如何看待比特幣財務公司：投機盛行時代的比特幣持有者困境

比特幣雜誌

如何看待比特幣財務公司：投機盛行時代的比特幣持有者困境

Strategy、Michael Saylor 和 MSTR 已經佔領了華爾街。令許多人懊惱的是，西裝幣持有者和企業也來了：企業以比特幣資金公司的形式持有比特幣，這景象令人著迷。它幾乎擄獲了所有人的心——包括我自己。

這是全球資本市場上的最新潮流，受到一小撮精通金融的比特幣愛好者和業內人士的追捧，卻遭到傳統金融人士的痛恨，他們出於對人類的熱愛，根本無法理解為什麼有人，更遑論一家公司，會想要比特幣。幾乎每個比特幣播客都加入了一家或多家比特幣財務公司，擔任投資者或顧問……或者，更直白地說，他們的角色是：偽裝成零售配送系統的被美化的營銷人員。

在過去的幾個月裡，我花了數百個小時調查比特幣財務公司。我閱讀了各種報告和解釋，既有誇張的吹捧文章，也 有深入淺出的描述。我深入思考了它們背後的金融市場邏輯。我編輯了一些優秀的文章，闡述了財務公司存在的理由，也審閱了同樣精彩的反駁文章。

在某些小方面，我甚至成了他們的犧牲品；我並不像我在 2025 年 6 月的文章（“比特幣財政公司是龐氏騙局嗎？” ）中所說的那樣強烈反對他們，順便說一句，這篇文章上週被推到了福克斯商業頻道的邁克爾·塞勒面前。

以下是我從這一切中所學到的。

一個理智、正常、規律的比特幣使用者該做什麼？ 

處理比特幣國庫和金融化比特幣最簡單的方法就是完全忽略一切。啟蒙運動之前：砍柴，持有自主託管的比特幣；啟蒙運動之後：砍柴，持有自主託管的比特幣。只有時間才能證明，這些充滿企業包裝的比特幣和溫和的CEO的金融工具，究竟是會成功，還是會慘敗。

但在金錢和金融（以及更廣泛的經濟學）的話題上，通常沒有好的、中立的選擇，也沒有不作為；我的錢和積蓄必須去某個地方，我的注意力和精力必須集中在某件事上。每週都會有新的比特幣資金公司成立；每天都會宣布大規模的募款或購買。 在這個空間裡，發表意見是不可避免的；發表好的、消息靈通的意見似乎幾乎是一種道德要求。

我花了數年時間鑽研貨幣經濟學、金融史，如今又涉足比特幣這個充滿挑戰的金融前沿，如今要踏足的學術之路卻相當狹窄。一邊承諾快速通往我們所有人憧憬的超級比特幣化的未來，公司章程只是在途中放大我的比特幣；另一邊，金融工程的污水池和投機狂潮的蜂擁而至，迅速將比特幣愛好者們排成一列，讓他們的法幣貢獻轉化為比特幣收益。

比特幣用戶為何要參與這些公司？

原因之一是槓桿。作為一個典型的千禧世代，我沒有房子，因此無法輕易獲得低利率貸款（這基本上是擁有房產的唯一原因）。

我可以透過Firefish等平台抵押我的幣（年利率 6-9%），或用信用卡提現（年利率分別為 11% 和 19%）。這些條件都不太好；價格昂貴，資金池很小，而且價格不菲。即使比特幣的年複合成長率達到 30-60%，那也是在較長的時間內——而不是按月或按年——而我償還這類債務的節奏就是這樣。

相比之下， Strategy和 MARA 發行的可轉換債券利率為 0%。這些債務將在六年內到期，金額高達九位數。皮埃爾·羅查德 (Pierre Rochard) 上個月在與吉姆·查諾斯 (Jim Chanos) 的辯論中說道：

“持有冷錢包比特幣的個人無法取得 Saylor 所規定的條款。”

對於大多數比特幣用戶來說，參與這項行動實在太誘人了，難以抗拒……即使你需要交出控制權和所有權，並且還要為擁有部分比特幣股份的權利支付比當前比特幣儲備更高的溢價。

作為一種槓桿機制，Saylor 轉為優先股似乎要昂貴得多——支付 8-10% 的利息接近我自己的借貸能力——但它們更安全。

優先股保障了公司本身，因為它們消除了追加保證金或債務引發的破產風險，並賦予公司前所未有的靈活性。優先股提供了一個釋放閥，因為Strategy可以選擇不支付例如STRD的股息；而對STRF採取同樣的措施「只會」讓他們在未來遭受1%的罰款。在緊要關頭，而且對公司本身沒有太大影響的情況下，Strategy甚至可以停止支付其他公司的股息（但這冒著讓債券持有人損失慘重的風險，並激怒很多人）。

矛盾的是：雖然這對 Strategy 來說是財務槓桿，它可以讓越來越多的其他人的錢投入比特幣並充實他們的儲備，但對 MSTR 的（新）股東來說，這並不是槓桿。

引用吉姆·查諾斯在那場辯論中對羅查德的回答：槓桿的意義在於擁有超過1美元的風險敞口。如果我以1.5美元的淨資產價值買入MSTR，而策略基金本身的槓桿率約為20%，那麼我並沒有加槓桿！ （1/1.5 x 1.2 = 0.8）。因此，我每投入1美元到MSTR，就能獲得大約80美分的比特幣曝險。而持有這部分股份的公司，仍然需要支付的費用，大約相當於我為了享受使用他人資金的樂趣而向金融家支付的費用。

