編譯：深潮TechFlow
你好，
年初我曾暗示，我們將從資產負債表中建立流動性倉位。過去幾周，我們一直在穩步構建 Hyperliquid 倉位。
這與我們正在進行的對速度、利潤率、收入和商業模式的探索同步 。Saurabh 今天的文章闡述了我們投資 Hyperliquid 的原因。
為了便於披露，在撰寫本文時，我們沒有聯繫 Hyperliquid 的任何人。沒有任何營銷經理在撰寫本文時受到傷害。我們將繼續投資、共同建設和研究鏈上發展市場的未來。我們的論點是，鑑於 Hyperliquid 吸引風險資本的能力，它將成為未來幾個月構建應用程序的主要途徑。
早在“區塊鏈”一詞出現之前，商人們就使用了一種名為“絲綢之路”的共享基礎設施。儘管這條路線已經存在了幾個世紀，但它卻被認為是危險且低效的。當地軍閥收取過路費，土匪襲擊商隊，商人們不得不應對數十種不同的法律體系和貨幣。每個貿易站都獨立運作，囤積信息，並根據市場承受能力收取費用。
在蒙古和平時期，成吉思汗通過統一分散的絲綢之路，改善了經商環境。東歐商人現在可以安心前往中國，無需擔心生命安全。而且，他可以在統一的法律框架下，使用標準化的度量衡，並受到同一安全部隊的保護。蒙古人建立了一個名為“Yam”（深潮注：中繼站，為蒙古軍隊信使提供食物、住所和備用馬匹。）的系統，這是一個由驛站、馬匹和密封御匾（深潮注：paiza ，意為“御匾”，是蒙古官員和使者攜帶的一塊牌匾，用於表示某些特權和權威。）組成的中轉網絡。這使得商人們能夠覆蓋更遠的距離，並改善了貨物的運輸。
Yams就像易於複製的節點。它創造了網絡效應，使整個系統隨著每個新參與者的加入而變得更加強大。使用路線的商人越多，安全性就越高，服務就越可靠，每個人的成本也就越低。蒙古貿易網絡持續了幾個世紀，實現了中世紀世界有史以來最偉大的知識、技術和文化傳播之一。
人類一直以來都是通過這種方式解決規模化商業問題的：構建共享的基礎設施，並隨著每個新參與者的加入而不斷增強。後來的重大發明就像絲綢之路的衍生品，幫助我們更高效地開展業務。隨著蒸汽船、電報和集裝箱船的出現，我們將貨物運輸成本降低了幾個基點，使其更接近於零。如今，即使在數字金融領域，價值轉移也依賴於基本面保持不變的網絡。
金融市場有一個簡單的道理：資金需要流動，而且需要高效地流動。Joel 已經在《資金流動》一書中探討過這一點。區塊鏈世界多年來一直在構建技術棧，卻在很大程度上忽略了這一基本原則。大多數 DeFi 協議在推出時都大張旗鼓，在激勵期內吸引一些初始流動性，然後眼睜睜地看著用戶和交易量轉移到下一個提供更高回報的熱門項目。這在 DeFi 領域是一個可預測的模式。
傳統金融並非普惠大眾。但那些擁有渠道的人可以獲得槓桿，從而增加利潤。在銀行和主經紀商的門禁玻璃門後，美元在不同的交易中被再抵押。相同的抵押品被用於不同的倉位。結果，整個引擎的利用率接近100%。但只有少數機構可以接觸到這些控制。
DeFi 將這些大門敞開：任何擁有瀏覽器的人都可以借款、掉期或對沖。但開放的代價是抵押品被擱淺。孤立的保證金賬戶、超額抵押的貸款以及無法相互通信的流動性池。在下面的“無需許可的市場 vs. 資本效率市場”圖表中，傳統市場蹲在右下角，DeFi 徘徊在左上角，而右上角仍然空空如也。Hyperliquid 的賭注是要在這片空白處插上一面旗幟。這一點很重要，因為如果金融機構要使用區塊鏈基礎設施，他們不會因為它提供無需許可的訪問權限而使用它。他們想要一個與他們現有系統效率相同的系統。如果沒有機構層面的採用，加密貨幣將無法開啟下一個增長階段。
