解讀 Circle 的 IPO 申請和 USDC 的鏈上佈局
作者： Tanay Ved
關鍵要點：
Circle 在 2024 年創造了 17 億美元的收入，其中 99% 來自USDC儲備的利息收入。支付給 Coinbase 和幣安等合作伙伴的分銷成本總計 10.1 億美元，這反映了交易所在擴大 USDC 覆蓋範圍方面發揮的關鍵作用。
USDC 的總供應量已反彈至 600 億美元，30 天平均轉賬額達到 400 億美元，這表明市場信心重振，跨鏈應用也日益普及。然而， USDC仍對利率變化、競爭壓力和監管發展保持敏感。
在 Circle 戰略合作伙伴關係的推動下，主要交易所的USDC使用量持續增長，目前佔幣安現貨交易量的 29%。
展望未來，Circle 的下一步發展可能取決於從被動利息收入轉向與代幣化資產、支付基礎設施和資本市場整合相關的主動收入流。
介紹
Circle 是美國最大的穩定幣發行商，也是市值 600 億美元的USDC背後的公司，該公司近期提交了 IPO 申請，這為了解加密貨幣領域一家基石公司的財務狀況和戰略前景提供了一個窗口。作為在公開市場上投資加密貨幣領域增長最快的垂直領域的唯一直接途徑，Circle 的申請正值關鍵時刻。儘管受市場行情影響，此次 IPO 仍可能面臨延期，但隨著穩定幣立法逐漸成型以及發行人和區塊鏈之間競爭加劇，Circle 的申請終於塵埃落定。
在本期Coin Metrics 網絡現狀報告中，我們將解讀 Circle IPO 申請的關鍵要點，並將其與 USDC 的鏈上數據進行對比，以瞭解 Circle 的收入來源、利率等因素如何影響其業務，以及 Coinbase 和幣安等平臺在塑造 USDC 分銷方面所發揮的作用。我們還將探索 USDC 的鏈上足跡，以評估 Circle 在日益激烈的競爭環境中的定位。
Circle 財務狀況一覽
從最初基於比特幣的支付應用，到如今成為領先的穩定幣發行商和加密基礎設施提供商，Circle 在其 12 年的發展歷程中克服了一系列挑戰。在 2021 年（450%）和 2022 年（808%）收入爆發式增長之後，2023 年的增長速度有所放緩，在USDC受到硅谷銀行衝擊的當季，收入增長了 88%。2024 年底，Circle 報告收入為 17 億美元，同比增長 15%，表明其正朝著更穩健的擴張方向發展。
然而，盈利能力受到擠壓，淨利潤和調整後息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）分別下降42%和28%，至1.57億美元和2.85億美元。值得注意的是，Circle的財務報表顯示，其收入高度集中於儲備金的利息收入，而向Coinbase和幣安等合作伙伴的分銷成本總計約10.1億美元。然而，這兩個因素都促使USDC的供應量回升，其供應量在過去一年增長了80%，達到440億美元。
USDC 的鏈上增長
USDC是 Circle 業務的核心，於 2018 年與 Coinbase 合資推出。USDC 是美元的代幣化代表，允許終端用戶以數字形式存儲價值，並跨區塊鏈網絡USDC交易，從而實現近乎即時的低成本結算。USDC 採用全額儲備模式，以 1:1 的比例由高流動性資產（例如短期美國國債、隔夜回購協議以及存放在受監管金融機構的現金）支持。
來源：Coin Metrics Network Data Pro和 Coin Metrics Labs
USDC的總供應量已增至約 600 億美元，穩居僅次於 Tether 的USDT 的第二大穩定幣地位。儘管其市場份額在 2023 年承壓，但此後已反彈至 26%，反映出市場信心重振。其中，約 400 億美元（65%）在以太坊上發行，約 95 億美元（15%）在Solana上發行，約 37.5 億美元（6%）在 Base Layer-2 上發行，其餘發行於Arbitrum、 Optimism、 Polygon、Avalanche 等平臺。
USDC 的流通速度和轉賬量也實現了顯著增長，30 天平均轉賬量達到約 400 億美元。到 2025 年，大部分USDC轉賬量將發生在 Base 和以太坊上，有時甚至佔到總轉賬量的 90%。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
這些指標表明，隨著穩定幣在新興市場作為美元替代品以及支付和金融科技基礎設施的吸引力不斷增強，USDC 的使用率也在不斷增長。這些指標也體現了 Circle 的跨鏈戰略： USDC在主流區塊鏈上普遍可用，並得到跨鏈傳輸協議 (CCTP) 等互操作性工具的支持。
儲備構成及利率敏感性
每發行一美元USDC ，Circle 都會將其作為支撐儲備投資於高流動性、低風險的資產組合，例如短期美國國債和現金存款。這種結構使 Circle 能夠從儲備中獲得收益，同時確保USDC持有者的流動性和贖回穩定性。Circle 在文件中披露，其 2024 年的儲備收入為 16 億美元，佔其總收入的 99%，這表明其收入結構高度集中，與利率掛鉤。
