美國 SEC 最新發布合規指引 “加密資產證券發行與註冊” 解讀

本文主要針對聲明進行探討，不夾雜政策和宏觀局勢的主觀臆想，希望純粹一點。

作者：Aiying 艾盈團隊

封面：Photo by Donovan Reeves on Unsplash

官方指引：https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/cf-crypto-securities-041025#_ftn1

2025 年 4 月 10 日，美國證券交易委員會（SEC）公司財務部發布了一份聲明——《關於加密資產市場證券發行和註冊的聲明》。Aiying 艾盈作為一家全球合規監管政策的研究機構，我們看到這份聲明不僅是對現有證券法的重申，也算是對行業未來方向的初步指引了。但要強調的是該聲明不是法規，僅為美國公司財務部的指導性建議，基於對以往披露實踐的觀察和現有法律的解釋。它不具法律約束力，但反映了 SEC 的監管預期。”

這份聲明的背景並不複雜。加密資產市場自比特幣誕生以來，市值已突破 3 萬億美元，卻也伴隨著欺詐、投機和監管真空的質疑。SEC 近年來針對加密項目的執法行動超過百起，從未註冊的 ICO 到虛假宣傳的 DeFi 平臺，無不凸顯監管的緊迫性。本文主要針對聲明進行探討，不夾雜政策和宏觀局勢的主觀臆想，希望純粹一點。

一、聲明的核心：證券法的延伸

這份聲明的核心在於明確加密資產與聯邦證券法的關係，為市場參與者提供了合規的清晰指引，同時也劃定了監管的紅線。以下是其主要內容的詳細解讀：

1：證券定義與Howey測試
聲明的核心工具是 Howey 測試，用於判斷加密資產是否構成證券。Howey 測試源自 1946 年的美國最高法院判例，包含四個要件：資金投入、共同企業、合理期望獲利，以及主要依賴他人努力。我們注意到，SEC 並未為加密資產設定一刀切的分類，而是要求發行人逐案分析。例如，一個代幣的銷售若涉及資金募集、由開發團隊推動網絡建設、投資者期待代幣升值，且升值依賴團隊的運營努力，那麼該代幣很可能被視為證券。這種靈活性讓監管能夠適應區塊鏈技術的多樣性，但也增加了發行人的評估負擔。聲明特別指出，即使代幣聲稱具有 “實用功能”（如用於支付或治理），若其發行方式符合Howey測試，仍可能落入證券範疇。這讓我們想到，過去許多項目試圖通過 “實用代幣” 的標籤規避監管，如今這種策略的空間已大幅壓縮。

參考：【判例啟示錄】Defi 項目 Bancor 訴訟背後的關鍵策略，Web3 項目如何規避美國管轄？

更多【美國加密監管政策】

2、註冊要求與豁免路徑
如果加密資產被認定為證券，發行人必須向 SEC 註冊，除非適用豁免。註冊通常涉及提交 Form S-1 等文件，詳細披露項目的業務、技術和風險信息。這一過程耗時且成本高昂，尤其對初創項目而言。我們看到，聲明列舉了可能的豁免路徑，例如 Regulation D 下的私募（限於合格投資者）或 Regulation A+的小額公募（年度募集上限為 7500 萬美元）。此外，離岸發行（Regulation S）也為跨境項目提供了空間。然而，即使獲得豁免，發行人仍需遵守反欺詐規定，確保披露不誤導投資者。聲明還提到，SEC 的 CryptoTaskForce 可為發行人提供諮詢，協助其導航複雜的合規流程。

3、披露的深度要求
披露是聲明的重點，旨在為投資者提供決策所需的關鍵信息。聲明要求披露內容涵蓋以下領域：  

• 業務與治理：發行人的商業模式、代幣在生態中的功能，以及治理結構（如是否涉及中心化管理或 DAO）。  
• 技術細節：區塊鏈的共識機制（如工作量證明或權益證明）、智能合約的設計與審計情況，以及網絡安全措施。  
• 風險因素：包括市場波動、監管不確定性、黑客攻擊風險，以及潛在的利益衝突（如開發團隊與代幣持有者之間的激勵不對稱）。  
• 管理層與推動者：核心團隊的背景、角色和報酬機制，尤其對依賴個人影響力的項目需格外透明。  
• 資金用途：募集資金的分配計劃，例如用於開發、營銷還是運營。
  