我們之前關於 Hyperliquid 的文章主要關注的是交易所。這篇文章將探討 Hyperliquid 生態系統以及它如何嘗試改變 DeFi 的資金效率和流動性。
Hyperliquid 的賭注是，"少即是多"，通過減少干擾和不必要的行動，反而能讓財富更好地積累和增長。而且，至關重要的是，還會帶來它的朋友。Hyperliquid 並非試圖成為一臺通用計算機或一個元宇宙主題公園。它試圖成為曼哈頓的金融區，擠進一個單一的匹配引擎。
問題是，Hyperliquid 能否將交易所變成一個密度如此之高的重力水槽，以至於資本無法逃脫？答案在於兩個相互交織的想法：價值流通的速度有多快，以及價值脫離的難度有多大。
資金轉移
首先，區塊鏈與貨幣有關。這聽起來顯而易見，但值得研究的是“轉移資金”在實踐中究竟意味著什麼。絲綢之路之所以能夠成功，是因為它使貿易比其他方式更容易、更快捷、更安全。但它並非獨一無二。歷史上有很多人通過控制綜合基礎設施網絡積累了財富。
羅斯柴爾德家族在金融服務業聲名顯赫，但他們的事業建立在19世紀歐洲強大的信息網絡之上。其他金融家需要等待數天才能通過馬匹和船隻獲得消息，而羅斯柴爾德家族則利用信鴿、私人信使和戰略性電報投資，在數小時內傳遞市場情報。該家族後來在歐洲各地投資鐵路建設，並非為了運輸收入，而是因為鐵路是19世紀商業的動脈。控制了鐵路，就控制了經濟。
美國的摩根大通也採取了類似的策略。他資助鐵路建設，並圍繞鐵路組織產業。他將相互競爭的鐵路線整合成綜合網絡，統一軌距以便列車能夠真正連接，並取消了冗餘線路。當安德魯·卡內基需要從匹茲堡運鋼鐵時，他選擇通過摩根的鐵路運輸。當約翰·D·洛克菲勒需要將石油從賓夕法尼亞州運往煉油廠時，他選擇與摩根的鐵路帝國達成交易。
摩根真正的創新在於基礎設施本身的垂直整合。他控制著修建鐵路的鋼鐵公司、為擴張提供資金的銀行以及運輸貨物的鐵路。這幾乎成為了美國資本主義的循環系統。等到他完成這一切時，你無法在美國境內轉移資金、材料或信息，除非在鏈條的某個環節向摩根支付費用。
任何能夠使資本在其各個部分之間順利流動的鏈條都具有固有的優勢。
穩定幣已成為加密貨幣的殺手級應用。截至 6 月 22 日，以太坊、Solana 和 Tron 已在 2025 年轉移了價值 12.2 萬億美元的穩定幣。各大區塊鏈已在穩定幣的轉移方式方面找到了自己的利基市場。Tron 已成為新興市場支付的主導網絡，而以太坊則處理更大規模的機構轉賬，Solana 則擅長高頻、小額交易。
Solana 在 2024 年成為 memecoin 交易的首選平臺。這一點體現在 Solana 的穩定幣交易速度上。Solana 的穩定幣供應量僅為 18 億美元，卻結算了價值 11.5 萬億美元的穩定幣。換句話說，每枚穩定幣都交易了超過 6300 次。隨著 AI agents 的興起，Base 上的交易活動也隨之興起。由於供應量較低，2024 年的穩定幣交易速度過高。但 Base 是唯一一條在選擇中結算了更多穩定幣的鏈。2025 年，Base 上的穩定幣交易次數超過 1700 次。
這些數字表明，當費用接近於零時，貨幣的行為會有所不同。在以太坊上，當一筆交易的成本為 10 美元時，小額交易者不太可能定期投入 50 美元或 100 美元。但在 Solana 上，我們經常看到這種情況，其費用低於一美分。交易所、流動性提供者和 MEV 提取者通過費用和滑點賺錢。驗證者通過 MEV 提取者的賄賂賺錢。你不是在少量交易中獲得高額利潤，而是在鉅額交易量中獲得微薄的利潤。當摩擦消失時，速度就是一切。
