作者：Grayscale 研究團隊
翻譯：金色財經 xiaozou
本文要點：
•2025 年 7 月，以太坊網絡 ETH 代幣價格漲幅近 50%。投資者將目光聚焦於穩定幣、資產代幣化及機構採用率——這些領域正是這個元老級智能合約平臺區別於同行的關鍵優勢。
•《GENIUS 法案》的通過成為穩定幣及加密資產類別的分水嶺。市場結構立法仍需較長時間才能在美國國會通過，但監管機構可通過其他政策調整繼續支持數字資產行業——例如批准加密投資產品中的質押功能。
•加密資產估值短期內可能出現盤整，但我們認為該資產類別在未來數月仍前景光明。加密資產不僅能提供區塊鏈創新敞口，還可能規避傳統資產的特定風險（包括美元持續走弱的風險）。基於這些原因，比特幣、ETH 及其他眾多數字資產預計將持續獲得投資者青睞。
2025 年 7 月 18 日，特朗普總統簽署生效《GENIUS 法案》，這項新立法為美國穩定幣提供了全面的監管框架。某種程度上，該法案的頒佈可視為加密資產類別「初始階段的終結」：公鏈技術正從實驗階段轉向受監管金融體系的核心。關於區塊鏈能否為主流用戶帶來益處的爭論已告終結，監管機構已將重心轉向確保行業發展的同時，建立適當的消費者保護與金融穩定保障機制。
加密市場對《GENIUS 法案》的通過表示歡迎，7 月利好的宏觀市場環境也提供了支撐。全球多數地區股票指數上漲，固定收益市場回報率以高風險板塊領先，如美國高收益公司債券和新興市場債券。受益於波動率下降的策略同樣表現優異。富時/灰度加密行業市值加權指數——一個可投資數字資產的市值加權指數——上漲 15%，比特幣價格上漲 8%。表現最亮眼的是以太坊網絡的 ETH，7 月漲幅達 49%，自 4 月初低點以來累計上漲逾 150%。
圖表1：加密資產7月份整體表現穩健，ETH大放異彩
1、請別稱之為「反彈」
以太坊作為市值最大的智能合約平臺，是基於區塊鏈的金融體系關鍵基礎設施。然而直到最近，ETH 價格表現都顯著落後於比特幣——以及 Solana 等其他智能合約平臺——這引發市場對其發展戰略及行業競爭地位的質疑（圖表 2）。
圖表2：五月份以來ETH表現超越比特幣
市場對以太坊及 ETH 重燃的熱情，很可能反映了當前焦點正集中在穩定幣、資產代幣化及機構區塊鏈應用這些領域——而這正是以太坊區別於其他競爭平臺的核心優勢（圖表 3）。例如，若計入其二層網絡，以太坊生態承載著超 50%的穩定幣餘額，並處理約 45%以美元計價的穩定幣交易。該平臺還佔據去中心化金融（DeFi）協議總鎖倉價值的 65%，以及近 80%的美元國債代幣化產品。對於 Coinbase、Kraken、Robinhood 和索尼等佈局加密領域的機構而言，以太坊始終是其首選底層網絡。
圖表3：以太坊是穩定幣與代幣化資產的領先區塊鏈
穩定幣和代幣化資產採用率的提升，將同時利好以太坊及其他智能合約平臺。Grayscale Research 認為，穩定幣有望通過更低成本、更快結算速度和更高透明度，重塑全球支付行業的部分格局。這涉及兩類與穩定幣相關的收入來源：一是由穩定幣發行方(如 Tether、Circle)獲得的淨息差(NIM)，二是處理交易的鏈所獲得的交易手續費。由於以太坊在穩定幣領域已佔據領先地位，其生態系統很可能隨著穩定幣採用率提升而獲得更高的交易手續費收益。
代幣化領域同樣如此——這一過程旨在將傳統資產引入區塊鏈。當前代幣化資產市場規模尚小(總計約 120 億美元)，但已顯現增長潛力。目前，代幣化美國國債是規模最大的資產類別，而以太坊在該領域佔據市場主導地位。在另類資產方面，Apollo Global 近期與 Securitize 合作推出了鏈上信貸基金。代幣化股權雖然規模較小但增長迅速：Robinhood 推出了 SpaceX 和 OpenAI 等私營公司的代幣化股票，eToro 也宣佈了在以太坊上代幣化股票的計劃。Apollo 的產品支持多鏈，而 Robinhood 和 eToro 的代幣化股權產品將僅在以太坊生態內供應。
2、ETP資金流入及其後續影響
投資者對以太坊的興趣推動現貨 ETH 交易所交易產品(ETPs)實現顯著淨流入。2025 年 7 月，美國上市的現貨 ETH ETPs 淨流入達 54 億美元——這是自去年產品推出以來單月最大淨流入規模(圖表 4)。目前 ETH ETPs 總持倉約 215 億美元(摺合近 600 萬枚 ETH)，約佔 ETH 流通總量的 5%。根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)《交易商持倉報告》數據，我們估算其中僅 10-20 億美元淨流入反映對沖基金的"基差交易"，其餘均屬純多頭資金。
