以太坊儲備企業 Bitmine (股票代碼 BMNR) 昨日大跌近 12%，其申報文件揭露出早期投資者的成本和解鎖時間，引發倒貨恐慌，但果真是如此嗎？本文將帶您了解加密儲備企業估值如何計算，而最容易被誤導或難以取得的資料是什麼？
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Toggle初始投資人的成本有多低？
本次文件揭露了 BitMine 轉型為以太坊儲備公司後，共增發了 60,674,098 股普通股 (假設全數行使），對比其原發行股數，潛在稀釋幅度達 58.8%。
各類別原始投資人，包括最初以現金和加密貨幣組合入股的私募配售協議 (PIPE)，和策略顧問、配售代理等相關合作人員，都可以 4.5~10 美元不等的超低行使價格認購 BMNR 的股票，BMNR 雖昨日大跌近 12%，但以其收盤價 35.11 計算，皆有 2.5 倍到 6.8 倍的漲幅。
但細看其行使日期的限制，除了少數的代表認股權證要在 12/1 才開放之外，其他的皆在一開始就已開放行使甚至已到期。推估多數初始投資人皆已轉換為普通股，是否是昨日賣壓的來源，筆者認為只是投資人的恐慌情緒所造成。
不可否認的是，這些早期投資者不管是拿加密貨幣或現金出來投資，成本真的是低的可以，鏈新聞之前也拆解過孫宇晨以 3.65 億枚 TRX 入股後 TRON，竟可獲取 38 億美元的高額利潤，這些「財庫公司」已淪為加密巨鯨的套利出口。
加密儲備企業估值如何計算？
加密儲備企業的估值高度倚重以下因素：
- 買入加密貨幣的數量
- 加密貨幣價格
- 公司股價
- 流通在外股數
筆者最常使用的 mNAV 或 NAV premium 的計算公式為 ：
Market Cap (股票市值) ÷加密貨幣 NAV (持有的加密貨幣價值)
=股價÷(每股持有加密貨幣量×幣價)
=股價÷[(加密貨幣持有量÷股數)×幣價]
註：此處忽略可轉債或特別股的債務金額
而其中最難以取得的資料莫過於公司發行的股數，因為許多加密儲備企業透過大量而快迅發行新股籌資，但新聞稿中未必會揭露其流通在外股數或是完全稀釋後股數，造成評估的困難，這也是多數加密儲備企業在初期股價飆升，但一旦投資者發現其股價有嚴重高估時，會進行極大幅度的估值回調情況。
BitMine 的估值合理嗎？
BitMine 目前持有 566,766 枚以太幣和 192 枚比特幣，根據昨日 Tom Lee 的演講稿，完全稀釋股權為 117.6 百萬股，若忽略其比特幣價值，mNAV 為 1.9。
(Tom Lee談以太坊煉金術，BitMine大跌12%估值重修正)
但若以此申報文件的完全稀釋股權 163.88 百萬股計算，mNAV 為 3.05。
由此可見，完全稀釋股權的差異將大大影響公司的估值。
風險提示
加密貨幣投資具有高度風險，其價格可能波動劇烈，您可能損失全部本金。請謹慎評估風險。
全球最大的網路券商之一盈透證券 (Interactive Brokers) 考慮推出穩定幣，目的在於實現全天候資金存入與加密資產轉帳，有望重塑券商與用戶資金流之間的即時性與彈性，成為繼多家傳統金融機構投入加密領域後的最新案例。
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Toggle盈透證券考慮發行穩定幣：價值難判定，但應先參與
路透社報導，券商巨頭盈透證券正在積極評估推出穩定幣的可行性。創辦人暨董事長 Thomas Peterffy 在受訪時表示，公司正研究如何透過穩定幣為用戶帳戶提供 24 小時即時資金存入與加密資產轉帳服務，象徵著傳統券商進一步擴展技術層至區塊鏈基礎設施：
目前，我們尚未決定該穩定幣具體的推出形式，除了自家發行外，也可能整合其他機構發行的穩定幣，前提是對方擁有足夠的市場信譽。
即便開始探索穩定幣應用，Peterffy 仍對穩定幣與加密資產持保留態度：「加密貨幣的基本價值難以判定，但如果大眾接受這個價值，那我也可以接受。」透露出盈透對於數位資產採審慎開放的策略，既不拒絕創新，也不過度投入。
(美國銀行：穩定幣短期內市值增加 750 億鎂，《GENIUS》與機構為此定調)
從交易、託管到投資：盈透加密佈局行之有年
事實上，這並非盈透首次進軍加密市場。早在 2021 年，該公司便開放 BTC、ETH、LTC、BCH 四種加密貨幣的交易與託管功能。今年 3 月更進一步支援 SOL、ADA、XRP、DOGE，顯示其對加密資產的包容性不斷擴大。
除此之外，盈透同時也是加密交易平台 Zero Hash 的投資者，並與穩定幣發行商 Paxos 密切合作。這些佈局為其穩定幣產品鋪路，未來該產品也有望與 Paxos 或其他受信任機構合作，共同打造鏈上轉帳的基礎設施。
GENIUS 法案彌補監管缺口，傳統券商與銀行搶進
具有轉捩點意義的《GENIUS Act》(俗稱穩定幣法案)，在近期由川普總統簽署生效，提供穩定幣發行與營運所需的完整監管架構，迅速引發加密與傳統金融機構的關注與跟進，顯然盈透也搭上了這輛列車。
Robinhood 去年與 Paxos 等合作推出穩定幣 USDG；跨國匯兌龍頭西聯匯款也透露正著手整合穩定幣，以強化跨境匯款效率。香港券商富途證券近期也被曝光正在測試穩定幣入金功能，用戶有望能以 USDT 或 USDC 直接參與各國股市交易。
這些案例顯示，穩定幣不只是加密世界的支付手段，更逐漸成為傳統金融機構的即時跨境工具或高效清算引擎，藉此向用戶提供更彈性的資金管理方案。
(Anchorage 推出合規穩定幣發行平台，聯手 Ethena 將 USDtb 引入美國)
放眼資產上鏈前景，券商整合區塊鏈技術成趨勢
隨著穩定幣需求提高、區塊鏈基礎設施與監管日漸成熟，傳統券商也不得不重新定義自我角色。盈透證券積極研究穩定幣的應用，代表的不僅是公司策略的轉變，更是整個金融產業轉向鏈上過渡與整合的縮影。
(Coinbase 前技術長 Balaji 談加密烏托邦：世界上 99% 財產終將上鏈)
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