鏈上活動可以分為兩部分——高價值活動（例如以太坊，因其高流動性）和低價值但具有高頻率活動（例如 Base 和 Solana）。有可能在一條鏈上同時存在這兩種活動嗎？Hyperliquid 的方法很有意思。它的生態系統並非針對某一類型的資金流動進行優化，而是為所有類型的資金流動提供基礎設施。
Hyperliquid 生態系統由兩部分組成。
Hyperliquid DEX 由 HyperCore 提供支持，它是原生的 L1 訂單簿系統，並且
HyperEVM 是由 Hyperliquid 團隊構建的基於 EVM 的高性能區塊鏈。
雖然這兩者是構建塊，但預編譯和構建器代碼是分發機制。
預編譯是專門的智能合約，用於連接 HyperEVM 和 HyperCore，實現跨環境的順暢數據訪問和執行。這些合約使開發者能夠直接訪問交易數據，例如永續合約倉位、現貨餘額、價值權益、預言機價格和質押委託。
Hyperliquid 上的構建器代碼是一種類似於推薦的標識符，開發者可以在平臺上構建應用程序或工具時使用。當用戶通過開發者的應用程序（例如交易機器人或界面）與 Hyperliquid 交互時，開發者的構建器代碼將獲得獎勵。這使他們能夠從用戶產生的交易費中賺取分成。這為在 Hyperliquid 生態系統中構建有價值的工具和應用程序的開發者創造了一條直接的盈利途徑。
提高資本效率
傳統的 DeFi 借貸協議在管理抵押頭寸時效率極低。在 Compound 或 Aave 等基於以太坊的平臺上，清算一筆由價值 15 萬美元的 ETH 支持的 10 萬美元 USDC 貸款需要執行多項高昂的操作：
Oracle 價格調用消耗 80,000 gas（10-30 美元），
外部 DEX 交換成本為 150,000 gas（15-50 美元），以及
由於 AMM 機制導致的滑點損失為 0.5-2%（500-2000 美元）
搶先清算者提取 MEV 又會增加約 1% 的價值損失，通常導致每次清算的總效率低下 500-3,000 美元。
Hyperliquid 的預編譯功能通過直接集成訂單簿消除了這些低效之處。借貸智能合約可以使用讀取預編譯功能直接從 HyperCore 訂單簿讀取價格，並通過寫入系統合約 HyperEVM 直接發送清算訂單。同樣的 100,000 美元清算場景僅需 2,100 Gas 獲取價格數據，47,000 Gas 執行。與傳統的基於以太坊的協議相比，這大幅降低了成本，同時通過訪問超過 20 億美元的訂單簿流動性消除了滑點。
結果是，在以太坊上通過借貸應用程序清算 10 萬美元需要約 27 美元，加上通過 MEV 的價值洩漏（約 1.5 萬美元），而在 Hyperliquid 上則需要不到 5 美元。
協議化清算
預編譯支持協議化清算，其中借貸協議實現類似於 HyperCore 上的永久合約系統的自動清算機制。
在傳統金融中，當你無力支付保證金時，你的經紀人會立即以市場價格出售你的股票。這很方便，而且不會造成任何價值流失，因為他們可以直接進入深度市場。
在大多數 DeFi 協議中，情況更加複雜。當你的貸款出現問題時，協議必須找到願意清算你的人，然後希望他們能夠在多個不同的交易所出售你的抵押品，而不會因為滑點而損失太多。這就像你必須通過一系列中間商而不是直接在市場上出售你的房子一樣。
Hyperliquid 的運作方式更類似於傳統金融。當你的抵押品跌得太低時，智能合約會將其直接出售到處理數十億日交易的深度訂單簿中。你的倉位會以公平的市場價格平倉，而無需尋找任何人承擔你的貸款並洩露價值。