  我們認為，這些要求是對過去 “白皮書時代” 的直接回應。當時，許多項目僅憑几頁模糊的願景就募集數億美元，投資者幾乎無從判斷風險。如今，SEC 要求披露必須具體、可驗證，避免空洞的營銷語言。例如，一個 NFT 平臺可能需要公開其智能合約的代碼審計報告，或說明資金如何用於提升用戶體驗，而非僅承諾 “打造元宇宙”。

二、二級市場的監管影響

聲明不僅關注初次發行，還深入延伸到二級市場，明確了加密資產在交易平臺上的合規要求。如果加密資產被認定為證券，其在交易所或其他平臺上的交易將觸發額外的監管義務。我們注意到，聲明要求交易平臺自行評估其上市資產是否為證券，這意味著平臺必須投入大量資源進行法律分析，聘請專家團隊審查代幣的發行背景和經濟模型。這一過程不僅成本高昂，還可能因法律不確定性而拖延上市進度。例如，一個代幣可能因其初始眾籌方式或開發團隊的持續控制被視為證券，即使其功能看似 “去中心化”。

1、對於中心化交易所（CEX），聲明的影響尤為深遠。如果平臺列出證券類代幣，可能需要註冊為證券交易所或另類交易系統（ATS）。這涉及嚴格的合規流程，包括實施反洗錢（AML）和客戶身份驗證（KYC）措施、定期向 SEC 提交報告，以及確保交易系統的透明性和公平性。我們看到，過去幾年，SEC 已對多家未註冊的加密平臺採取執法行動，例如 2023 年對某大型交易所的罰款高達數億美元，表明其對二級市場的監管力度不斷加強。合規的 CEX 可能因此面臨短期成本壓力，但長期看，滿足監管要求的平臺將獲得競爭優勢，吸引機構客戶和風險厭惡型投資者，鞏固市場地位。

2、去中心化交易所（DEX）的處境則更加複雜。DEX 通常聲稱無中心化控制，交易由智能合約自動執行，試圖規避傳統監管。但聲明強調 “實質重於形式” 的原則，指出即使平臺去中心化，若其功能實質上促進證券交易，仍可能被納入監管範圍。例如，一個 DEX 若允許用戶交易被認定為證券的代幣，且其治理代幣持有者對協議升級有實質影響，可能被視為受控實體。我們認為，這對 DEX 的設計提出了新挑戰：它們可能需要重新設計治理模型，或通過鏈上披露增強透明度以降低風險。

3、我們預測，二級市場的監管壓力將推動交易平臺的分化。合規的大型 CEX 將通過資源優勢佔據主導，類似傳統金融中的納斯達克或紐交所；而小型 CEX 或規避監管的平臺可能因執法風險而退出市場。DEX 則可能分裂為兩類：一類通過技術創新（如完全匿名的點對點交易）尋求監管豁免，另一類則可能妥協於部分合規以進入主流市場。這種分化將重塑加密資產的流動性格局，影響投資者的交易選擇。

當然聲明的另一亮點是 SEC 對溝通的開放性。它鼓勵發行人、平臺和其他參與者通過 CryptoTaskForce 尋求指導，探討合規路徑。我們看到，這不僅是監管的姿態，也是對創新的某種認可——SEC 承認區塊鏈技術的複雜性，願意通過對話解決灰色地帶。然而，聲明的核心目標仍是投資者保護。它明確指出，過去的不合規發行導致了大量投資者損失，強調透明度和反欺詐的重要性。

總結

聲明最終還未為加密資產是否構成證券提供清晰定義，而是通過 Howey 測試和逐案分析延續了現有證券法的靈活性。這種做法從立法者角度也確實適應了區塊鏈的複雜性，但也讓市場參與者面臨不確定性和合規壓力。我認為，SEC 也是有意保持模糊，以保留監管空間，同時通過披露和註冊要求間接規範市場。未來，清晰的定義可能通過執法案例或立法逐步形成，但聲明本身更像一個起點，而非終點。

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