文章來源：Bankless
文章編譯：0x9999in1，MetaEra
原標題：Bitmine 成全球持有 ETH 最多的上市公司！董事長Tom Lee 談美國國債、以太坊主導地位及華爾街
在Bankless 8月 6 日的播客中，華爾街傳奇投資人、BitMine Immersion Technology董事Tom Lee揭示了以太坊儲備公司的戰略價值與市場機遇。作為全球最大公開交易的以太坊儲備公司，Bitmine在27天內閃電收購83.3萬枚ETH（佔總量1%），其日均收購速度達MicroStrategy比特幣策略的12倍。Tom Lee明確指出："以太坊正經歷比特幣2017年的關鍵時刻，這可能是未來十年最重要的宏觀投資機會。"
以下為訪談全文
Ryan：感謝大家收聽。本期節目我們邀請到了傳奇華爾街投資者 Tom Lee，他是新成立的以太坊儲備公司 Bitmine 的董事。很高興見到你。我必須說，我從未預測到你會在 2025 年創立一家以太坊儲備公司，但如今你確實做到了。
據我們錄製時的信息顯示，Bitmine 已經持有 833,000 個以太坊，佔到以太坊總供應量的約 1%。我相信你現在是全球最大的以太坊儲備公司，至少在公開交易的公司中是如此。對此你有什麼感想？
Tom Lee：我認為我們的進展非常迅速。我們在 6 月 30 日宣佈了這個計劃，並在 7 月 8 日完成了收購。從宣佈到完成，僅用了 27 天時間，我們以極快的速度完成了以太坊的收購。我覺得這是非常重要的，因為 MicroStrategy 的成功證明了其儲備策略的有效性，帶來了 30 倍的回報。回顧 2020 年 8 月，當時 MicroStrategy 的股價是 13 美元，而比特幣的價格從 11,000 美元漲到了 120,000 美元。
我認為，以太坊是未來十年最重要的宏觀投資機會之一。因此，我們希望快速行動，在以太坊價格出現類似近期比特幣那樣顯著跳漲之前，以約 3,500 美元的價格儘可能多地收購以太坊。
以太坊儲備公司的競爭格局
David：與 MicroStrategy 不同的是，Tom，當你啟動 Bitmine 並宣佈以太坊儲備公司的戰略時，其他公司迅速跟進。Joe Lubin 的 ConsenSys 甚至在你宣佈後的五天內推出了 Sharp Link，現在市場上出現了一批以太坊儲備公司。你知道還有哪些公司在緊追你嗎？為什麼這些事情似乎都集中在同一個兩週內發生了？
Tom Lee：或許是因為優秀的人才思維一致吧。我不確定。你說得對，此前市場上主要是比特幣儲備公司，以及少數 Solana 儲備公司和一些炒作型企業。SharpLink 是最早宣佈成立的以太坊儲備公司，時間是在五月。所以我們實際上是後來者，跟在 Sharp Link 之後。但我認為，以太坊作為儲備策略是非常合理的。
首先，如果你對以太坊的長期發展持樂觀態度，這就為儲備策略提供了依據，特別是相比 ETF，儲備策略還能讓你獲得以太坊質押的收益。
第二是由於權益證明機制，這些儲備公司本質上是區塊鏈基礎設施公司。作為回報，它們能夠獲得質押以太坊的收益，而這實際上就是淨收入。比如說，我們目前持有超過 30 億美元的以太坊，每年可以獲得超過 3% 的質押收益，這本質上就是純利潤。
另一個關鍵原因是稀缺性。我認為 Bitmine 的核心故事就在於稀缺性。我們有明確的戰略目標，希望收購 5% 的以太坊，同時我們擁有非常強大的資產負債表。這是我們的一大優勢。此外，我們的股票流動性非常高，每天交易額達 16 億美元。這使得我們成為今天美國股市第 42 大流動性股票。實際上，我們的交易量與 Uber 相當。儘管 Bitmine 的市值只有 40 億美元，而 Uber 的市值為 1840 億美元，但我們的交易量卻可以媲美 Uber。
5%以太坊持有目標的戰略意義
Ryan：Tom，讓我們談談那個 5% 的目標。我聽你提到過這個數字。5% 是指所有以太坊供應量的 5%，大約是 600 萬個以太坊。如果你們目前已經持有 833,000 個，並且僅用了四周時間達到這個數字，速度確實非常快。
那麼你們真的計劃收購 5% 的所有以太坊嗎？按照目前的市場價格，收購 5% 的以太坊大約需要 200 億美元。我想要實現這個目標並非易事，尤其是在當前價格水平下。你們具體是如何計劃實現這個目標的？這個 5% 是一個認真的目標，還是隻是一個象徵性的數字？如果是認真的，你們的執行計劃是什麼？
Tom Lee：MicroStrategy 目前持有比特幣流通供應量的 3.2%。但實際上，他們的目標是持有至少 100 萬個比特幣，這大約佔比特幣總供應量的 5%。請記住，一旦 MicroStrategy 持有 100 萬個比特幣，他們將在比特幣生態系統中扮演至關重要的角色。比如說，如果美國政府希望建立一個戰略性的比特幣儲備，在公開市場上直接購買 100 萬個比特幣可能非常困難。因為一旦宣佈計劃，市場上的賣家會減少，比特幣價格可能迅速飆升至 100 萬美元。
