作者：Paul Veradittakit 翻譯：善歐巴，金色財經
摘要
加密公司的IPO正在釋放可觀的價值，儘管初始定價面臨挑戰。
“代幣透明度框架”旨在為代幣市場帶來清晰度，並吸引更多機構投資。
“代幣化股票”正在革新金融市場，提高效率並擴大全球資本獲取渠道。
加密IPO定價錯誤
Coinbase上市以來的故事，就是一個活生生的案例，說明公開市場在定價處於金融基礎設施前沿的創新公司時有多麼掙扎。我們看著COIN的股價經歷了狂熱高點——開盤價比參考價高52%，市值短暫觸及1000億美元——又經歷了深度回調，隨著市場情緒和加密週期反覆翻轉，敘事也一再重塑。每一輪市場轉折，似乎都要用新的估值邏輯去重估Coinbase，讓長期價值投資者和建設者都摸不著頭腦。
Circle的IPO是另一個近例：儘管市場對穩定幣敞口的需求巨大，Circle在上市時卻“把17億美元留在了桌上”，成為幾十年來最被低估的發行之一。這不僅是加密行業的特殊問題，而是整個把下一代金融公司帶入公募市場的結構性缺陷。
加密行業需要一種更聰明、更靈活的價格發現方法，能夠彌合機構需求和這些平臺真實價值之間的落差，尤其是在週期變動時。
呼籲新的估值框架
代幣還沒有自己的“S-1”文件。加密IPO的定價錯誤證明了：當承銷商無法把代幣經濟模型映射到類似GAAP的清單上時，他們不是在炒作高峰期付出過高價格，就是在恐慌期嚴重低估。
為了解決這個問題，Pantera的Cosmo Jiang和Blockworks合作推出了《代幣透明度報告》——一個由40個要點組成的框架，把協議的不透明轉化為類似IPO級別的清晰度。
這個框架要求創始人披露：按實體拆分的收入；帶有明確標註的內部錢包歸屬的解鎖/歸屬曲線；每季度的代幣持有者報告，包括金庫餘額、現金流和關鍵業績指標（KPIs）；甚至包括與做市商或中心化交易所（CEX）的合作協議細節，讓投資人在上市首日之前就能評估流動性風險。把這些答案打包好，創業公司就能把華爾街需要的所有材料都交到他們手裡，從而更有信心地為自己的IPO定價。
為什麼這對估值很重要？
更低的折現率：清楚的流通盤和稀釋信息讓投行能更接近內在價值定價。
更大的買方群體：此前被“黑箱”協議排除在外的機構投資者，可以在該框架“背書”後參與進來。
監管快車道：美國SEC在2025年4月發佈的加密發行指導方針與該框架的核心內容高度契合，因此項目可以在提交註冊窗口時就大部分資料齊備——加快審批流程，縮小私募與公募估值之間的價差。
用傳統企業的視角去看區塊鏈是很困難的。以太坊最近的升級就非常典型：每一個新區塊都會銷燬一部分ETH（類似自動回購股份），同時給質押者3–5%的年收益（類似穩定分紅）。正確的做法是把“發行減去銷燬”當作自由現金流進行折現，從而得到符合鏈本身特徵的估值，而不僅僅是一個資產負債表數字。
但稀缺性只是故事的第一章，真正完整的故事是“速度”。一個鏈可以隨意限制供應上限，但真正的價值來自流量——錢包之間轉移的穩定幣、跨鏈橋的活躍度、DeFi裡的抵押流。這些實時數據才是在市場情緒動盪時真正支撐代幣價格的“生命體徵”。要捕捉完整的估值畫面，我們應該從所有人都信任的視角出發——公司本身的標準現金流。鏈上收入（質押收益減去銷燬的費用）可以作為靈敏度分析的“加層”。只要關注質押收益率、實時流量指標和簡單的“如果這樣會怎樣”的場景分析，就足以讓估值保持最新狀態，隨時準備好面對華爾街。
通過代幣化股票優化交易體驗
在 Pantera Capital，我們一直通過支持 Ondo Finance 來推動 RWA代幣化 領域的發展。最近，我們與 Ondo 聯合發起了一個 2.5 億美元的基金，旨在進一步推動 RWA 代幣化生態的發展。這個領域正在逐步成熟，例如 Robinhood 最近宣佈將把股票進行代幣化。