這種架構在協議層面提高了資本效率。傳統的 DeFi 協議維護單獨的流動性儲備，由於執行風險，通常提供 75% 的貸款價值比 (LTV)。基於超流動性的借貸協議可以消除緩衝，並提供 90% 以上的 LTV 比率，因為清算是在保證深度流動性的前提下執行的。這使得用戶在保持同等風險狀況的同時，能夠更高效地部署資本 20-25%。最終形成了一個統一的流動性層，每個 DeFi 協議都能獲得機構級的執行能力，並具有完全的透明度和可組合性。
流動性作為護城河
流動性是金融應用的靈魂。如果你的產品很棒，但卻缺乏流動性，那它就不算是產品。在傳統的 DeFi 應用中，流動性大多是零和博弈。DeFi 在一定程度上是可組合的，但我們還沒有真正統一流動性。當一個平臺擁有流動性時，其他平臺就缺乏流動性。
像以太坊這樣的區塊鏈存在一個問題：當 Aave 需要清算大量倉位時，它必須將其拆分成多個區塊（這會降低 Gas 的效率），以便從不同的平臺獲取流動性，否則可能會遭受滑點損失。如前文所述，對於 10 萬美元的清算，以太坊通常最終需要向不同的中介機構支付 1000 美元。正因如此，項目被迫與多個外部 DEX 集成，這增加了複雜性、Gas 成本和執行風險，同時仍然無法保證最優定價。
表面上看，這只是一個流動性問題。但它會溢出並佔用團隊稀缺的資源。最終，執行不力對協議不利。因此，創始人最終會把他們寶貴的時間花在那些並非核心業務的活動上。如果你是一個借貸協議，你的核心目標之一就是增加貸款規模。當然，如何清算壞賬也很重要。但如果有更好的方法可以接入大型流動資金池，那就意味著你不必費心尋找最優的方式來清算風險頭寸；你可以把時間花在發展上，而不是維護上。
新協議通常以最低的流動性推出，從而產生“先有雞還是先有蛋”的問題，即交易者由於執行不佳而避開該平臺，這反過來又阻止了流動性提供者賺取有應得的費用。
回顧一下我們傳統的金融體系是如何解決這些問題的，往往很有道理。像倫敦、紐約和孟買這樣的證券交易所最終勝出，因為每個人都在那裡交易。當時沒有L2來劃分用戶，也沒有L2帶來的流動性。金融領域的網絡效應尤其強大，因為它們具有複合效應：更多的參與者意味著更優的價格，從而吸引更多的參與者，最終創造更優的價格。
Hyperliquid 正在通過加強流動性協作來解決這個問題。您認為您的應用能夠帶來流動性，並希望從中受益嗎？
Hyperliquid 的構建器代碼是一種無需許可的費用共享機制，使 DeFi 開發者能夠從其應用程序執行的交易中賺取收益。他們試圖通過讓所有應用程序都能接入同一個超過 20 億美元的統一流動性池，避免出現碎片化，從而解決這個問題。Hyperliquid 不僅是 DeFi 領域，也是加密貨幣領域流動性最強的交易所之一。所有基於 HyperEVM 構建的項目都可以輕鬆利用這種流動性。
使用構建器代碼構建的應用程序不會爭奪流動性，而是為共享的流動性層做出貢獻並從中受益。當用戶通過任何構建器代碼應用程序進行交易時，他們訪問的都是與 Hyperliquid 核心交易所相同的深度訂單簿。無論是移動錢包、交易機器人，還是複雜的 DeFi 協議，都適用。
這種架構意味著新上線的借貸協議無需自行構建流動性或與多個外部去中心化交易所 (DEX) 集成。借貸智能合約可以使用預編譯機制直接從 HyperCore 訂單簿讀取價格，並通過寫入系統合約直接發送清算訂單，從而即時獲得機構級流動性深度。該協議受益於服務於每日數十億交易量的相同流動性，無論協議的成立時間或規模如何，都能確保高效的清算。
構建者代碼網絡效應
在大多數 DeFi 生態系統中，新應用就像在同一條街上開設的新餐廳。它們爭奪相同的客戶群，瓜分現有的蛋糕。在以太坊或 Solana 上，當一個新的 DEX 上線時，它必須說服用戶和流動性提供者離開 Uniswap 或 Raydium。這是一場零和博弈：一個應用的收益就是另一個應用的損失。