因此，通過 MicroStrategy 間接持有比特幣可能是更簡單的方式。我稱之為"主權保護"。MicroStrategy 用了五年時間實現了 3% 的目標，他們每天平均購買價值 16 美分的比特幣，持續了五年。而 Bitmine 自成立以來，平均每天購買價值 80 美分到 1 美元的以太坊，速度是 MicroStrategy 的 12 倍。因此，我們預計會以更快的速度達到 5% 的目標。這是合理的，因為我們希望成為一個負責任的實體。
我們完全符合以太坊的合法合規理念，所有操作都在美國進行，符合華爾街和美國政府的監管標準，尤其是在當前監管壓力較大的情況下。同樣重要的是，以太坊本身將成為華爾街區塊鏈金融化的核心。
最終，我認為質押以太坊對華爾街來說，就像玩家購買 Nvidia 顯卡一樣重要。購買 Nvidia 顯卡可能比實際玩遊戲更划算。類似地，如果華爾街希望將貨幣市場、美元或股票等現實資產進行代幣化，他們會希望持有以太坊本身，同時由致力於推動以太坊發展的實體進行質押。因此，我認為我們通過質押以太坊在這個過程中扮演著重要角色。
以太坊價格與市場動態
Ryan:Tom，如果你們的增持速度是 MicroStrategy 的 12 倍，那麼按照這個速度，達到 5% 的目標大約只需要一到兩年。這無疑是一個非常快速的進展。
你認為以太坊是否會出現類似比特幣的主權保護策略？比如，我聽你提到過，現在許多商業銀行，包括 JP 摩根等，都在逐步將業務遷移到區塊鏈上。此外，天才法案推動的穩定幣立法實際上意味著美國財政部和中央銀行將美元與以太坊掛鉤，而以太坊顯然在這方面處於領先地位。
你認為是否存在類似的主權保護選項？比如，美國政府或其他主權國家可能會主動聯繫你們，說："我們注意到你們持有大量以太坊。我們希望為美國財政部購買以太坊，將其納入我們的資產負債表。我們知道你們持有很多，我們能否通過場外交易來實現？"你認為這種可能性是否存在？
Tom Lee:我認為你剛才說的每一點都很合理，這確實是一個非常有道理的假設。假設我們的目標不是保護主權資產，而是專注於推動華爾街的發展。比如天才法案、SCC 他們希望將整個金融系統遷移到區塊鏈上，而以太坊作為最大的區塊鏈，同時又符合美國法律，是一個合法且受到認可的區塊鏈。這一點非常重要。當然，這個區塊鏈也可以被其他國家和地區使用，但美國顯然希望加強其在以太坊上的地位和主導權。
此外，我們還需要考慮的不僅僅是區塊鏈的金融化，還有人工智能的發展。比如，如果你希望將機器人或其他智能系統代幣化，你會選擇一個高度安全的區塊鏈。因此，科技領域和華爾街正在逐步向以太坊靠攏。
像高盛和 JP 摩根這樣的公司是否希望以太坊分散存儲在數百萬個不同的錢包中？他們的目標並不是集中化，但他們希望確保質押過程是完全合規的，而不是每個持有者都隨意操作。這也是我們 Bitmine 從一開始就強調的，我們擁有一個非常乾淨的資產負債表，沒有複雜的資本結構。
我們正在穩步推進。雖然我們還沒有正式宣佈我們的質押解決方案，但我們正謹慎地規劃下一步。畢竟，處理價值 30 億美元的以太坊是一個非常重要的決策。我們希望確保這一過程完全符合美國的監管要求。
你剛才提到的所有內容，我完全贊同。這些觀點表明，以太坊儲備公司不僅僅是以太坊 ETF 的替代品，它們實際上是生態系統中的關鍵基礎設施。除了能夠獲得質押收益，這些公司還可以通過其他方式創造收入。因此，我認為你強調的這些以太坊儲備公司在整個生態系統中扮演著非常重要的角色。
以太坊價格未達預期的原因
Ryan:Tom，有一個問題讓我感到困惑，我想很多人也有類似的疑問。為什麼以太坊的價格還沒有突破 4000 美元？你剛才提到 Bitmine 在一個月內持有了價值 30 億美元的以太坊。如果真的購買了這麼多以太坊，為什麼沒有推動價格上漲到 4000 美元以上？你們是如何以 3500 美元的價格持續買入的？這些以太坊從哪裡來的？
Tom Lee:我們在這個過程中學到了很多經驗，但由於我們可能是最大的以太坊買家之一，我不能透露太多細節。我可以說的是，以太坊的短期市場表現並不完全由其公允價值決定。比如，上週以太坊的價格跌到了 3300 美元，因為一些交易者觸發了清算水平，或者進行了對沖交易。
還有一些人認為以太坊是一個"死鏈"，因此押注其他區塊鏈項目，試圖迫使市場觸發清算。這些動態因素影響了短期價格表現。但這不正是比特幣在 2017 年的情況嗎？如果我們回顧 2017 年，比特幣在年初的價格是 1000 美元，但直到 8 月才開始直線飆升。我認為今年以太坊正在經歷類似比特幣 2017 年的時刻，華爾街終於開始支持以太坊。
