作者：Jack EeeVee 林晚晚，動察 Beating
編輯 ：Jack
忽然間，美股最吸引眼球的似乎不再是 AI ，而是一堆瀕臨退市的垃圾公司。過去數月，美國資本市場正以前所未有的速度大規模發生金額越來越大的反向收購案。
上市公司徹底拋棄原有的主營業務，將加密貨幣變成自己的基本面，股價在短時間內飆升數倍乃至數十倍。現在，美股已然成了幣圈大搞金融實驗的遊樂場。這一次，幣圈 VC 真的把故事講到了華爾街的耳朵裡。
美股市場，「點炮人」在放 DAT 煙花
三個月之前投資 Sharplink 時， Primitive Ventures 完全沒想到，這個美股市場裡的加密新賽道會在如此短的時間裡，變得如此擁擠。「那時候沒有太多人在討論這些投資案例，跟現在的市場熱度根本沒法兒比，但就其實也就一兩個月的時間」， Primitive 合夥人 Yetta 說道。
今年 6 月， Sharplink Gaming 宣佈完成4.25億美元融資，成為美股首家以太坊儲備公司，消息公佈後，公司股價飆升，一度漲超10倍。 Primitive 作為中文圈唯一參與該投資案例的基金，在圈內引起關注。
「因為我們發現加密市場的流動性並不好，然而機構這邊的購買力卻非常強大，比特幣 ETF 量一直很好， CME 上比特幣期權的 OI 甚至超過了 Binance 。」去年 4 月， Primitive 內部開會做了一次大覆盤，此後便定下「 CeFi （中心化金融）與 DeFi （去中心化金融）融合」的投資新方向。現在，他們成了幣圈裡最忙的一批 VC 。
如今， Primitive 每天都會收到投行發來的郵件，邀請基金參與加密儲備公司的投資。在這股投資新浪潮裡，投資銀行充當著組織者的中介角色，負責幫項目方尋找和協調所有投資人，並協助團隊為資方做路演。
過去一個月， Primitive 聊了不下 20 個加密貨幣儲備項目。但目前，他們公開參與投資的項目只有 Sharplink 和另一家做萊特幣儲備的公司 MEI Pharma 。這種謹慎的投資動作源於對市場過熱的顧慮，自今年5月份起，團隊便開始密切關注各種頂部信號。
「我們的確覺得現在市場的泡沫化程度比幾個月前明顯高很多」， Yetta 告訴動察 Beating ，團隊現在每天都會做市場報告，並隨時根據情況來判斷合適的退出方式，「加密儲備公司是金融創新，你可以長期看多其底層資產，但市場下行時也存在劇烈去槓桿和泡沫擠出的風險。」
與 Primitive 不同， Pantera 正擼起袖子準備大幹一場，這家有 12 年曆史的老牌加密 VC 甚至為這個領域創造了一個新詞彙—— DAT （ Digital Asset Treasury ）。7月初， Pantera 成立了一支新基金，並命名為 DAT Fund 。
在募資備忘錄裡， Pantera 合夥人 Cosmo Jiang 寫道：「作為一個投資人，發現自己處於一個投資新類別的起點是非常少見的，認識到這一點並迅速做出反應，利用早期投資機會至關重要。」
Pantera 給投資人講的故事非常簡單：如果一家公司每股持有比特幣的數量（ Bitcoin Per Share ）每年都在增長，那麼持有這家公司的股票將使你擁有越來越多的比特幣。
以微策略為首的比特幣儲備公司，以及其他加密貨幣儲備公司的底層邏輯，是在其市值較賬上加密資產價值存在溢價時，藉助定向增發、可轉債、優先股等金融工具向市場融資，併購買更多加密資產。由於股票存在溢價，公司能夠以更少的成本囤積更多的資產。
投資人一般用 mNav 指標（ Market Cap To Net Asset Value ）來衡量其溢價乘數，以判斷公司的融資能力。「顯然股市就是波動的，有時候市場會高估某些資產，這時啟動金融工具融資，本質上就是在賣出這種波動率，從這個角度來看，溢價其實是可以長期維持的」 Cosmo 告訴動察 Beating 。
