看完 Circle 的上市招股書，其實可以發現 Circle 有三大致命問題
作者：嶽小魚
封面：Circle
引言：
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Circle 的上市引爆了市場對穩定幣的關注度，Circle 成了合規穩定幣的第一股，但是光鮮背後也潛藏著危機。
看完 Circle 的上市招股書，其實可以發現 Circle 有三大致命問題：
一是收入單一，99% 來自儲備資金的收入，只有 1% 的其他收入；
二是成本高企，60% 的收入給了 Coinbase，淨利潤率只有 9%；
三是盈利波動，盈利不穩定，2022 年淨虧損 7.7 億美元，2023 年盈利 2.7 億美元，2024 年又回落至 1.6 億美元。
我們就來看下這三大問題背後的成因，以及 Circle 正在作出哪些努力去解決這些問題。
1、收入單一
99% 來自儲備資金的收入，這就意味著 Circle 沒有其他盈利點，這對一個企業來說，是一個非常明顯的 “估值天花板”。
我們先看下這個核心業務模式：
Circle 發行的 USDC 是一種與美元 1:1 錨定的穩定幣，背後由美元、短期國債等低風險資產支持。
用戶持有 USDC 時，Circle 將這些資金投資於美債等資產，賺取利息收入，而 USDC 持有者不會獲得利息。
這種模式本質上是一種 “無息融資”，Circle 用用戶資金投資，卻無需支付成本，類似於銀行吸收存款後放貸的模式，但風險更低（因投資於國債而非貸款）。
Circle 的商業模式可以看成數字美元的債券套利。
那麼，Circle 的盈利能力依賴兩個變量：
一是 USDC 的流通量，流通量越大，儲備資產規模越大，利息收入越高；
二是利率環境，美債收益率直接決定儲備收入，高利率環境對 Circle 極為有利。
雖然 Circle 已經佔據了 “合規穩定幣龍頭” 這樣的生態位，可以隨著賽道的變大而吃到更多的蛋糕，但是現在美聯儲已經進入了降息週期，美債收益率可能降至 2% 或者更低，Circle 利潤直接就腰斬了。
此外，越來越多的傳統金融在入場，再加上競爭對手（一些新興穩定幣）開始支付利息給持有者，Circle 的 “無息融資” 模式將面臨挑戰，可能會進一步損失掉合規穩定幣的市場份額。
此時，Circle 又僅有儲備資金收入這一種盈利點，那麼 Circle 就無法撐起更高的市值。
Circle 給出的解決方案是：
（1）加速 Circle Payments Network 推廣：Circle 在 2025 年 5 月推出了 Circle Payments Network ，想要用 USDC 提供即時、低成本的跨境支付服務，連接銀行、數字錢包和支付服務商。
（2）開發增值服務：開發 USDC 託管和資產管理工具，針對機構客戶（如加密基金、銀行），收取管理費。
（3）探索非美元穩定幣和新興市場：Circle 已發行 EURC（歐元錨定穩定幣），並計劃在亞洲和拉美推廣 USDC 和 EURC，這些新市場的增長還是非常有成效的。
2、成本高企
Circle 收入的 60% 都給了 Coinbase，主要是作為分銷費用和推廣費用。
其中，這種分成比例對 Circle 來說，是一個很沉重的拖累。
為什麼 Circle 會將 60% 收入給 Coinbase？
這就和 USDC 的發展歷史有關係，Circle 和 Coinbase 是 USDC 的聯合創始人。
Circle 負責 USDC 的發行和儲備資產管理，而 Coinbase 提供分發渠道、技術支持和市場推廣，雙方基於協議分享 USDC 儲備收入（主要為美債利息）。
2018 年 USDC 剛推出時，Circle 的品牌和分發能力較弱，依賴 Coinbase 的交易所地位和用戶網絡快速擴大 USDC 市場份額，因此 Coinbase 在合作中佔據主導地位。
Coinbase 是美國合規交易所龍頭，擁有強大的議價能力。
而且在很長一段時間內，USDC 的流通量和交易量高度依賴 Coinbase 的基礎設施，Circle 短期內難以脫離。
比如 2024 年，基於 320 億總流通量來計算，Coinbase 貢獻了 USDC 約 50%-60% 的流通量，大概是 160-192 億美元，。
Circle 和 Coinbase 的合作協議中，其實還有一個挺有意思的條款：
如果 Circle 在某一些情況下，不能把這個紅利分給 Coinbase，或者是有一些監管上的 一些問題的話，Coinbase 是有權自己成為 USDC 的發行方，所以它其實可以把 USDC 給拿過來，然後讓 Coinbase 自己成為發行人。
雖然現在 USDC 是被 Circle 全權發行和負責它的運營了，但是 Coinbase 仍然是扮演一個比較重要的角色的。
Circle 也意識到了高分成的長期風險，所以採取了一些措施，比如重新談判分成協議以及自建分發渠道。
前者，重新談判分成協議還是有難度了，畢竟有法律協議約束，Circle 難以擺脫這部分的限制；
而後者，自建分發渠道還是可以有效緩解高分成的利潤壓力。
3、盈利波動
不得不承認一個事實，穩定幣市值規模還是和加密貨幣行業的週期變動強相關的。
加密貨幣市場的牛熊交替，直接影響著整體穩定幣市場的規模。
Circle 在 2022 年淨虧損 7.688 億美元，就是因為加密熊市的原因；
而在 2023 年盈利 2.676 億美元，則在於成本控制和利率上升；
到了 2024 年回落至 1.557 億美元，則是因為分銷成本激增。
我們可以再回顧下，USDC 的發行量的變化大概有幾個關鍵的節點：
第一個節點就是 2020 年的 DeFi summer，USDC 的發行量達到 550 億美元；
第二個節點是 2022 年的 UST 暴雷，大量資金湧入 USDC，使得其在加密行業熊市，市值在高點也維持了很久；
第三個節點是 2023 年初 Solana 的強勢崛起，使得 USDC 相比 USDT 也有很好的增長；
第四個節點是 2023 年 3 月硅谷銀行暴雷，加上美國的 SEC 不利好的監管政策，USDC 的發行量跌下去個 30% 左右，到了 2023 年年底，跌了 50% 左右。
第五個節點是 Trump 贏得選舉，穩定幣又開始起量了，USDC 增長到現在六百多億美元的規模，整體增長了 80%。
因此，我們可以看到，加密貨幣市場的牛熊對穩定幣的增長是極其重要的，另外一個是政策對以合規為主要賣點的穩定幣的影響極其重要，特別是 USDC 這樣的合規穩定幣。
為了減緩盈利的波動，Circle 要做的其實和第一個問題和第二個問題相關，一方面是收入多元化以降低利率依賴，另一方面是成本優化以穩定利潤率。
更關鍵的是，Circle 可以利用合規優勢鞏固市場地位，應對加密市場波動。
總結一下
穩定幣可以說是對傳統金融體系的一次變革。
穩定幣是取代 SWIFT、銀行的清結算、以及外匯體系的一個非常關鍵的基礎設施。
而 Circle 的願景遠不止於發行穩定幣，Circle 想要構建的是一個新的金融系統，而 USDC 則是這個新金融系統的核心。
但是，Circle 也存在諸多問題，尤其是上述提到了三大致命問題，這些都是需要 Circle 去解決的。
無論結果如何，Circle 的上市都為加密行業樹立了標杆，正在激勵更多的人關注穩定幣，我們可以對這場金融體系的變革持續關注。
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