以太坊與比特幣儲備公司的比較
David:我們已經有四五年沒有看到華爾街對以太坊資產和以太坊網絡表現出如此濃厚的興趣了。現在，我們看到來自以太坊生態系統各個領域的資金湧入。當人們問你為什麼選擇以太坊，而不是比特幣的儲備公司時，比如市場上有 MicroStrategy 等比特幣儲備公司，還有其他類似的公司，比如 Hype 和 Ethena。相比這些比特幣儲備公司，以太坊儲備公司的吸引力是什麼？
Tom Lee:首先，我是比特幣的忠實支持者。我認為比特幣是正確的選擇。而且，根據我們的基金策略研究，比特幣的價格有可能達到 150 萬美元每枚。所以比特幣的故事依然很有吸引力。
但比特幣和以太坊在金融化世界中扮演著不同的角色。這是它們的主要區別。因為以太坊象徵著金融世界向區塊鏈技術的轉型，也與人工智能和數字證券相關。以太坊基本上提供了一種數字原生的方式，將現實世界資產與數字證券連接起來。這也是為什麼有人會選擇以太坊儲備公司。如果我是投資者，我會選擇 MicroStrategy，因為它是一個安全的選擇，尤其在基金策略 ETF 中。但 MicroStrategy 的吸引力在於它每天都在增加比特幣持有量。
而以太坊儲備公司實際上是美國股票投資者接觸以太坊資產的唯一途徑，除非他們直接購買以太坊或以太坊 ETF。對於機構投資者來說，這是一個重要的主題。他們不會簡單地說，"好吧，我的 500 億美元基金中，以太坊是最大的交易。"他們更可能問，"我如何直接接觸以太坊資產？"目前，他們無法購買以太坊 ETF，因為這不符合基金的投資參數。因此，對於美國股市的專業投資者來說，以太坊儲備公司是獲取以太坊資產敞口的唯一方式。
這也是為什麼像凱瑟琳・伍茲這樣的投資者對 Bitmine 進行了重大投資。比爾・米勒也在上週宣佈，他對 Bitmine 進行了重大投資。這些機構投資者都是加密貨幣領域的資深人士，他們意識到這是獲取以太坊宏觀敞口的最佳方式。
以太坊積累策略與估值模型
David:那麼你們的策略積累 ETH 的策略是什麼？除了利用 MNAV 溢價增加資產負債表上的資產外，還有哪些其他方法可以積累以太坊？假設不考慮 MNAV 溢價，你們是如何在資產負債表上增加以太坊的？
Tom Lee:這是一個很好的問題，我有很多答案，但由於某些策略是專有的，我不能分享所有細節。不過，我認為投資者不應該簡單化對儲備公司的理解。我們已經成為全球第三大加密儲備公司，僅次於 Mara Blockchain 和 MicroStrategy。我們的加密資產規模甚至超過了 Meta Planet。規模和流動性的顯著差異使我們能夠採用多樣化的策略，而不僅僅侷限於單一方法，這可能是我們與其他公司的關鍵區別。
Ryan:為什麼 MNAV 溢價會存在？你能詳細講解一下嗎？我聽到一些投資者說 MNAV 溢價通常應該保持在 1 附近，可能略高於 1。在熊市中，它可能會低於 1。那麼為什麼加密儲備公司會有 MNAV 溢價呢？
Tom Lee:我可以從數字和非數字兩個角度來解釋。Bitmine 的成本結構非常嚴格，假設我們持有價值 30 億美元的 Ethereum（以太坊）。你可能會說，這只是一個 ETF（交易型開放式指數基金）。假設我們以資產淨值 (NAV) 的 1 倍進行投資，並且 Ethereum 本身有 3% 的收益率。如果我們將這部分收益作為淨收入支付給投資者，那麼我們可以給它一個貨幣市場的倍數，比如 5%。通過這種方式，收益率被放大到 20 倍。這意味著 3% 的收益率可以為資產淨值增加 0.6 的價值。
除此之外，還有兩個關鍵因素會影響價值。第一是增長速度。當我們在 7 月 8 日啟動 Ethereum 策略時，每股 Ethereum 的價值只有 4 美元。而到了 7 月 27 日，每股 Ethereum 的價值已經增長到 23 美元，現在還要更高。雖然我們尚未披露最新數據，但它確實有所增加。在大約 20 天時間裡，每股 Ethereum 的價值增長了 19 美元。
這就是增長速度。當我們計算資產淨值時，必須考慮這一點，因為資產淨值正在持續增長。我們需要為這種增長速度賦予一個倍數。比如 Microstrategy 因每天增加 16 美分的比特幣而獲得了 1.7 倍的溢價，而我們的增長速度比它快 12 倍。如果按照理論計算，我們的溢價應該更高。以 Microstrategy 的溢價 0.6 計算，我們的速度快 12 倍，理論上可以達到 7.2 倍。當然，這只是理論上的估算，但值得思考。
這只是增長速度的影響。另一個因素是流動性。比如 Microstrategy 每天的交易量約為 30 億美元。而我們是第二大加密貨幣資產庫，每天的交易量達到 16 億美元。相比之下，像 Meta Planet，每天的交易量只有 5000 萬美元。我們在流動性方面具有顯著優勢，這也應該被賦予一定的溢價。
