執行摘要
- 在跌至 10.1 萬美元后，需求似乎已在此水平重新回升，比特幣價格明顯回升至 11.03 萬美元，目前僅比歷史高點低 2.4 萬美元（-1.5%）。維持在 10 萬美元這一重要的心理關口上方，表明投資者信心依然強勁。
- 價格上漲刺激了長期持有者的支出增加，該群體實現了每日超過9.3億美元的局部峰值利潤。然而，一種獨特的市場動態依然存在：儘管獲利回吐有所增加，但成熟壓力仍然壓倒了消費行為。
- 從鏈上市場的角度來看，波動性預期仍然較高，大量加密貨幣的價格與現貨價格非常接近。此外，期權交易員的定價基於低波動性機制，這表明他們可能低估了波動性機制轉變的可能性。
- 97.6 萬美元的短期持有成本基差繼續充當維持局部看漲勢頭的關鍵支撐位。上行方面，如果市場進入價格發現階段，115.4 萬美元區域將成為第一個顯著阻力位。
評估損失
在達到11.1萬美元的歷史新高後，比特幣遭遇了重大阻力，成熟投資者的賣方壓力不斷加劇。這導致價格回落至10.1萬美元的局部低點。然而，需求似乎已在此水平重新出現，導致市場力量顯著恢復，價格攀升至目前的11.03萬美元，僅比歷史高點低2.4萬美元（-1.5%）。
儘管跌幅相對較小，跌至10.1萬美元，但市場投資者的情緒卻受到了顯著打擊，恐懼與貪婪指數一度跌至“恐懼”級別。投資者情緒急劇轉變的一個潛在原因是，他們擔心可能出現雙頂形態，這讓人想起了2021年的週期。
如果以相對於歷史高點的百分比回撤來衡量市場回調，則回調幅度僅為-9%，而本週期928個交易日中有384個（41.4%）經歷了更大的回撤。這一跌幅也與本週期7%的中位數回撤非常接近，這表明從價格角度來看，市場收縮的程度與本週期的典型市場行為大致一致。
令人鼓舞的是，市場情緒的恐慌浪潮並未轉化為消費行為的重大轉變。評估鏈上鎖定的損失時，僅實現了 2 億美元的損失，損失幅度遠低於以往的回調事件。這表明，虧損行為仍然受到控制，投資者基本未受損失的影響。
進一步細化來看，當檢查虧損交易的構成時，大多數損失源自短期持有者曲線的前端，只有最新的投資者才會在市場調整中投降。
- 24小時虧損佔比：43%
- 1d-1w 虧損佔比：26%
- 1周到1個月虧損佔比：31%
- 1m-3m 虧損佔比：0%
- 3m-6m 虧損佔比：0%
由於成熟投資者沒有鎖定任何損失，幾乎所有的損失都來自歷史高點形態中的頂級買家，這表明只有最具投機性的投資者才會投降。
然而，期貨市場未平倉合約大幅減少，超過23億美元的合約被強制平倉或撤回。這是本週期第七大未平倉合約，凸顯了未平倉合約的萎縮是本週期去槓桿的重要事件。
鏈上市場和期貨市場的這種二分法凸顯出，市場萎縮可能是由期貨市場內的活動推動的，而投資者對鏈上市場的信心依然強勁。
長期持有者獲利回吐
鑑於比特幣交易價格距離其歷史高點僅一步之遙，謹慎評估長期持有者（LTH）的行為是明智之舉。眾所周知，這一群體在市場極端情況下會變得更加活躍。從歷史上看，這一群體的超額分配與市場過熱相符，有時甚至預示著熊市的轉變。
目前，我們觀察到 LTH 的支出行為顯著上升，其淨實現盈虧達到了局部峰值 9.3 億美元/天。這一數字與 7.3 萬美元歷史高點的 8.4 億美元/天相當，但仍遠低於最初突破 10 萬美元時 16.4 億美元的峰值/天。這種動態表明，儘管 LTH 的獲利回吐有所增加，但當前價格水平尚不足以引發更大規模的分配。
近期獲利回吐的激增推動LTH已實現盈虧比率大幅上升，達到940萬，僅有884/5601個交易日（15.8%）超過了這一水平。這一上漲反映出，絕大多數長期持有的供應目前都在進行大規模盈利交易，而極少數交易則處於虧損狀態。
從歷史上看，該指標的如此高位與牛市後期的欣快期相符。只要有持續的新需求和流動性湧入，這種欣快期就能持續數月。
儘管長期持有者的獲利回吐和支出活動顯著增加，但該群體持有的網絡財富佔比仍在持續上升。這一動態凸顯出，成熟和積累的壓力正在超過分配行為。
這種趨勢在牛市後期非常不典型，牛市後期通常以 LTH 供應量下降為特徵，因為 LTH 群體進入持續的積極分配期。相比之下，當前的週期反映出一種獨特的二元性：LTH 支出量的增加，與 LTH 成熟並進入牛市的代幣數量增加同時發生。
這一現象引入了一種新的市場結構，其中長期持有型財富的粘性顯著高於以往週期。這一變化的一個可能驅動因素是美國現貨比特幣ETF的影響力以及日益增長的機構參與度，這些因素可能會將更大比例的供應錨定在長期託管中。