構建器代碼完全顛覆了這一點。Hyperliquid 上的每個新應用實際上都會增強整個生態系統，就像在購物中心增加一家商店一樣。當一個新的交易機器人上線並帶來 1,000 名活躍用戶時，這些用戶會為 HyperCore 的流動性池（所有其他應用都使用這個池）增加交易量。交易量越大，每個人都能獲得更優惠的價格。借貸協議的執行力越強，衍生品平臺的價差越小，甚至競爭對手的交易機器人也能從更深的流動性中受益。
這是正和博弈，因為當共享基礎設施變得更強大時，每個人都是贏家。與其爭奪固定份額，不如讓每個新參與者都為其他人貢獻更大的蛋糕。
由於現在只需幾行代碼即可實現流動性，因此應用程序的優劣就變得更加重要。
這種動態扭轉了傳統 DeFi 流動性碎片化的現狀。這些協議不再以空訂單簿或極低的 AMM 流動性啟動，而是立即繼承了整個 Hyperliquid 生態系統的執行質量。如今上線的衍生品交易應用程序可以提供與成熟協議相同的低價差和深度流動性，從而消除了現有平臺面臨的典型進入壁壘。
統一的流動性模型還實現了以前無法實現的複雜跨協議交互。去中心化對沖基金可以跨不同的構建器代碼應用程序執行復雜的多資產策略，同時保持一致的執行質量，因為所有交易最終都基於相同的訂單簿進行結算。
這讓我想起，每家工廠都曾是半個發電廠。由於無法運輸，電力只能在工廠內生產。工廠不得不安裝蒸汽機，晝夜不停地給鍋爐加煤，還要把錯綜複雜的皮帶拉到巨大的頂置式傳動軸上。很大一部分工人整天都在加煤、擰緊滑輪、給軸承上油。這些工作只能維持工廠的照明，卻無法提升生產線上產品的品質。
隨後，公共交流電網和小型電動機問世。工廠現在可以像購買水一樣購買千瓦時電能。維護人員減少了；車間佈局變得靈活；管理層的注意力從“保持鍋爐壓力”轉移到“如何使產量翻番？”。
構建器代碼的作用也是一樣的。它們讓開發者不再侷限於獲取和管理流動性。他們可以優先考慮用戶體驗，專注於構建具有出色體驗的應用程序。
HyperEVM 生態系統
HyperEVM 生態系統已迅速發展成為一個全面的 DeFi 基礎設施，總價值超過 15 億美元，涵蓋 100 多個項目。HyperEVM 採用與 HyperCore 相同的 HyperBFT 共識機制，允許通過預編譯和系統合約與現貨和永續合約直接交互。HyperEVM | Hyperliquid 文檔。這種獨特的架構使協議能夠構建複雜的金融應用程序，利用原生訂單簿的流動性，同時保持與 EVM 的完全兼容性。
注意——該市場地圖並不詳盡。
項目範圍廣泛，從借貸市場到流動性質押，再到合成資產。但它們都受益於同一個統一的流動性層。不同行業的應用正在 Hyperliquid 上構建。
貸款和貨幣市場：
HyperLend（4.7 億美元 TVL）——主要借貸協議，可直接接入訂單簿流動性，實現即時、高效的清算。
HypurrFi（3.19 億美元 TVL）——槓桿借貸市場和 USDXL 穩定幣的所在地，由美國國債支持。
Unit 協議——將 BTC、ETH 和 SOL 作為 uBTC、uETH 等引入 Hyperliquid 的橋接層。
Felix 協議 - 多抵押穩定幣（feUSD），減少對外部穩定幣的依賴。
交易所：
HyperSwap 和 KittenSwap——基於 AMM 的 DEX 每天處理 7500 萬美元的交易量，與主要交易所不同，它們仍然需要引導自己的流動性。
流動性質押：
StakedHYPE - 簡單的流動性質押，stHYPE 自動複合獎勵
Kinetiq - 智能驗證者選擇系統，可自動委託給性能最高的驗證者