因此，Bitmine 的估值可以從資產淨值的 1 倍開始，加上收益率的溢價 0.6，總計達到 1.6。接下來是增長速度的溢價。我們知道 Microstrategy 因每天增加 13 美分的比特幣而獲得了 0.6 倍溢價，而我們的速度快了 12 倍。最後是流動性溢價，因為流動性決定了我們可以以更低的成本發行其他金融工具。
以太坊的增長潛力與市場展望
Ryan:是的，流動性溢價來自於你是市場中最大、最強、最深的。而增長速度溢價則非常有趣。我們可以深入探討一下，因為在第一個月，你的增長速度是 Microstrategy 的 12 倍。問題是，這種速度在接下來的 11 個月，即全年能否持續？我們來談談這個。所以你是如何達到這種 Ethereum 增長速度的？這種水平真的可以維持嗎？
Tom Lee:這實際上是流動性功能的體現。流動性和增長速度是同一特性的兩個方面。我們能夠實現高增長速度是因為我們的流動性優勢。我舉個例子。今天截至下午兩點，我們的交易量已經達到 8 億美元。
而 Microstrategy 的交易量達到 30 億美元。相比之下，Ether Machine 作為第三大 Ethereum 持有者，今天的交易量只有 700 萬美元。我們的交易量是 Ether Machine 的 100 倍。而 Bit BTBT，作為第四大持有者，今天的交易量是 4900 萬美元。可以看出流動性之間存在巨大的差異，而這直接影響了增長速度。因為要實現高增長速度，資產必須具有極高的流動性。
Ryan:我還有一個關於增長速度的問題。既然你說增長速度依賴於流動性，那麼流動性又是從哪裡來的呢？你是如何獲得更多流動性的？
Tom Lee:這是一個很好的問題。我認為流動性主要來自團隊的協作和資源整合。
首先，我作為董事領導這個項目，而 Bitmine 的私募投資者中，Mosaics 是一個非常知名且經驗豐富的宏觀對沖基金。他們的參與幫助我們吸引了一些重量級投資者，比如 Founders Fund 和 Stan Drucker Miller。值得一提的是，Stan Drucker Miller 在我們的註冊聲明中被披露為持有者。此外，還有 Arcs 和 Bill Miller，這些都是傳統金融市場和風險投資領域中最具影響力的名字。他們的支持體現了對我們願景的信任和認可。
第二個原因是，我一直以來都是加密貨幣及其與傳統金融融合的堅定支持者。早在 2017 年，我們就明確提出，華爾街將逐步關注比特幣。從那一年開始，比特幣真正成為了機構投資者關注的資產，其市場所有權也逐漸擴大。而現在，以太坊正在經歷類似的"2017 時刻"，逐漸受到機構和投資者的青睞。我認為這種趨勢是符合邏輯的，也幫助推動了以太坊資產庫的目標實現。
當然，我也非常支持像 Sharp Link 和 Andrew Keys 這樣的項目，因為我們都在為一個共同的目標努力。我們通過質押以太坊來增強它的安全性，使其成為一個可靠的美國區塊鏈。可以說，我們所有人都在為同一個願景而協作，共同推動加密貨幣生態系統的發展。
以太坊的2017時刻：歷史對比
Ryan:Tom，有很多聽眾是 2017 年之後才開始接觸加密貨幣的。我不是其中之一。我記得在 2017 年看到你在 CNBC 上，你是唯一一個穿著西裝出現在傳統金融媒體中談論比特幣的人。
你的表達方式與加密領域的許多人產生了共鳴。你能否回顧一下你提到的以太坊的 2017 年時刻？你是將其與 2017 年的比特幣進行比較，並講述它在華爾街的認知變化。請幫我們建立這個聯繫。2017 年的比特幣是什麼樣的？而現在以太坊又有哪些類似之處？
Tom Lee:在 2017 年，Fundstrat 是一家專注於宏觀趨勢和主題研究的公司。我們開始做一些研究，這些研究最終引導我們關注比特幣。當時，我們進行了兩項重要的研究。
其中一項是關於千禧一代的研究。當時千禧一代中年齡最大的群體大約 25 歲。我們意識到，他們將成為推動美國經濟的重要力量。雖然今天這一點已經被廣泛接受，但在幾年前，這還是一個新鮮觀點。我們的研究非常深入，以至於我們最終與 Snapchat 合作，撰寫了幾篇白皮書，探討千禧一代如何成為一個需要貨幣化的群體。當時 Snapchat 正試圖說服廣告商針對 Z 世代和千禧一代投放廣告，而許多傳統品牌如百事可樂仍然認為廣告主要應該針對 X 世代。這聽起來可能有些奇怪，但這就是當時的情況。
