是優勢）是缺乏平臺中立性。許可系統可以隨時停止、逆轉或關閉。它還可以取消成員的權限或審查他們的交易。這些能力可能會讓人質疑網絡的結算保證（並提醒人們結算最終性的重要性）。可以說，可以關閉或逆轉的區塊鏈只不過是一個帶有大量不必要加密膨脹的複雜數據庫。
公共網絡沒有這個問題。以太坊無法在沒有絕大多數網絡參與者同意的情況下停止或逆轉——鑑於其龐大且全球化的用戶群體，這是一個不太可能的結果。公共網絡上代幣化資產的財產權直接與“無人負責”的事實相關。許可網絡無法提供類似的保證，部分削弱了部署這種複雜且有限技術的初衷。私有網絡上的資產財產權僅與其運營者的合同協議和監管授權一樣強大。
8. 顯著示例
迄今為止最成功的加密網絡是比特幣，至少以其原生（且唯一）資產的總市場價值衡量。這種加密貨幣在 2024 年飆升至歷史新高，並超過 1.7 萬億美元的市值。其區塊鏈在 2024 年的每個日曆月結算了超過 1 萬億美元的比特幣，其中大部分是出於投資目的的投機性流入和流出（即非支付驅動）。雖然與發達經濟體的 RTGS 系統相比規模較小，但比特幣區塊鏈在多個方面表現突出。與大多數 RTGS 系統不同，它持續運行，並且可以被任何人訪問。它還從未經歷過中斷或錯誤。比特幣及其作為投資資產的感知缺點在 Bindseil、Papsdorf 和Schaaf（2022）以及 Bindseil 和 Schaaf（2024）中進行了討論。
以太坊和 Solana 等代幣和智能合約平臺也全天候運行。儘管知名度低於比特幣，這兩個網絡通常結算的價值高於比特幣。它們還從交易費用中為其驗證者產生更多收入。它們的智能合約功能和處理無限數量資產交易的能力可以在高需求期間產生高額費用。今天，幾乎所有顯著的去中心化金融活動（除了簡單轉賬）都發生在比特幣以外的網絡上。
以太坊上最突出的去中心化金融（DeFi）應用是一個名為 Uniswap 的去中心化交易所。它使用一種新穎的自動化做市商機制，根據恆定乘積函數（Adams 等人，2020 年）對交易進行定價。希望擔任流動性提供者（做市商）的用戶將成對的代幣化資產提交給智能合約進行池化。其他希望將一種資產兌換成另一種資產的用戶（接受者）從智能合約中請求報價，智能合約根據交易將從池子一側抽取的流動性比例來定價。所有兌換都是原子的，並最終由網絡驗證者處理。Uniswap 還提供一個路由器，可以找到處理交易最經濟的方式，可能會通過多個不同的池子（針對不同的交易對）進行路由。將一種加密資產簡單兌換成另一種資產可能涉及另外四種資產，所有這些資產都即時且原子性地兌換。這種交易在傳統市場中是不可能的，因為傳統市場往往是單一資產（如股票）和貨幣（如歐元）。
截至 2024 年第四季度，Uniswap 已累計處理了 2.5 萬億美元的交易量。有數以萬計的獨特交易對，任何人都可以無需許可創建新的交易對。由於減少了處理交易的計算負荷，並且長尾資產仍能保持流動性（Milionis 等人，2022 年），使用自動化做市商的去中心化交易所在加密貨幣領域廣受歡迎。與其底層基礎設施一樣，Uniswap 全天候不間斷運行。與鏈下加密貨幣交易所（如 Coinbase 或現已破產的 FTX）不同，用戶無需將資產託管權交給第三方即可參與交易。因此，它是一個“非託管”交易所。
其他 DeFi 應用，如 Aave 和 Kamino，促進了借貸活動。希望賺取代幣利息的用戶將其提交給持有這些代幣的智能合約池。其他希望借入資產的用戶可以從池中提取資產，但必須首先提供某種形式的抵押品。由於匿名用戶缺乏信譽且無法在法律系統中尋求違約追索，DeFi 借貸幾乎完全是超額抵押的。利率由智能合約使用粘合曲線確定，並根據供需波動。