今年 4 月， Pantera 投資了儲備 Solana 公鏈代幣 SOL 的 Defi Development Corps ( DFDV )，這是美股首家使用比特幣以外的加密貨幣作為儲備資產的公司，其股價在過去6個月已上漲超20倍。
不過對 Pantera 而言，這絕對是一筆反共識投資，因為項目伊始根本沒有人願意為其投資，公司 2400 萬美元的融資幾乎全部來自 Pantera 。
DFDV 成員多數來自 Kraken 高層， CFO 還運營過 Solana 驗證節點，團隊對 Solana 的深入理解以及傳統金融的專業程度成為打動 Pantera 的關鍵因素。「儘管如此，我們還是在交易結構裡也設置了一些下行保護措施，但 DFDV 驚人的成功是我們完全沒預料到的事。」
「我認為真正的催化劑是 Coinbase 被納入標普 500 指數，它讓全世界所有基金經理都必須把加密納入考量範圍。」自特朗普當選以來，加密行業在傳統資本市場一路高歌猛進， Circle IPO 引來全球對穩定幣的關注， Robinhood 進軍 RWA 又將證券代幣化推上風口。現在， DAT 正成為了接力的新概念。
投資 DFDV 不到一個月， Cantor Equity Partners 也找上門來。 DFDV 的成功加速了軟銀與 Tether 的比特幣儲備公司計劃，最終 CEP 私募籌集約 3 億美元外部資金， Pantera 再次成為其最大的外部投資人。
投資 DFDV 與 CEP 兩家公司的資金來自 Pantera 旗艦風投基金（ Venture Fund ）和流動性代幣基金（ Liquid Token Fund ），團隊最初以為這將會是基金在該領域的唯二投資。
但市場的發展很快突破了 Pantera 的預期，由於上述兩支基金在投資組合框架和集中度方面存在限制， Pantera 很快就做出設立新基金的決定。
7 月1日， DAT Fund 開始募資，目標1億美元。 7 月 7 日，官方宣佈募資完成。由於 LP 熱情極高， Pantera 隨後又開啟了第二支 DAT Fund 的募資。到月中接受動察 Beating 採訪時，第一支 DAT Fund 的資金就已全部部署完畢。
在已公開的投資案例中， Pantera 常充當「 Anchor 」的角色，即出資最多的人。由於 DAT 公司初始流動性較差，容易導致折價，這時團隊就需要先在場外引入重量級投資人構建基礎盤，確保流動性和價差收窄。
另一方面，「 Anchor Investor 」本身也是 Pantera 打市場的一種策略，「過去兩個月內，我們收到了近百份 DAT 公司的方案。 Pantera 通常是他們第一個打電話的對象，因為我們進得夠早，在這個領域形成了認知領先，而且他們也看到，我們出資時是真正能下重注、敢出大票據的投資人。」
當然了， Pantera 並不是見一個投一個。而對於 DAT 公司來說，基金也同樣看中它們製造「認知領先」的市場營銷能力。其對 Sharplink 以及 Bitmine 的投資很大程度即出於這方面的考慮。其中， Bitmine 是 DAT Fund 的第一筆投資， Pantera 亦在交易中扮演了「 Anchor 」角色。
6 月2日，以太坊社區核心人物 Joseph Lubin 主導完成 Sharplink 反向收購，首家以太坊儲備公司誕生。 6 月12日， Joseph 等以太坊核心通過 Etherealize 發佈以太坊基本面報告，面向機構介紹以太坊的投資價值。
6 月30日，第二家以太坊儲備公司 Bitmine 誕生，「華爾街加密貨幣專家」 Thomas Lee 出面站臺，並開始在主流媒體頻繁露臉，解讀以太坊的投資機會。同時期， Sharplink 股價開始攀升，「以太坊軍備競賽」迅速成為行業的最熱話題。