第二項研究讓我們注意到了比特幣的價格走勢。當我在摩根大通工作時，比特幣的價格是 100 美元。離開摩根大通後，我看到它漲到了 1000 美元，市值達到 1000 億美元。我從未見過任何資產在沒有任何支持的情況下達到如此規模。因此，我們花了幾個月時間深入研究比特幣。雖然我並未完全理解它的所有細節，但我們發現其價格上漲的驅動力主要有兩個：錢包數量的增長和每個錢包的交易活動。這基本上是網絡價值效應——用戶越多，網絡價值就呈指數增長。我們預測，到 2022 年，比特幣的價格可能達到 25,000 美元，如果它能佔據黃金市值的 5% 到 10%，甚至可能達到 100,000 美元。於是我們開始向市場講述這個故事。
我們認為華爾街需要理解比特幣，因為它是"數字黃金"。我們確實是第一家將比特幣推向機構市場的公司。當時 0% 的機構投資者擁有比特幣，100% 是散戶投資者。在過去的八年裡，比特幣的主要敘事是它作為一種數字黃金的價值儲存功能。當然，它也是一種支付系統，但真正吸引人的地方在於它作為一種價值儲存的功能。我們的研究顯示，黃金主要由嬰兒潮一代持有，而千禧一代會選擇比特幣作為他們的黃金。這是一個跨代際的故事，同時也是數字化替代的故事。
這就是背景。當時我在 Fundstrat 做了很多網絡研討會，但我們失去了一些機構客戶，因為他們認為我們的觀點過於激進。他們質疑我們為什麼會推薦一個被認為只用於毒品交易和暗網的資產，並稱其為合法的資產類別。我們的聲譽因此受到了影響。但正如你所知，比特幣的價格後來達到了 120,000 美元。我們建議客戶將 1% 到 2% 的投資組合配置到比特幣，而這種投資已經為某些客戶帶來了 120 倍的回報。
這一點讓許多客戶變得非常激進。我認為以太坊今天的情況與當時的比特幣類似。雖然以太坊在某些方面被認為是一條沉寂的鏈，但它的穩定性非常突出——十年來沒有停機時間。這一點對華爾街來說至關重要，因此他們已經決定以太坊是他們未來構建的基礎鏈。
以太坊生態系統的蓬勃發展
David:過去六個月中發生了很多事情。Circle 的 IPO 表現出色，Coinbase 的股票表現良好，Robinhood 宣佈即將推出以太坊的 Layer 2。此外，"代幣化"這個詞正在快速傳播。很多事情都在發生，而這些都得到了以太坊的支持。Circle 的 USDC 在以太坊上誕生併成長，Coinbase 作為世界上最大的加密上市公司正在構建以太坊的 Layer 2，Robinhood 作為一家傳統金融公司也在構建 Layer 2。雖然 Robinhood 不是一家加密公司，但它通過合法化這些技術進入了加密領域。
華爾街是否理解以太坊是許多當前運動的支柱？你認為這就是為什麼這些儲備公司背後有如此強大的推動力？還是我只是自己編造了這個敘事？
Tom Lee:David，你的描述非常合乎邏輯。但華爾街通常只有在能賺錢的時候才會連接這些點。我舉個例子，許多聽眾可能持有蘋果、亞馬遜或英偉達的股票。英偉達是一個指數增長的典範，但它也曾經歷過一年幾乎沒有表現的時期，甚至被認為是"死錢"。幾年後，市場突然意識到它的價值，並重新定價。
以太坊目前正經歷類似的情況。鏈上活動達到了歷史新高，社區也因價格回升而重新振興。越來越多的人開始使用以太坊，而智能合約區塊鏈的功能讓它比比特幣更具優勢，因為比特幣無法支持穩定幣。
我認為以太坊目前的價格沒有達到 15000 美元並不是一個壞跡象。我們曾推薦過特斯拉和英偉達，它們的增長並非直接與收入掛鉤，而是呈現階段性的大幅躍升。我希望以太坊的價格在未來幾年保持較低水平，這樣我們可以以更具吸引力的價格收購它。如果它的價格達到 17000 美元，那對以太坊儲備公司來說可能過於昂貴。當然，這會提升它們的股價，但對我來說，這反而是一個好事。
以太坊的百倍增長潛力
Ryan:就像 2017 年一樣，華爾街當時並不理解比特幣。你提到到 2025 年，華爾街可能仍然無法完全理解以太坊這一資產。也許他們開始有所認識，但我覺得這與比特幣的早期發展模式非常相似。還記得 2017 年，你在傳統金融節目中談論比特幣時，它的價格大約在 2000 到 3000 美元之間。當時你在 Squawk Box 等節目中做出了一些大膽預測，比如比特幣會達到 2 萬美元甚至 4 萬美元。雖然很多人認為這些預測過於激進，但事實證明你的判斷是正確的。
現在以太坊的價格也在類似的水平，大約是 3000 美元。你也對以太坊的未來價格做出了高價預測，這同樣在傳統金融界引發了轟動。你認為以太坊能否像比特幣那樣實現類似的增長？你對以太坊的價格預期是什麼？
Tom Lee:我認為以太坊的上行潛力甚至超過比特幣，因為它面臨的懷疑更多。比特幣雖然在早期並未被廣泛接受，但人們並沒有對它進行做空，只是選擇不相信它。