與大多數傳統銀行或信貸解決方案不同，DeFi 借貸協議全天候運行——無論是貸款發放、自願關閉，還是如果抵押不足時的非自願清算。利息實時累積，並按每個區塊計算。有些協議有最低貸款規模，但有些沒有——由於自動化，每筆新貸款的邊際成本為零。Aave 還提供前面提到的閃電貸款功能。閃電貸款無需抵押品，因為還款有保障，否則貸款不會發放。
DeFi 中的另一個流行活動是使用類似期貨的衍生品對不同加密資產的價格進行槓桿投注。此類產品最流行的形式是永續期貨合約，俗稱“perps”。與傳統期貨合約不同，這些產品永不過期。它們使用對多頭和空頭交易者收取的可變資金費率，迫使衍生品跟隨其相應現貨市場的價格。雖然短期錯位可能發生，但永續合約最終應迴歸現貨市場，因為處於錯誤一方的交易者為維持頭寸需支付越來越多的費用。
永續期貨也是中心化加密交易所的熱門產品。事實上，沒有根本理由認為此類產品只能在加密資產中流行或需要在區塊鏈上存在。與傳統期貨合約相比，它們的主要優勢是消除了定期結算和由此產生的流動性分散。
所有這些 DeFi 解決方案都可以在不同的支持智能合約和代幣的區塊鏈上找到，可能是同一解決方案的擴展，或者是以類似設計的競爭者形式存在。由於其歷史、成熟度和被認為的去中心化程度，以太坊目前是高價值 DeFi 活動的首選。截至 2025 年 1 月，其各種去中心化金融解決方案管理的資產超過 650 億美元。Solana 以 120 億美元位居遙遠的第二。Solana 更快的結算時間和更低的費用被其網絡宕機的歷史所抵消。也就是說，以太坊對網絡擴展的模塊化方法導致了多個相互關聯的區塊鏈之間的分散，減少了原子結算的機會。
如今，DeFi 中的絕大多數活動服務於加密投機者的需求。幾乎沒有活動是替代賦予更廣泛經濟體的金融活動。隨著基礎設施的成熟和新的法律及監管鋪平了更多機構採用的道路，這種情況可能會發生變化。鑑於不同地區的需求和監管框架，這種採用可能會不均衡。但市場有著向更具包容性、透明度、穩定性和創新開放的基礎設施遷移的悠久歷史。因此，DeFi 未來可能會吸引更多非加密活動。
9. DeFi 網絡的風險及緩解措施
公共加密網絡及其上運行的去中心化應用程序具有獨特的風險。巴塞爾銀行監管委員會（2024 年）和支付與市場基礎設施委員會（2024 年；第4節）對 DeFi 網絡的風險進行了有益的分類和討論，後者側重於代幣化。風險分為法律風險、網絡治理、技術風險、非法活動和結算風險。
如果代幣的法律地位與其非代幣化形式時的資產地位不一致，特別是在違約或破產情況下，就會產生法律風險。在跨境交易背景下，法律問題可能特別不明確，因為理想情況下，資產持有人在所有相關司法管轄區對所有操作都有明確、可執行的法律基礎。在加密網絡中，資產的直接所有者可以居住在世界上任何地方，這在傳統金融中是不可能的。另一個問題是加密資產的持有者或部分持有者性質與大多數司法管轄區中任何資產的法律地位之間的不明確交集。正如老話所說，佔有可能是“法律的 9/10”，但當然，財產權的重點是保護例外情況。公共加密網絡提供了強大的加密所有權保證（“不是你的鑰匙，不是你的幣”），但這種基本主義方法的效用並不總是明確的。例如，如果一家大公司代幣化股權的最大所有者的私鑰被洩露，他們的股份被盜，會發生什麼？公司現在應該承認竊賊為合法所有者嗎？