「想要真正打開金融槓桿的通道， DAT 公司的市值至少要達到 10 至20億美元」， Cosmo 告訴動察 Beating ，只有達到這一量級，公司才能真正在市場上獲得估值溢價，並通過可轉債或優先股等工具打開通往機構資本的另一扇門。
但在此之前， DAT 公司需要先把故事講給普通投資者聽，不僅是加密原生的投資者，而是股市裡更廣泛的主流散戶群體。「要讓他們聽懂這個故事，並願意參與進來。市場必須先『相信會實現』，整個模式才能成立。」
與市場建立持續信任是 DAT 公司成功的另一關鍵因素。傳統金融市場需要「透明+紀律性」的保障，團隊既要足夠「 Crypto Native 」，同時又兼具傳統金融的敏銳度，做好上市公司的信息管理與披露，清楚 SEC 的規則與流程，以此確保公司可以高效、專業地接入美國資本市場。
「我們會花很多時間做盡職調查，真正重要的不是 mNav 這個靜態數字。是否有清晰的管理結構？能否穩定地進行融資？有沒有能力構建新的商業模式？這才是一個真正優秀的『 DAT 創業團隊』。」
除了比特幣、以太坊、 Solana 儲備， Pantera 近期還參與投資了數家其他大市值山寨幣儲備公司。從比特幣到主流幣再到山寨幣，幣圈給投資人講的故事也逐層遞進：比起比特幣 DAT 完全依賴金融工程實現增長，主流代幣可以通過參與質押和 DeFi 活動產生收益，而山寨幣協議則在加密市場擁有成熟的應用場景和收入作為基本面，股市投資者可通過 DAT 獲得其增長敞口。
與比特幣和主流幣 DAT 融資路徑有所不同，許多山寨幣 DAT 的初始儲備直接來自協議基金會本身或其代幣投資人。
Hyperliquid 戰略儲備公司 Sonnet BioTherapeutics （ SONN ）的初始儲備便是頂級加密 VC Paradigm 將其去年底購買的逾 1000 萬枚 HYPE 直接注入公司。另據動察 Beating 瞭解， Ethena 戰略儲備公司 StablecoinX 的設立亦由 Ethena 基金會主導， PIPE 輪投資人可直接使用自己持有的 ENA 代幣或 USDC 參與融資。
由於流動性較差，山寨幣 DAT 往往在融資消息公佈後迅速出現巨幅上漲，這也給許多知道內情的參與者提供了內幕交易的機會。在 SONN 一案中，官方公告於 7 月14日發佈，但股價卻從 7 月1日開始大幅上漲，到消息公佈前夜已翻4倍。
近日由 YZi Labs 背書的 BNB 儲備公司 CEA 也遇到相似問題。據動察 Beating 瞭解，為防止參與方提前得知公司名稱，團隊提前購買了數家美股殼公司，並在最後一刻隨機挑選。但即便如此，在 7 月28日官宣前數小時內仍出現了搶跑的情況。
另一方面，許多投資人也擔心山寨幣 DAT 存在「左手套右手」的潛在風險。由於加密市場流動性較差，大市值、高價格代幣很難在不折價的情況下進行退出。然而通過將加密資產注入 DAT 公司，代幣本身的虛假流動性便成了美股市場裡的真實流動性。
因此究竟是「提供增長敞口」還是「尋找退出流動性」，還需要投資人謹慎辨別。「很多 DAT 選擇在監管縫隙中操作，比如在低門檻交易板掛牌。但這種短期運作很難建立起穩定的信息披露和合規機制，如果不能獲得真正的資本溢價，就是在擊鼓傳花。」
監管也是 DAT 公司面臨的風險之一，一旦 SEC 把山寨幣等鏈上資產歸類為證券， DAT 的結構便需要大幅調整。但即便如此， Primitive 和 Pantera 們依然認為這是一個更好的戰場，「因為美股流動性確實更好，而且上市公司投資人有更多保護，所以對我們來說，現在來做 DAT 投資比做純 Crypto 的投資在勝率、賠率方面都會更好一些」， Yetta 說道。
美股外的世界，還在角逐「第一個微策略」
