2022年10月13日，標準普爾500指數觸及了3491點的階段性底部，從此開始了長達兩年多的大牛市。2024年2月19日，它創下了6147點的歷史新高，此後便一路下調；美股其他兩大指數（納斯達克和道瓊斯）的表現與此類似。考慮到美股從最高點下調的幅度已經達到10%（納斯達克還要更多一點），整個市場都在關注一個問題：這是不是過去兩年又四個月的大牛市的結束？抑或是又一次“假摔”，就像2023年7-10月、2024年4月以及2024年7月出現過的那樣？
歷史證明，預測頂部就像預測底部那樣，是吃力不討好的行為。我有好幾個具備豐富美股投資經驗的朋友，都在2024年4-7月之間認為“一切已經到位”，拋售了包括英偉達和蘋果在內的全部持倉。以一個月或三個月為單位，恐怕沒有人能“準確”預測市場，哪怕是最先進的量化基金也不行。但是，我們至少可以討論一些更長久的、更偏基本面的問題，例如下面兩個問題：
有一家公司，營業收入增速為5%左右，淨利潤增速為10%左右，但是其靜態市盈率高達34倍，那麼你樂意買入嗎？
還有一家公司，營業收入增速為12%左右，淨利潤增速為15-18%，但是其靜態市盈率高達31倍，那麼你樂意買入嗎？
又有一家公司，營業收入增速為15%左右，淨利潤增速為30-35%，但是其靜態市盈率高達45倍，那麼你樂意買入嗎？
上述三家公司分別是：蘋果、微軟、奈飛。前兩家分別是美股市值第一大和第三大的公司，第三家也是舉足輕重的大型科技公司和娛樂產業的領頭羊。它們的P/E/G顯然都遠遠高於1.0倍；對它們做DCF模型，需要非常寬容的條件（例如很高的永續增長率和很低的資本成本）才能得出被低估的結論。這就是在經歷長達28個月的牛市之後，美股科技巨頭現狀的一個縮影。
請注意，在討論美股估值問題時，我們往往容易被算力產業鏈牽著鼻子走，陷入“英偉達到底是週期性還是成長性公司”“到底怎麼給博通估值”之類的怪圈。問題在於，算力產業鏈只是美股的一小部分，儘管它已經誕生過三家萬億市值公司了（英偉達、臺積電、博通）。既然對算力產業鏈的估值公認是“玄學”，那麼不妨將其擱置，去看一看其他板塊。至少在我關注的互聯網行業，所有優質公司都不便宜。從橫向對比的角度，某些公司稍微便宜一點，例如谷歌和Meta，但我們也不能說它們“很便宜”。
回顧過去兩年多，我們不難發現，美股的大牛市其實是由兩個彼此不完全相關的因素共同支撐的：AI和經濟。
生成式AI大幅推高了算力產業鏈，同時推高了幾乎所有互聯網大廠。對於某些公司，例如英偉達、臺積電和微軟，它帶來了實實在在的收入和利潤促進；在更大範圍內，它帶來了信心。
美國經濟比想象中堅挺得多，投資者期待的衰退一直沒有到來。2023年7-10月，市場經歷了漫長的、惴惴不安的調整，然後一致預期變成了2024年不會有衰退。美國的消費和就業數據均十分強勁，通貨膨脹也在一定程度上控制住了。
從2024年下半年開始，又疊加了第三層因素，即對美聯儲降息的預期——這也將是自從2001年以來，第一個“正常”的、沒有受到重大外部事件擾動的降息週期。就這樣，資本市場迎來了極端罕見的“三位一體”的積極因素：宏觀經濟整體強勁，新科技革命正在蓬勃發展，美聯儲還在降息！你幾乎不能想象比這更好的局面了！
就連最近兩三年頻繁出現的國際地緣政治緊張局勢，也在給美股輸送彈藥：在一定程度上，美股和黃金一樣，扮演著地緣政治“避風港”的角色。如果你對國際局勢比較緊張，但又不是特別緊張，你就有可能把倉位從新興市場和其他發達市場轉移到美股。於是我們屢次看到，世界任何一個角落發生風吹草動，無論誰勝誰負，受益者都是美股。粗一看似乎很不公平，但其實是符合邏輯的。