對於任何缺乏執行權力的去中心化解決方案，治理可能特別具有挑戰性。公共加密網絡上的 DeFi 解決方案的用戶可以說面臨兩層這種風險，因為應用程序本身和它運行的網絡都可能具有某種治理。應用程序治理通常通過“治理代幣”進行，允許所有者對關鍵決策進行投票。這種設計容易受到低投票率、大持有者之間的串通和賄賂的影響。一層區塊鏈的治理通常是非正式進行的，需要分散的生態系統參與者之間的鏈下協調。這個過程可能是混亂的，特別是在緊急情況下。二層網絡在設計上更加多樣化，從單一公司控制一切到基於代幣的投票。
可以說，治理風險的最佳緩解措施是構建治理最小化的去中心化應用程序，如 Uniswap。一個成熟的加密網絡最終可能達到“僵化”狀態，既穩定又不太可能改變，需要最少的治理。除此之外，行業將不得不迭代更有效的治理模型。
在技術上，DeFi 解決方案容易受到代碼漏洞、利用以及向智能合約提供鏈下數據的挑戰，俗稱“預言機問題”。加密資產的部分持有者性質和大多數交易的實時結算，使 DeFi 成為黑客的永久目標。基礎設施的公共和抗審查性質使得難以過濾出不良行為者。最後，應用程序治理的去中心化性質降低了項目在違規開始後響應的能力。據估計，此類問題的累計用戶損失超過 30 億美元。雖然所有實時全額結算解決方案都容易因錯誤或違規而丟失資金，但這個問題在 DeFi 中更為嚴重，因為攻擊面更大。儘管如此，任何 DeFi 解決方案的代碼都可以通過形式驗證來消除漏洞和脆弱性。項目可以提供漏洞賞金讓其他人測試其軟件，並且智能合約審計公司的生態系統正在增長。以太坊上最大的 DeFi 解決方案多年來沒有經歷過重大違規，儘管擁有數百億美元的用戶資產。
這些解決方案所構建的加密網絡也容易受到正常運行時間和共識失敗問題的影響。比特幣採用的工作量證明共識，如果單個礦工控制超過 51% 的網絡，就容易受到結算逆轉的影響。大多數其他網絡使用的權益證明也容易受到多數權益控制的影響。此外，控制超過三分之一質押金額的 PoS 驗證者可以延遲最終確定。然而，這些利用從未在主要鏈上發生過，比特幣挖礦的拋物線上升和用於質押的代幣價格使得這種攻擊非常昂貴。Nuzzi 等（2024 年）估計，對比特幣進行一小時攻擊的成本為 200 億美元，阻止以太坊最終確定的成本超過 400 億美元。
公共加密網絡不提供任何錯誤或異常處理——這樣做會違反去中心化和中立性的願望。這種設計對於像比特幣這樣的原生加密資產可能是可取的，但對於其他數字資產來說是不現實的。確實，大多數穩定幣發行者已經有機制凍結、沒收或銷燬代幣——代幣僅代表對鏈下儲備的索賠這一事實使得這種能力易於實施。但沒有關於如何行使這種權力的既定標準，創建標準更多的是法律和監管問題，而不是技術問題。巴塞爾銀行監管委員會在此背景下定義了一個標準，根據該標準，“所有由加密資產安排產生的權利、義務和利益在所有發行和贖回資產的司法管轄區中都有明確的法律定義並可執行。此外，適用的法律框架確保在主要和次要市場中的結算最終性。”
通過加密密鑰強制執行的所有權也給機構帶來了挑戰。許多機構由於監管原因不允許託管自己的資產。即使允許，像養老基金這樣的機構也不能簡單地通過單一密鑰持有資產。機構通常需要全託管或半托管服務，幫助它們管理訪問、繼承、製作者-檢查者操作和破產。專業服務提供商已經開始提供解決方案來滿足這些特定需求。