美股是最具效率、包容與流動性的資本市場，這是投資人們的共識，想要要複製出下一個微策略，納斯達克還是最佳場所。但這並不意味著其他資本市場沒有機會，在美股以外的世界，大家的目標是成為下一個 Metaplanet 。
過去一年， Metaplanet 股票溢價一路上漲，為投資人帶來超過 10 倍的回報。這個「亞洲奇蹟」的爆款式成功讓更多人看到了區域套利的機會。
亞洲市場是比特幣儲備的先行者。2023年中，水滴資本與中國太保投資管理（香港）有限公司合作成立太平洋水滴基金，隨後入股剛開啟比特幣購買計劃的港股上市公司博雅互動。2024年，微策略股票大幅上漲，水滴更加確認這一行業趨勢。目前，水滴已入股 5 家港股上市公司，並計劃在年底前入股至少10家。
「很明顯，當前美國市場的比特幣及主流幣儲備公司已經非常擁擠，下一步增量更可能來自美國之外的資本市場。」 Nachi 是一名幣圈交易員，如今他也參與到儲備公司的投資浪潮中來。今年，他參與了比特幣儲備公司 Nakamoto Holdings 的投資，很快便獲得了 10 倍回報。
年初， Nachi 以個人 LP 身份入資 Mythos Venture ，這支基金專做「亞洲比特幣儲備」，最近一筆投資是泰國上市公司 DV8 ，近期宣佈完成 2.41 億泰銖融資，成東南亞首家比特幣儲備公司。
此外，他還以個人身份參與了幾個其他地區的比特幣儲備項目投資，金額大多都在 7 位數美元。例如今年4月完成收購的拉美首家比特幣儲備公司 Oranje ，該項目獲得巴西最大商業銀行 Ita ú BBA 支持，首輪融資就募到了近4億美元。
「我們覺得日本、韓國、印度，還有澳大利亞這些市場還有空間，可以做（比特幣儲備公司）這個事。」入夥 Mythos 後， Nachi 的角色逐漸從 LP 變成了「準 GP 」，與其他成員一起看投資機會。他的任務是尋找對入主收購有興趣的上市公司，亞洲地區的「殼主」成了 Nachi 最近密集會面的對象。
「爭做第一」是在美股以外的資本市場勝出的關鍵。這既能讓團隊積累先發優勢，也能幫公司抓住更多市場注意力。但這也意味著比特幣儲備公司敘事的區域套利是一場時間競速。
在收購環節，殼公司之間的差異極大，一些公司花 500 萬美元就能買下，而在泰國 DV8 這個案例中，幾個參與方則花費了約2000萬美元。
從買殼到上市交易，整個流程一般需要 1 到3個月的時間，其中監管審批效率是最主要變量。然而從發現機會到把事做成，則至少要6個月甚至更久的時間。
DV8 收購前後耗時近一年，直至今年 7 月才正式完成。主導這一收購案的資方是 UTXO Management 與 Sora Venture ，他們也是 Metaplanet 幕後的主要設計師。
近期， Sora 還策劃完成了韓國上市軟件服務公司 SGA 的收購。「亞洲尤其東南亞資本市場相對封閉，但這裡的量其實非常大，只是很多外國投資人不瞭解這些市場的活躍程度」， Sora Ventures 合夥人 Luke 告訴動察 Beating 。
「現在大家都在搶時間，但在亞洲市場，我認為很少有人能和 Sora 競爭。」在 Luke 看來，當地監管對很多海外資本來說是一大門檻，大部分 VC 並沒有完整參與收購及與監管溝通的經驗，對亞洲市場其實並不瞭解。
Sora Ventures 的策略是引入大量本地合作伙伴幫助對接證券交易所和監管機構，以加速項目落地的進程。韓國 SGA 一案中，團隊從開始談到交易最終敲定，只用了不到一個月的時間，創下韓國證券交易所史上最快的收購記錄。
公司的融資節奏與市場打法是另一個門檻。「 mNav 是很後期的估值模型，只有在比特幣積累到一定數量後才成立。而早期公司在打法和溢價邏輯上都與微策略完全不同。」得益於超級投票權這樣的股權結構設計，美股 DAT 公司能夠在不斷稀釋股權的同時保證團隊的控制權。