LoopedHYPE - 自動槓桿循環質押收益，通過 3 倍至 15 倍槓桿，潛在年化收益率達到 10% 以上。
生態系統的快速增長表明，消除流動性引導阻力將帶來顯著的效益。隨著協議的推出，以及即時獲取深度流動性的便利，HyperEVM 的總鎖定價值 (TVL) 已穩步攀升至 15 億美元。
這一切意味著什麼？
我認為 Hyperliquid 有四個明顯的優勢。
首先，當然是即時獲得深度流動性，同時降低執行風險。在 Hyperliquid 上線意味著可以立即訪問強大的流動性池，該池每日服務數十億交易量。這消除了困擾新協議的典型冷啟動流動性挑戰。此外，直接訪問統一的流動性可以顯著降低滑點和 MEV 提取等執行風險，確保交易從一開始就更加順暢和安全。
第二是永久費用分享。構建器代碼通過將永久費用分享機制嵌入到每筆交易中，提供了一種可持續的經濟模型。這確保了協議能夠持續獲得與其創造的實際價值成正比的收益，而不是依賴於臨時激勵或不可持續的流動性挖礦計劃。
第三是專注開發。開發者可以自由地將精力和資源用於打造更優質的產品和優化用戶體驗。他們不再需要投入大量時間、資金或精力來維持流動性激勵、資金池管理或與合作伙伴談判以維持流動性。
BasedApp就體現了這一點。他們沒有花費數月時間從零開始構建交易基礎設施，而是專注於用戶真正想要的東西：“在現實世界中持有加密貨幣、交易和使用加密貨幣。” 他們的移動應用程序上線後，可以完全訪問 Hyperliquid 的流動性進行永續合約交易，並結合其成熟的 Visa 卡基礎設施進行現實世界的消費。正如創始人 Edison Lim 所說，他們可以專注於創建“鏈上金融的操作系統”，而不是解決流動性引導問題。
最後，跨協議協同效應。每一項新協議都會增強共享流動性生態系統，形成良性循環，活躍度的提升會吸引更多參與者，並進一步深化流動性池。這種互聯互通的方式能夠創造持久的網絡效應，使所有參與者受益，並確保整個生態系統的持續增長。
大多數生態系統建設都遵循著類似的策略：向開發者提供資助並組織黑客松。這些方法固然有價值，但卻忽略了根本問題。真正的阻力在於持續不斷的流動性爭奪，而不是資金或創意的匱乏。每個新生的協議都必須通過打點來獲取自身的流動性，然後在激勵機制失效時與唯利是圖的資本抗衡。而構建者代碼則徹底顛覆了這種負擔。接入後，繼承 20 億美元的訂單簿，並根據你創造的流量比例賺取一定比例的費用。像 Lootbase 這樣的團隊可以將精力投入到產品中，而不必擔心零散的流動性提供者 (LP) 激勵機制。
對於開發者來說，這創造了一個根本不同的價值主張。在其他鏈上，你可能會獲得 5 萬美元的資助來構建 DEX，但隨後要花六個月的時間說服做市商提供流動性，並在激勵措施上耗費大量時間。在 Hyperliquid 上，你從第一天起就可以立即獲得超過 20 億美元的訂單簿流動性。你的成功取決於打造一款優秀的產品，而不是你說服風險投資公司資助流動性挖礦的能力。
Hyperliquid 不會像傳統那樣提供資金資助和加速器項目。你不會在開發過程中獲得全程指導，也不會獲得有保障的市場支持。相反，你獲得的是構建應用程序所需的基礎設施，這些應用程序從發佈之日起就能正常運行。如果你能為用戶創造真正的價值，構建者代碼將確保你獲得公平的經濟收益。
Hyperliquid 將面臨來自 MegaETH 和 Monad 等新鏈的競爭，這些新鏈即將上市，並擁有令人印象深刻的技術規格。這些新鏈能否與 Hyperliquid 的共享流動性和資本效率方法相媲美，值得拭目以待。技術性能是當下的關鍵要點，而經濟設計才是創造持久價值的根本因素。