我們在 2017 年預測比特幣會達到 100,000 美元，雖然當時看起來很瘋狂，但從 2017 年到現在，這一增長實際上並沒有花太長時間。比特幣在我們的生命中實現了 100 倍的增長。而以太坊目前的情況與 2017 年的比特幣非常相似。華爾街仍然對以太坊是否能夠長期存活持懷疑態度，部分原因是它轉向了權益證明 (Proof of Stake)，並且一度流通量過高。不過，這些問題正在逐步解決。華爾街對以太坊的懷疑主要集中在它是否能夠真正受益於 Layer 1，而不是僅僅成為 Layer 2 的支撐平臺。我認為這種觀點將在未來被打破，一旦發生，將會帶來階躍式的增長。因此，我認為以太坊的潛力甚至可能超過比特幣的 100 倍增長。
如果比特幣的價格達到 100 萬美元，那麼以太坊的潛力將更加驚人。以太坊不僅是華爾街金融化區塊鏈的一部分，它也是美國在人工智能 (AI) 主導地位戰略中的重要組成部分。
如果 MicroStrategy 的比特幣價格上漲三倍，那麼以太坊儲備公司也有可能實現三倍增長。因此，我認為以太坊儲備公司是一個很好的投資類別。Bitmine 的獨特策略使其在這一領域處於前沿，而以太坊本身被嚴重低估。
以太坊的短期價格展望
Ryan:你的預測可能會讓一些人感到震驚，以太坊實現 100 倍增長意味著總市值達到約 40 萬億美元。此外，你提到以太坊有可能在網絡價值上超過比特幣，這在加密社區中並不是一個普遍接受的觀點，儘管有許多以太坊的支持者長期以來相信這一點。在更短期內，你認為以太坊的價格會如何變化？比如今年年底或者下一個週期結束時，它可能會達到什麼水平？
Tom Lee:短期內，我認為以太坊的價格至少應該回到 4000 美元，因為今天的以太坊故事比去年 12 月時更強，而當時它的價格是 4000 美元。
事實上，以太坊今天的表現比一年前更好。一年前，以太坊與比特幣的價格比率是 0.05，對應大約 6000 美元。因此，從敘事的角度來看，以太坊至少應該達到這一水平。
此外，在今年年底之前，隨著其他以太坊儲備公司開始購買以太坊，以及比特幣價格的上漲，我認為以太坊價格達到 7000 美元，甚至 12000 或 15000 美元是合理的。
到 2026 年，美聯儲將開始實施雙重轉變，中央銀行的流動性將上升，這將進一步推動以太坊價格的增長。我不確定加密貨幣是否存在明確的週期，但如果存在，這將對以太坊有利。我個人認為，以太坊儲備公司更希望以太坊在未來五年內保持穩定，然後實現大幅增長。不過，這可能會以階躍式的方式突然發生。
舉個例子，當我在 2009 年預測標普 500 指數的收益時，市場幾乎下跌了 80%，但到 2010 年，標普 500 的收益恢復到了 60 美元。今天，標普 500 的收益已經達到 300 美元，這表明傳統市場的收益可以呈指數增長。同樣，加密貨幣的網絡價值可能達到 20 萬億美元。
我們正在見證類似於股票市場的增長。此外，加密貨幣儲備公司的估值主要基於其資產負債表，而不是盈利能力。類似於 Exxon Mobil，這些公司在過去幾十年裡始終是基於儲量進行估值，而不是盈利能力。加密貨幣儲備公司正在成為新的 Exxon。
以太坊估值方法論
David:Tom，你提到過嘗試為加密貨幣估值建模的方法，但同時我們意識到，這些資產的估值本質上很難通過傳統模型來準確預測。如今，許多公司如 Coinbase、Robinhood 和 Circle 都在以太坊上構建應用，Layer 2 解決方案也依託以太坊，代幣化的技術同樣基於以太坊。我認為這些敘事對以太坊的價值和價格影響很大。
那麼，當你嘗試分析這些價格時，你會如何解構它們？你是否將以太坊的價格視為交易費用需求的體現？還是考慮它在 DeFi 應用中作為價值儲存的角色，或者是質押需求帶來的影響？你具體是如何分析以太坊的價值和價格的？
Tom Lee:我可能會這樣問：David，你見過有人通過電子表格模型準確預測比特幣的價格嗎？但在實際情況中，從來沒有成功過。我認為沒有人能夠做到。
或者即使成功，一年之後這些模型也無法解釋所有的變化。因此，我認為試圖用電子表格模型來預測以太坊的人，與那些使用收益模型或 ISM 指數預測標普指數的人犯了類似的錯誤。這也是為什麼沒人能準確預測標普指數的原因。因為我在華爾街剛開始工作時學到了一句話："估值模型過於關注盈利 (E)，而忽略了市盈率 (PE) 的重要性。"許多人花太多時間試圖建模盈利數據，但實際上影響價格的往往是市盈率。以太坊的價格並不會由某一週的交易數據決定，而是市場對五年後其價值的認可。因此，我認為不應該過度依賴模型，並聲稱可以準確預測某個價格。我對股票市場的看法也是如此，比如 Palantir 和特斯拉的估值。Fundstrat 一直能夠正確判斷這些交易，因為我們沒有被傳統模型所束縛。
市場規模估算方法
Ryan:那麼，你是如何估算市場規模的呢？你是否會將以太坊與其他資產進行比較？比如你在 2017 年將比特幣比作數字黃金，而黃金的總價值大約是 20 萬億美元。你是否會將以太坊比作數字石油，並以此來討論它的價值上限？