但亞洲上市公司則普遍沒有這樣的機制，因此團隊的可稀釋空間相對受限。這意味著團隊需要準確把握融資節奏，同時通過主營業務等現金流回購股票進行反向稀釋。據瞭解，泰國 DV8 已獲得當地相關牌照，並將很快開展加密貨幣交易平臺業務。
現在， Sora 正在加速敲定一筆臺灣市場的收購交易，同時推進在日本的第二家比特幣儲備公司。今年 5 月，團隊已以90%股份入主在美上市的香港奢侈品分銷公司 Top Win ，公司也將很快更名為 Asia Strategy 。「我們的目標是在亞洲做出9到10家『 Metaplanet 』，然後把它們整合起來裝進到美國上市母公司中，讓美股市場的投資人可以通過我們間接地獲得亞洲公司的溢價敞口。」
Top Win 參與了 Metaplanet 、恆月控股、 DV8 、 SGA 幾家公司的收購，公司近期也即將完成其初始輪融資， Sora Ventures 依舊採取「多玩家+小資金」的模式，總募資額不到 1000 萬美元，並有6個月鎖定期。
Luke 希望 Top Win 在未來呈現30%控股亞洲公司、60%儲備比特幣的資本佈局，以給投資人講出一個相對不同的敘事。當然，這一切都只是團隊的設想與故事，亞洲市場的溢價是否可持續、美股投資人是否能為亞洲敘事買單，這些都有待市場與時間的驗證。
「必須承認，亞洲市場但地板高、上限低，真正想做到一定體量的話，只能是在美股，這裡吸引的是全世界的投資人和玩家。」儘管投資人嘗試在各國追逐比特幣儲備敘事的 Alpha ，但所有投資人都有一個共識，即維繫一切的 Beta 仍來自美國監管的利好驅動。
「如果比特幣國家儲備等法案真正落地，美國政府的購買行為會帶動其他地區政府與主權基金同步配置，比特幣就可能會一直漲下去」， Nachi 說道。
被「幣股」拯救的人
與慘淡的加密市場相比，當下的 DAT 賽道顯得格外熱鬧，這股新浪潮不僅抓住了眼球，還似乎給困在幣圈的資本帶來了一個「逃生」的出口。「現在市值排名前百的加密項目，都在考慮做 DAT 」，一位投資人告訴動察 Beating 。
2024 年底至2025年初，正值多數加密 VC 基金到期，開始新一輪募資的關鍵節點，然而糟糕的 DPI 數據讓許多 LP 望而卻步。年初以來，許多加密基金陸續關停。
2022 年以來，加密領域一級市場估值不斷膨脹，許多項目在種子輪階段就能融到上千萬美金，但具有實際創新和落地場景的卻寥寥無幾。隨著加密貨幣 ETF 以及 FinTech + Crypto 領域的發展， VC 成了 LP 們配置加密資產的最後選擇。
另一邊，不斷收縮的市場流動性也在給項目的退出增加難度。散戶不再為「 VC 幣」買單，與此同時，項目還需要為「上所」支付高昂的上幣成本。「現在上頭部交易平臺一般要讓出至少5%的代幣額度，按一億美元市值算的話，成本就是 500 萬美元。去美股收一家殼公司，也差不多是這個價。」
但美國監管環境的開放，讓大家看到了新希望。加密貨幣儲備公司不僅為代幣找到了最好的退出通道，也為加密領域吸引機構資金提供了新的故事劇本。
除了幣圈 VC ，中游投行也成了這股熱潮的受益人。據彭博社報道， DAT 交易佔據了許多中游投行經紀人80%的工作時間，且預計該領域的業務到年底前還將增長300%。
現在，行業恨不得把 2 萬億美元的加密貨幣市場都搬進美股。不到兩個月時間，市場上便迸發出數十家 DAT 公司。
按照 Pantera 的設想， DAT 領域將在三到五年內出現重大整合，當下行趨勢來臨時，無法形成規模效應的小型 DAT 公司將陷入負溢價困境，並被更大的競爭對手以極低價格吞併。「 DAT 是『新型財資模型實驗場』，而不是技術創新的中心。最終，只有兩到三家公司能存活下來。」
不過現在音樂似乎剛剛奏響， Cosmo 認為距離賽道白熱化至少還有 6 個月左右的時間，「最終誰會勝出完全是未知數，我們所做的只能是支持那些我們認為有可能成為未來那『兩三家』之一的團隊。」