USDC 的大部分儲備都存放在Circle 儲備基金中，該基金是貝萊德管理的美國證券交易委員會 (SEC) 註冊的政府貨幣市場基金。根據 Circle 的月度證明、財務報表以及前述貝萊德 Circle 儲備基金的數據，我們發現，截至 4 月 11日，535 億美元（約 88%）的USDC儲備由美國國債以及與多家金融機構簽訂的隔夜回購協議組成，這些協議的期限均在 2 個月以內。此外，其 11% 的儲備包括存放在受監管銀行的現金。
資料來源：Circle Transparency 和 BlackRock Circle Reserve Fund
我們上一期聚焦於利率上升時期 USDC 供應量的下降，揭示了 Circle 的儲備收入與現行利率高度相關，表明其收入模式對利率變化極其敏感。儘管 2024 年全年有效聯邦基金利率在 4.58% 至 5.33% 之間，但在利率下降的環境下，這對 Circle 意味著什麼？在 S-1 文件中，Circle 估計，利率僅下降 1% 就可能導致穩定幣儲備收入減少 4.41 億美元，這是文件中概述的一個關鍵風險。
由於 Circle 保留了全部收益——與 Ethena 和 Maker 等將利息轉給持有人的發行人不同，其商業模式仍然對未來的利率變化、競爭壓力和監管演變很敏感。
分銷，分銷，分銷
Coinbase 和 Binance 的作用
Circle 的 IPO 申請文件還揭示了 Coinbase 和幣安等合作伙伴在推動USDC普及方面的重要性。2024 年，他們的分銷成本達到 10.1 億美元，較 2023 年大幅增長 40%，較 2022 年增長 150%。
雖然 Coinbase 與 Circle 的關係眾所周知，但該文件揭示了兩者在財務上多麼緊密地交織在一起。Coinbase 在 2024 年從 USDC 相關活動中獲利 9.08 億美元，約佔其總收入的 13.8%。根據與 Circle 達成的收益分成協議，Coinbase 可獲得其平臺上持有的USDC的全部利息，以及其他地方持有的USDC的 50% 利息。Coinbase 平臺上持有的USDC供應量目前為 20%，高於 2022 年的 5%，這似乎在很大程度上促進了 Coinbase 的經濟增長。該文件還披露，Coinbase 向幣安一次性支付了 6025 萬美元，旨在同樣促進分銷。
從主要合作交易所的現貨交易活動來看， USDC目前佔幣安現貨交易量的 29% 以上（約 62 億美元），在近期脫鉤後超越了 FDUSD。USDC 僅次於USDT，後者佔據了幣安交易量的 50% 左右。在 Coinbase 上， USDC支撐了 USD 與USDC合併市場中約 90% 的現貨交易。
儘管成本高昂，Circle 的分銷努力已經轉化為有意義的交易所級採用——推動了USDC流動性和跨交易所100 億美元的可信現貨交易量。
超越交易所：賦能 DeFi 和商業
將智能合約中的 USDC 供應量與外部賬戶 (EOA) 中的 USDC 供應量進行比較，可以揭示USDC在以太坊用戶錢包和應用程序中的分佈情況。目前，EOA 持有約 300 億 USDC，增長 66%；智能合約中持有約 100 億 USDC，較一年前增長約 42%。EOA 餘額的增長可能反映了交易所託管和個人用戶持倉的增長，而智能合約的增長則表明 USDC 有望成為 DeFi 借貸市場的抵押品，併成為去中心化交易所 (DEX) 的流動性來源。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
USDC繼續在 DeFi 借貸市場中發揮著基礎性作用， Aave、Spark 和 Morpho 等協議中鎖定的 USDC 超過 50 億（代表尚未借出的USDC供應量）。對於 Maker（現為 Sky）等抵押債務協議，約 40 億USDC也通過其錨定穩定模塊支持Dai/USDS 的發行。
同樣， USDC是各種 DEX 池子中流動性的關鍵來源，促進了穩定價值的買賣。它也日益支撐著鏈上外匯市場，尤其是在其他與法幣掛鉤的穩定幣（例如 Circle 的符合 MiCA 標準的 EURC）日益受到關注的情況下。
結論
USDC 的鏈上增長反映了市場信心的復甦，但 Circle 的申請也凸顯了其面臨的關鍵挑戰，尤其是高昂的分銷成本和對利息收入的嚴重依賴。為了在低利率環境下保持增長勢頭，Circle 計劃通過 Circle Mint 等活躍的產品線實現收入多元化，並通過收購代幣化貨幣市場基金最大的發行商 Hashnote 進軍代幣化資產基礎設施領域。
隨著監管透明度的提高，尤其是美國證券交易委員會（SEC）關於穩定幣並非證券的立場，Circle 佔據了有利地位。但它現在面臨著越來越激烈的競爭，既有來自Tether等離岸發行商的競爭，也有來自美國的新一波挑戰者，他們正試圖利用政策變化的勢頭獲利。雖然 Circle 的估值仍有待觀察，但其 IPO 將標誌著公開市場首次有機會直接投資於穩定幣基礎設施的發展。
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