Tom Lee:這只是估值的一部分。我確實看到過一些報告將以太坊比作數字石油，這些分析做得相當不錯。我相信你們也看過類似的研究。例如 Mosaic 團隊曾為以太坊建立過兩個模型，一個是基於銀行系統的代理模型，另一個是基於支付系統的代理模型。但最終，如果我從股票市場學到了一件事，那就是不能被僵化的框架所束縛。許多人試圖將預測侷限在標準化的模型中，比如 SOP（標準運營程序）。例如，當標普在 4 月份下跌時，許多人認為收益減少會導致標普指數進一步下跌，而我的團隊是唯一沒有下調年度預測的策略師。事實證明，市場隨後經歷了一個 V 型反彈。這種現象無法通過電子表格模型預測，但它反映了市場的韌性和運作方式。
我並不反對建立框架，但我認為以太坊當前的價格 3600 美元明顯被低估了。或許這才是最重要的結論，而不是嘗試通過電子表格預測五年後的價格。我知道這聽起來像是沒有給出具體答案，但我認為這實際上是最佳答案。
加密貨幣儲備公司的風險考量
Ryan:Tom，你認為加密貨幣儲備公司，比如比特幣、以太坊及其他資產的儲備公司，會不會在某個時候出現過熱的情況？或許這與加密貨幣領域的創傷後應激反應有關，因為我們許多人經歷過 GBDC 的交易以及 O 資本的崩潰，這些事件對其他市場也產生了影響。
我們看到這些儲備公司以及新進入者以市場淨資產價值 (MNAV) 溢價進入市場，有些人甚至將其與 1920 年代的投資信託公司進行比較。當然，我們都知道 1920 年代的股市泡沫是如何破裂的。你認為這些儲備公司有可能進入泡沫階段嗎？比如價格過度上漲，溢價反射性地提高，然後突然像電梯一樣下跌，失去所有價值，甚至引發加密貨幣及更廣泛市場的系統性風險？你對此是否感到擔憂？
Tom Lee:確實有很多值得討論的地方。首先，我們來看流動性股票市場的情況，
當前的股市反彈被稱為"最令人厭惡的 V 型反彈"。我們在與機構客戶的視頻會議中，經常聽到他們的觀點：為什麼股市不應該上漲，以及為什麼當前的估值過高。然而，每次會議結束後，我反而更加確信股市有理由繼續上漲，因為這種觀點並非市場的主流共識。在市場中，懷疑態度往往是推動價格上漲的關鍵。如果聽眾對市場持樂觀態度，但市場卻沒有上漲，而所有人都看好市場，這可能就是泡沫的跡象。
加密貨幣儲備公司可能出問題的唯一情況是它們使用了槓桿。我認為，任何使用複雜工具或債務結構的公司，如果它們的資源並不稀缺，可能會面臨風險。但像 Microstrategy 和 Meta Planet 這樣的公司能夠成功，是因為它們改變了行業格局。而那些未能實現創新的公司可能會陷入困境。不過，從我觀察來看，大多數加密貨幣儲備公司採用的結構都相對簡單。
如果這些公司出現問題，結果可能只是價格下跌。我認為這不太可能引發股市崩盤，股市崩盤通常是由債務問題或外部衝擊引發的。我認為目前我們距離泡沫還很遠。事實上，市場正在押注這些資產供過於求，因此只有在比特幣價格上漲時，它們的價值才會上升。
當然，在某些時候，市場可能會進入泡沫階段。但我發現，人們總是在市場的中後期就開始宣佈泡沫，而真正的頂部通常是在沒有人看跌的時候才出現。目前，每個人都對比特幣和股票市場持看跌態度，因為最近的市場表現。
如果我們真的處於市場頂部，那麼連續幾天的看跌行情應該不會引發如此多的擔憂。但事實是，每個人都在說這是市場的頂部。
當市場信心非常脆弱時，往往離真正的頂部還有很遠，請記住這一點。
宏觀經濟對加密貨幣的影響
Ryan:Tom，你對當前的宏觀經濟形勢怎麼看？宏觀事件，比如關稅或經濟衰退，可能會對加密貨幣市場產生影響。我記得去年我們在 8 月採訪過你，當時日元套利交易突然消失了。你當時預測這種情況會結束，事實證明你是對的。那麼現在你對宏觀經濟的展望是什麼？有沒有什麼讓你擔憂的事情，還是你覺得我們目前處於一個不錯的位置？
Tom Lee:我對機構變得政治化感到非常擔憂。比如美聯儲和勞工統計局 (BLS) 應該是獨立的，但勞工統計局的一些數據修訂卻顯得非常奇怪。不過，我不認為這些修訂是政治化的結果。
從我的角度來看，目前經濟表現非常強勁。當我和客戶交流時，許多機構投資者認為我們正在經歷經濟衰退。可能有人會說："Tom，如果每個人都認為我們處於經濟衰退，那麼你就是錯的，因為你不能說經濟強勁。"但實際上，在我過去 30 年的經驗中，沒有人能準確預測經濟衰退。當所有人都認為我們處於經濟衰退時，通常並不是經濟衰退。真正的經濟衰退往往是商業環境突然變化，讓所有人措手不及。
例如房地產泡沫破裂，但當每個人都非常謹慎時，泡沫就不會破裂。ISM 指數已經連續 29 個月低於 50，企業界非常謹慎。如果這真的是經濟衰退，那將是歷史上第一次在 ISM 指數沒有突破 50 的情況下發生經濟衰退。
這可能聽起來很奇怪，但根據我的觀察，我們目前處於經濟週期的中期甚至早期。關稅問題曾是經濟衰退的一個因素，而利率衝擊則重置了商業領域的信心。這種恐懼實際上幫助我們避免了經濟衰退，因為它讓企業減少支出。