加密使用的公共和匿名性質可能促成洗錢和恐怖主義融資等非法活動。匿名性也對大多數司法管轄區的“瞭解你的客戶”和“瞭解你的交易對手”（即 KYC）法律構成挑戰。像比特幣這樣的原生加密資產的持有者性質使它們在勒索軟件攻擊中有用。數據顯示，加密資產和穩定幣被用於規避資本管制和逃避制裁。在壓迫性政治政權中，加密的這種能力可以支持異見者的融資，並部分補償這些當局通常對政治對手實施的金融排斥。隱藏鏈上非法資金痕跡的一種方法是通過去中心化交易所等 DeFi 解決方案循環它們。區塊鏈技術的透明性也可以用於調查甚至防止非法活動。儘管有重大努力阻止，大量非法流動仍通過現有基礎設施進行。關於加密網絡，金融資產特別工作組（FATF）指出，“如果沒有適當的監管，虛擬資產也可能成為犯罪分子和恐怖分子金融交易的安全港。FATF 已經……發佈了全球性、約束性標準，以防止虛擬資產被用於洗錢和恐怖主義融資。近年來，一些國家開始監管該行業，而其他國家則完全禁止虛擬資產。”此類監管的一個關鍵支柱是“旅行規則”（FATF 建議 16），該規則正在被越來越多的司法管轄區實施（FATF，2023 年），並適用於從事虛擬資產轉移的所謂“虛擬資產服務提供商”（VASPs）。VASPs 需要獲取並披露與虛擬資產轉移的發送者和接收者相關的詳細信息給對應的 VASPs 或金融機構，無論是在交易期間還是之前（對於超過 1000 美元的轉移）。旅行規則旨在使加密行業與傳統金融行業的反洗錢/反恐融資規則保持一致。旅行規則的實際實施中出現了許多問題，並決定了其有效性。此外，兩個非託管錢包之間的支付不直接受旅行規則覆蓋。
結算最終性由 CPMI 定義為資產或金融工具轉移或義務解除的法定時刻，該時刻是不可撤銷和無條件的，並且在參與者破產或無力償債後不易被撤銷。根據加密網絡的技術和設計，操作轉移和最終結算可能不一致，這可能導致結算風險。
DeFi 網絡的進一步發展需要應對這些挑戰，當局需要在不破壞加密網絡作為金融市場基礎設施有效運作的情況下發展有效的監管。這些潛在風險原則上也存在於傳統金融行業，但通常通過經驗、投資和監管得到緩解。
10. 結論
由於其獨特的架構，運行在公共加密網絡上的去中心化金融應用程序即使在技術上最先進的傳統對應物中也以不同的時間結構運行。這種架構還允許諸如多資產原子交換和閃電貸等新穎產品。重要特徵包括消除傳統中介、基礎賬本的普遍性和靈活性、扁平化的層次結構（在需要時）、消除昂貴且可能容易出錯的人類決策、公共訪問和連續操作。這些特徵可能使加密網絡能夠以前所未有的效率提供金融市場基礎設施。
雖然其中一些特徵也存在於非區塊鏈基礎設施上，但這種組合似乎只有在公共和無需許可的加密網絡上才可能實現。去中心化基礎設施的中立性提供了與集中式網絡所依賴的保證和擔保非常不同的保證。與此同時，隨著時間的推移在傳統金融中已具體化和規範的各種問題需要進一步澄清加密平臺（例如在防止非法支付、結算最終性和可執行性領域）。不同的加密網絡適用於不同類型的去中心化金融，這與它們的速度、容量、可靠性和用戶體驗有關。許可區塊鏈雖然提供了一些優勢，但遇到了與現有結算系統相同的組織問題，並沒有收穫公共區塊鏈的所有效率優勢。重要的是，僅僅因為 DeFi 提供了某種扁平化設計或即時時間結構並不意味著市場參與者會選擇它。一些去中心化交易所推遲結算以最大化定期批量拍賣的流動性。大多數借貸解決方案使用智能合約實現單一資產負債表，該資產負債表扮演中介角色，儘管是由代碼主要管理的自動化中介。確實，有些甚至允許其治理代幣的所有者對重要參數進行投票。二層解決方案，在最大結算保證的背景下，提供了一種延遲淨結算。因此，DeFi 與傳統解決方案之間最大的區別是單層、即時、自動化和點對點交互的可選性。金融工程師可以自由地偏離這些極端。
最終將由市場參與者決定哪種時間結構和產品設計是最佳的。上述特徵的可選性可能導致各種實驗。因此，信息通信技術持續改進的最大受益者可能最終是金融工程師，他們有一天將設計出受可能啟發的、不受過去束縛的新產品。