波動性加劇
隨著市場接近歷史最高點且長期持有者分配加速，評估波動性預期變得越來越重要。
實際供應密度指標提供了一個寶貴的視角，可以用來評估以接近當前現貨價格為成本基準的代幣供應集中度。數值較高表明以當前價格或接近當前價格購得的代幣數量密集。在這種環境下，即使是輕微的價格波動也可能影響到廣大投資者，往往會加劇市場敏感度，進而增加波動潛力。
最近幾周，該指標顯著上升，表明現貨價格附近存在強勁的累積。這種集中度增加了價格波動過大反應的可能性，從而增加了短期波動風險。
相比之下，期權市場的觀點則截然不同。所有主要期限的平價隱含波動率 (ATM IV) 持續走低，表明期權交易員並未預期市場將轉向高波動率模式。從歷史上看，這種對波動率定價的自滿情緒往往是逆勢信號，預示著波動率將進一步加劇。
市場導航
隨著比特幣繼續向其歷史高點邁進，同時波動性預期持續上升，我們將參考關鍵技術和鏈上定價水平的組合，以幫助導航多種價格路徑。
價格通常被視為供需的最終蒸餾點，111DMA、200DMA 和 365DMA 歷來是比特幣強勁的動量指標，高於這三個指標通常是一種建設性的觀察。
- 111DMA：9.29萬美元
- 200天平均每日收入：9.54萬美元
- 365DMA：8.17萬美元
從技術角度來看，92.9 萬美元至 95.4 萬美元之間的價格區間似乎是鞏固局部勢頭的關鍵區域，而 81.7 萬美元的水平則可能是與更廣泛的牛市條件相一致的潛在下限。目前，比特幣的價格與這些水平之間存在顯著的偏離，表明市場實力顯著增強。
將焦點轉移到關鍵的鏈上定價水平，短期持有者（STH）成本基礎代表了新市場參與者的平均收購價格，歷史上一直是區分看漲和看跌本地制度的關鍵Threshold。
為了提供更全面的統計背景，我們以STH成本為基準，採用標準差帶來定義動態支撐位和阻力位。這些帶量化了短期參與者的市場共識範圍，其外邊界通常預示著趨勢衰竭或突破潛力。
- STH CB +1σ：11.54 萬美元
- STH 成本基礎：97.6 萬美元
- STH CB -1σ：8.39萬美元
在近期市場萎縮期間，價格一度逼近 STH 成本基差 9.7 萬美元，但最終在 10.1 萬美元水平遭遇需求並出現反轉。這是一個積極的信號，因為價格不僅領先於 STH-CB 的重新測試，而且守住了 10 萬美元這一重要的心理關口，表明投資者信心依然強勁。
我們可以通過評估該群體中各個子群體的成本基差來補充對短期持有者投資者的觀察。我們可以將這些成本基差視為由快到慢的成本基差水平的帶狀曲線，從而提供一種動量指標：
近期的上漲勢頭顯著減輕了這些投資者的財務壓力，所有新增需求群體目前都已實現盈利。如果這種勢頭持續下去，可以被視為市場勢頭的又一積極跡象，因為幾乎所有類型的投資者目前都已實現盈利。
最後，我們來看看 URPD（UTXO 已實現價格分佈）指標，該指標按購入價格顯示了所有流通代幣的鏈上交易量分佈。在近期回調中，價格回落至供應集群的核心，並觸及底層支撐區域的中點。如前所述，水下投資者沒有出現大規模恐慌性拋售，加上價格迅速回升，標誌著一個積極的發展態勢。
目前，比特幣位於密集供應集群的上邊緣，而上方的鏈上交易量相對稀疏。隨著價格進入這一空隙區域（歷史上交易的幣種較少），市場動能現在取決於需求強度。為了維持上漲趨勢並推動價格發現，看漲壓力必須明顯超過任何新興的賣方阻力。
總結和結論
隨著比特幣交易價格略低於歷史高點，成熟投資者的分配速度加快，已實現利潤峰值達到每天超過9.3億美元。儘管支出活動顯著增加，但本輪週期的一個獨特動態依然存在：成熟和增持的壓力仍然超過長期持有者的賣方資金流，使得這部分群體在牛市後期佔據了異常高的網絡財富份額。
與此同時，由於代幣供應密集地集中在當前現貨價格附近，波動性預期開始上升。這種聚集性提高了市場對價格波動的敏感度。然而，所有主要期限期權的平價隱含波動率 (ATM IV) 仍處於歷史低位，這表明期權交易者可能低估了波動率機制轉變的可能性。
由於市場波動性可能即將到來，我們轉向關鍵的技術和鏈上成本基差水平來評估市場信心以及關鍵的支撐/阻力位。9.76 萬美元的短期持有成本基差繼續充當維持局部看漲勢頭的關鍵支撐位。從上行方向來看，如果市場進入價格發現階段，11.54 萬美元區域將成為第一個顯著的阻力位。
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