如果你看數據，企業盈利表現良好，沒有人看到需求崩潰。這是因為每個人都很謹慎。
華爾街對加密貨幣的認知誤區
David:Tom，我猜華爾街的電話一定快把你打爆了。每個華爾街的億萬富翁都在打電話給你，詢問關於以太坊的事情，試圖瞭解更多信息。你覺得華爾街對加密貨幣，尤其是以太坊，還有哪些誤解？
Tom Lee:這是一個很好的問題，謝謝你問我，David。華爾街喜歡用電子表格進行分析，因此每次電話開頭都會問我："Tom，你能給我一個模型，說明穩定幣的使用如何改變 Gas 費嗎？"然後會進一步問："穩定幣的交易量是多少？其中有多少與以太坊相關？有多少是 Layer 2 的？支付情況如何？"我認為這就是問題所在。
當人們過於依賴電子表格時，往往會陷入分析癱瘓，無法看到更大的整體趨勢。實際上，以太坊是一個法律合規的區塊鏈，這一點非常重要。但這種情況不僅限於以太坊，在標普 500 的分析中也有類似的情況。比如，有人可能會說："標普 500 的長期市盈率中值為 16 倍，目前盈利利潤率處於歷史高位，因此利潤率會下降，指數可能回落至 3000 點。"但事實上，這種分析從來沒有真正帶來收益。
我建議人們回顧這些觀點在過去 50 年中的表現，你會發現這種分析從來沒有賺過錢。
為機構投資者提供替代分析框架
David:我的分析是，那些帶著電子表格來找你的人，其實是在做基本的"掩護工作"，他們需要向自己的老闆以及老闆的老闆證明為什麼他們要買大量的以太坊或其他資產。他們需要通過製作電子表格來完成這個任務。那麼，我們如何為他們提供一種不同的"掩護"方式呢？
Tom Lee:這是一個很好的問題。我們 Fundstrat 是基於證據的研究，但我們不會被假設所限制。比如失業率數據不是法律規則，聯邦基金利率也不是法律規則，10 年期國債收益率也不是。它們從來不是一個平衡點。
舉個例子，Fundstrat 去年推出了一個 ETF，叫 Granny Shots。雖然只有 8 個月的歷史，但今年以來 Granny Shots 的收益率達到了 17%，而標普 500 僅上漲了 7%。我們比標普 500 高出 1000 個基點。Morningstar 將我們排名在 1400 個基金中的前 30 名，也就是大型股票基金的前 2%。我們採用基於證據的方法，但不會被傳統的盈利預測所限制。我們的選股非常有紀律性。
如果有人問我關於以太坊儲備公司的問題，我不會具體談論 Bitmine。你應該從以太坊的每股健康狀況開始，然後結合以下四個因素：速度 (Velocity)、流動性 (Liquidity)、稀缺性 (Scarcity)，以及他們的獨特性。最大的公司顯然應該獲得溢價，因為網絡效應，然後你應該問自己，以太坊的價格是多少？它的潛在風險和回報是什麼？
如果有人試圖精確計算以太坊的價格到每分錢甚至 100 美元，他們的分析永遠不會有效，因為以太坊從來不是一個平衡點。但你應該問自己，如果以太坊價格達到 3700 美元，那麼它的風險是什麼？最低價格是多少？比如今年的最低點是 1700 美元。而它的潛在回報是什麼？可以參考比特幣五年前的價格，這可能會讓以太坊的價格達到 20800 美元。這樣你就可以看到風險和回報的非對稱性。
你可以根據以太坊的每股健康狀況，結合速度、流動性和稀缺性來得出價格。這不是通過電子表格計算，而是基於現實生活中的情況。如果以太坊價格達到 20000 美元，這些公司會值多少錢？如果價格跌到 1700 美元，它會減半。但如果這家公司在同一時期內以太坊的每股健康狀況翻倍，那麼它的股票價格可能會保持不變。因此，那些流動性較好的公司是最佳選擇，因為它們能夠增加你的以太坊份額。
以太坊NFT與個人投資
David:Tom，你是否擁有其他以太坊相關資產？比如 NFTs（非同質化代幣），或者你對 NFTs 的總體看法是什麼？
Tom Lee:我確實有不少 Pudgy Penguins 的周邊產品。這些東西非常有趣，我上週還分享過它們的設計。不過，在我的辦公室裡很難保留這些周邊，因為幾乎每個人都想要一份。
David:所以 Pudgy Penguins 是你最喜歡的以太坊 NFT 嗎？
Tom Lee:可以這麼說。我覺得 Pudgy Penguins 的獨特性非常吸引我，而且它在韓國非常受歡迎。韓國不僅有著非常濃厚的股市文化，還是世界上交易最活躍的股市之一。我曾在韓國工作過一段時間，發現這裡的加密貨幣文化也非常發達。因此，Pudgy Penguins 在韓國的流行進一步證明了它的價值。
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity
比推 TG 訂閱： https://t.me/bitpush