上週，Robinhood 在其平臺上正式推出了 代幣化股票。Robinhood 的上線舉動突出了這種新型金融技術的一個核心悖論：“無許可”金融 vs “有許可”金融，以及 DeFi 在其中未來的角色。
無許可的代幣化股票的願景是，任何人都可以在任何時間在公有區塊鏈上交易股票，從而實現極致的開放性和對美國資本市場的全球訪問。然而，這種民主化也帶來一個重大風險：缺乏傳統的市場監控和監管控制，無許可的代幣化股票市場可能會成為內幕交易和市場操縱的溫床。
相反，有許可的代幣化股票會沿用現有的KYC合規渠道，從而維護市場的完整性，但會限制全球投資者訪問美國資本市場的能力——而這恰恰是代幣化股票最吸引人的賣點所在。
我們也相信，代幣化股票將重塑 DeFi。
DeFi 的核心使命是為任何形式的“代幣化價值”——無論是美元、股票還是大宗商品——構建開放、可編程的金融基元。到目前為止，DeFi 主要服務於加密原生代幣，但代幣化股票的到來解鎖了一個全新的用例宇宙。
不過，代幣化股票的具體結構將決定誰能在下一波用戶和流動性競爭中勝出。在有許可模型中，獲取代幣化股票的通道是受限且強制合規的，像 Robinhood 這樣具備渠道和用戶基礎的現有巨頭會主導用戶關係，而 DeFi 協議則會被迫在後臺競爭流動性供應。
在這種情況下，DeFi 協議的優勢會在於利用區塊鏈原生技術，為前端應用提供最優價格和服務。如果代幣化股票的發行和交易是無許可的，局面就會徹底反轉。DeFi 協議可以同時掌握用戶關係和流動性，從而打造一個真正開放、全球化的資本市場。任何人、任何地方，都可以自由地交易、借貸或開發基於代幣化股票的衍生品，無需中間人或守門人。
這正是 DeFi 社區最為興奮的願景：通過智能合約的可組合性和透明性，解鎖全新的金融基元，提高資本效率。這個未來最有力的例證就是 無許可的代幣化股票永續合約的崛起，例如 Hyperliquid 的 HIP-3 升級。HIP-3 讓任何人都能通過抵押協議代幣並配置預言機、槓桿、資金費率參數，來啟動任何資產的永續合約市場。
構建一個代幣化股票的永續合約，一個協議需要做的包括：
部署一個智能合約，引用可靠的股票代幣價格預言機；
通過鏈上激勵或協議原生做市來引導流動性；
設定風險參數（槓桿、資金費率）；
將市場對全球交易者開放。
Robinhood 和 Coinbase 已經在這個方向上前進，它們在歐盟地區提供了代幣化股票的永續合約，但它們的模式仍然是更有許可、可組合性更低的，無法達到 DeFi 的理想。
最終的願景非常明確：隨著代幣化股票的普及，如果基礎設施保持開放，DeFi 將成為可編程、無國界金融工程的默認場所。
比特幣市值超過谷歌
在 2025 年，比特幣的市值已經超過了谷歌，成為全球第五大資產，估值達到 2.128 萬億美元！在機構採納、現貨比特幣ETF獲批和監管清晰的推動下，比特幣價格飆升至 超過 106,000 美元。這是比特幣和加密行業的一個重要時刻，證明了“可編程貨幣”這一概念擁有明確的產品市場契合度。
展望未來
正如 Dan Morehead 所說，投資加密貨幣帶來了傳統市場無法獲得的回報。這也是為什麼我們看到傳統公募市場在金融上和結構上都在與加密市場趨同。數字資產金庫和加密IPO為公募市場提供了金融層面的加密資產敞口；穩定幣和資產代幣化則利用加密技術，從結構上改善了傳統市場。10 年後，加密不再會是隻有技術愛好者談論的小眾市場，而會成為支撐我們日常生活的核心技術。
