Chainfeeds 導讀：
以太坊攜 DeFi 再次迴歸，Aave/Pendle/Ethena 讓循環貸成為槓桿放大器，相比於 DeFi Summer 以 ETH 為基準的鏈上堆棧，USDe 等穩定幣支撐的槓桿上升曲線更為平緩。
文章來源：
https://mp.weixin.qq.com/s/UmgPRk6iTSRrvoQYU4WjKQ
文章作者：
佐爺
觀點：
佐爺：在鏈上協議和資產繁多的背景下，遵循二八法則，僅需聚焦 TVL、交易量、代幣價格等核心指標，並關注對鏈上生態不可或缺的少數個體，考察其在生態網絡中的關係，以兼顧個體重要性、生態鏈接度和新協議的增長潛力。2025 年 7 月，DeFi TVL 中以太坊佔比超 60%，Aave 在以太坊生態中佔比也超 60%，構成二八法則中的核心 20%，其餘協議需與兩者保持強聯繫才有資格列入主被動受益者。Ethereum、Aave、Pendle 和 Ethena 的關聯度極高，Bitcoin、WBTC、ETH 及 USDT/USDC 是事實上的 DeFi 基礎資產，但 USDT/USDC 與 Lido 類似，僅具資產屬性而缺乏生態價值。ETH 同時具備資產與生態價值 —— 既是資產，又是以太坊網絡及 EVM 生態的基礎設施。以資產價值和生態價值兩個維度打分後，Pendle、Aave、Ethena、Ethereum、HyperEVM、Bitcoin 成為鏈接最強的六大協議，彼此間最多僅需一個額外資產或協議即可互聯。進一步分析可見，HyperEVM 與 Ethena、Pendle、Aave 均有直接耦合關係，BTC 和 ETH 是 Hyperliquid 交易量最大標的，Pendle、Aave、Ethena 已緊密捆綁，ETH 在三者生態中扮演價格支撐角色，而 Bitcoin 生態則不依賴外部資產。綜合生態鏈接度，BTC 與 ETH 是最強基礎設施：BTC 以價值屬性取勝，ETH 在生態地位上無可替代。相比之下，Solana 雖為重要公鏈，但其與以太坊生態的直接聯繫不如 Hyperliquid/HyperEVM，因後者的交易與生態屬性與 EVM 系統深度契合。以太坊內，Lido/Sky 與核心六大協議互動有限；以太坊外，Solana、Aptos 與六大協議的關聯度也不足。Solana 需先扶持自身 DEX 以兼容更多外部資產，SVM 與 EVM 的生態融合也更為困難，因此必須獨立發展。關係網絡中，以太坊生態協同效應最強 ——1 美元的 Ethena 通過 ETH 對沖，再進入 Pendle 和 Aave 實現價值流轉，所產生的 Gas 費用反哺 ETH 價值。Bitcoin 則依靠 BTC 完成價值自循環；ETH 接近價值閉環但依賴主動生態建設；Hyperliquid/HyperEVM 組合則仍在構建交易、生態與代幣 $HYPE 的聯動。BTC 僅依賴自身，ETH 需要生態與代幣，$HYPE 則需交易、代幣與生態多重支持。Aave 在循環貸體系中扮演槓桿樞紐角色，其借貸基礎設施屬性與以太坊生態深度綁定，成為各公鏈啟動借貸模式的安全首選。Aave 的影響力不僅限於 TVL，其通過分潤與代幣分配將借貸模式作為服務出售給各生態，例如 Hyperlend 向 Aave DAO 分潤 10%，並分配 3.5% 自有代幣給 DAO、1% 給 stAave 持有人。這種模式將其生態價值與代幣價值緊密結合。但競爭者正湧現：Maple 已擴展至 HyperEVM，Fluid、Morpho 等新型借貸協議與 YBS 等資產展開競爭；HyperEVM 作為以太坊 EVM 體系的強力對手，也可能在未來加大競爭力度。HyperEVM 當前通過 HIP3 將傳統交易類型遷移鏈上，利用 CoreWriter 打通 HyperCore 與 HyperEVM 流動性，通過 Builder Code 扶持前端代理人，並藉助 Unit Protocol 與 Phantom 吸引 Solana 生態資金，實現跨鏈流動性虹吸。這是一種基礎設施的外延式擴張。整體來看，Pendle 專注拆分資產並擴展至永續合約外的衍生品市場；Ethena 以循環貸與財庫策略打造 DeFi 無風險資產 USDe；Aave 牢固佔據借貸基礎設施地位；BTC 與 ETH 的規模與可遷移性決定 DeFi 的增長上限；Hyperliquid/HyperEVM 雖 TVL 不及 Solana，但在生態綁定與增長潛力上優勢顯著，而 Solana 仍需從公鏈層面與 EVM 體系競爭。
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