圖表4：ETH ETPs淨流入突破50億美元
多家上市公司也開始增持 ETH，通過股權工具為投資者提供代幣敞口。目前持有 ETH 最多的兩家"加密資產金庫公司"分別是 Bitmine Emersion Technologies（股票代碼：BMNR）和 SharpLinkGaming（股票代碼：SBET）。這兩家公司合計持有超 100 萬枚 ETH，總價值達 39 億美元。第三家上市公司 BTCS（股票代碼：BTCS）在 7 月下旬宣佈，計劃通過發行普通股和優先股籌集 20 億美元用於增持 ETH（BTCS 目前持有約 7 萬枚 ETH，現價值約 2.5 億美元）。除了 ETH ETP 產品的資金淨流入外，來自企業金庫公司的買入需求可能也推動了 ETH 價格上漲。
另一方面，以太坊在加密衍生品市場的份額本月有所提升，表明市場對該資產的投機興趣正在增加。在芝加哥商品交易所（CME）上市的傳統期貨合約中，ETH 期貨未平倉合約（OI）增長至比特幣（BTC）期貨 OI 的 40%左右（圖表 5）。永續期貨合約方面，ETH 的 OI 增長至 BTC OI 的 65%左右。本月 ETH 永續期貨的交易量也超過了 BTC 永續期貨。
圖表5：ETH期貨未平倉合約增長情況
儘管以太坊在 7 月備受矚目，比特幣投資產品仍保持穩定的資金流入。美國上市的現貨比特幣 ETPs 當月淨流入 60 億美元，當前持倉量估計達 130 萬枚 BTC。多家上市公司也拓展了比特幣資金管理策略：行業龍頭 Strategy（原 MicroStrategy）發行 25 億美元新型優先股用於增持比特幣；比特幣早期先驅、Blockstream 首席執行官 Adam Back 宣佈成立新型比特幣資金管理公司 Bitcoin Standard Treasury Company（股票代碼：BSTR），該公司將以 Back 及其他早期採用者持有的比特幣作為資本基礎，同時進行股權融資。BSTR 的運作模式與 Cantor Fitzgerald 此前為 Twenty One Capital 設計的 SPAC（特殊目的收購公司）交易高度相似——後者是由 Tether 和軟銀支持的比特幣資金管理公司。
3、山寨幣種熱潮
7 月加密市場各板塊估值全面攀升。從加密行業分類來看，表現最佳的是智能合約板塊（受益於 ETH 49%的漲幅），表現最弱的是人工智能板塊（受個別代幣的特殊性疲軟拖累）（圖表 6）。當月多數加密資產的期貨未平倉合約與資金費率（槓桿多頭頭寸的融資成本）同步上升，表明投資者風險偏好增強且投機性淨多頭增加。
圖表6：7月加密市場全線上漲
在經歷強勁回報週期後，估值總存在回調或盤整風險。《GENIUS 法案》的通過雖為加密資產類別提供了重大利好催化劑（這解釋了絕對收益與風險調整後收益的雙重強勢表現），但短期內立法驅動力或將減弱。美國國會雖正審議加密市場結構立法（眾議院版本《CLARITY 法案》已於 7 月 17 日獲兩黨支持通過），但參議院尚在推進自身版本，且 9 月前難有實質進展。
儘管如此，我們仍看好該資產類別未來數月的前景。首先，監管紅利無需立法亦可持續釋放：白宮近期發佈的數字資產專項報告提出 94 項具體發展建議（其中 60 項屬監管機構職權範圍，剩餘 34 項需國會或跨部門協作）。其次，監管機構可通過批准質押功能、擴大現貨加密 ETPs 產品矩陣等措施完善投資工具，持續引導增量資金入場。
另外，我們預計宏觀環境將繼續利好加密資產——這類資產既能提供區塊鏈創新敞口，又可規避傳統資產的特定風險。除 7 月簽署加密相關立法外，特朗普總統還簽署了《OBBBA 法案》（One Big Beautiful Bill Act），該法案將未來十年的聯邦政府鉅額預算赤字制度化。特朗普還明確表示希望美聯儲降息，強調美元走弱將有利於美國製造商，並對多種產品和貿易伙伴加徵關稅。鉅額預算赤字和較低的實際利率可能持續壓制美元價值，尤其是在白宮默許的情況下。比特幣和 ETH 等稀缺性數字商品或將從這一環境中受益，並可作為投資組合中對沖美元持續走弱風險的部分工具。