其他大多數財務公司的計算結果甚至更糟，主要是因為它們的淨值過高。 你就是比特幣財務公司追逐的收益。我們投資這些公司時，就是在玩法幣遊戲。而且，我們直接根據資產淨值的價格進行投資。我問過很多次：

「披著公司章程外皮的比特幣，怎麼會突然升值到地球上流動性最強、最可觀察、最無可爭議的價格的兩倍、三倍甚至十倍呢？”

的確，

「當你把我們的橙色硬幣置於你的金融槓桿羽翼之下，並承諾發行債務、優先股和股票時，它會發生怎樣的極端增值轉變——在“信貸泡沫浪潮”中，我們聽到了中本聰的幽靈在隱隱作響。 ”

Strategy 的偉大發現——現在每個人都在爭相效仿——是將比特幣包裹在公司外殼中，在其上施加一些槓桿，然後在華爾街出售，不知何故，相同的比特幣價值會達到其實際市場價格的數倍。

大部分討論就此結束，傳統金融記者忙於將此斥為時尚或泡沫；根據有效市場假說或常識，任何事物的交易價格都不應高於其所持有的唯一事物的價格。

還不夠。讓我們來列舉一些相當合理的理由，說明為什麼那些只收購比特幣的公司股票應該比他們持有的比特幣更值錢：

1. 儲存。 自我託管比你想像的要容易，但很多人仍然對此避之不及（參見： ETF ）。另一個奇怪的原因是，世界各地針對比特幣用戶的高調「扳手攻擊」；支付一定的溢價讓別人儲存你的幣是合理的。我無法「扳手攻擊」我的 MSTR 股份。 Saylor 似乎知道自己在做什麼（儘管將比特幣託管在Coinbase 引起了一些人的不滿），所以讓我們把我們的比特幣「儲存」在他的公司。 10%。
2. 期貨。未來比特幣的價值高於現價比特幣。在任何時候，都有一些未公佈的財務公司收購交易歸股東所有，但這些交易尚未公開。當你買股票時，你只會知道尚未公開的交易或收購…但我們都知道，並且可以預測，股價應該會比現在略高：你總是根據現有資訊交易股票，並且完全知道幕後有事情會導致股價上漲。這大概值得一些溢價，所以：例如，對於策略型公司來說，溢價為5%；對於規模較小且積極進取的公司來說，溢價會更高。
3. 監管套利。看吧，看漲者說，外面有這麼多錢，急切地想買比特幣，但卻被禁止。我不太相信：並沒有多少人或機構對橙色感興趣，即使他們感興趣，無論我們希望賦予這個稅收強制401(k) 監管障礙多大的溢價，它都會隨著時間和普及而衰減。同樣的財務誘因和萬有引力定律，讓比特幣財務公司得以運作，同時也會破壞那些最初賦予它們價值的監管障礙。 20%。
   （對某些公司來說，例如日本的 Metaplanet ，比特幣投資者面臨過高的資本利得稅，套利溢價的價值遠不止於此。）
4. 包羅萬象。我可能忽略了一些額外的理由——其中一些公司也有一些剩餘的、現實世界的業務——來解釋為什麼一袋比特幣的價值應該高於袋子裡的比特幣……所以我們就在這裡再加 20%。

總和： 10+5+20+20 等於 55……這恰好與我第一次將這些溢價理由匯總在一起時MSTR 的交易價格差不多。以 122,500 美元的比特幣價格計算，Strategy 資產負債表上的 628,791 個 BTC 價值約 770 億美元，但該公司的市值為 1100 億美元（溢價約45% ）。

策略就是銀行：經濟願景

不是那種接受（比特幣）存款和發放（比特幣）抵押貸款的貨幣，而是另一種更深層的經濟貨幣。

你可以把銀行業務看成社會風險分擔機制之一。社會向一些高風險企業提供貸款，而資本市場（銀行體係是其中的一部分）則負責分配由此產生的風險水準。 （本質上就是金融領域的「誰得到什麼以及為什麼得到」。）

從經濟學角度來說，銀行是一家承擔風險的機構，掌握著相關實體的一些非公開資訊；它向貸款人分配少量有保證的回報，而它自己則從任何成功的投資中獲利——儘管收益不如股權所有者那麼多。如果銀行成功地做到了這一點，也就是說，它平均而言挑選出成功的投資項目，並從信譽良好的貸款中獲得的利息收入高於支付給儲戶的利息收入，那麼它就能為自己賺取利潤。

這就是 Strategy 正在做的事情，利用比特幣世界和法定貨幣世界之間的未知區域。

傳統金融機構、退休基金或退休人員是該結構中的銀行融資組成部分。他們將資金「存入」策略型投資組合，其收益和期限由其選擇的特定檔位（STRK、STRD、STRF、STRC，即普通股剩餘索取權人，MSTR）決定。

銀行將這些資金投資於資產：Strategy 則位於中間，透過預測這些資產的回報將高於「銀行存款」的既定利息，從而保證向這些經濟實體支付收益。 Strategy 的「貸款」方並非銀行那樣，面向抵押貸款、信用卡和小型企業放貸，而是單一客戶：全球表現最佳的資產。 Strategy 所做的，是進行一場（非常明智的）賭博：比特幣以美元計算的漲幅將超過其向傳統金融機構支付的 8-10% 的資金使用費。

任何一個國中生用計算器就能算出，如果你以每年 10% 的利率借款，持有每年升值 40% 的資產，那麼無限的財富就在等著你。

當然，比特幣的年化報酬率不可能達到40%，這很不划算。如果真是這樣，用麥可塞勒的話來說，華倫巴菲特早就把所有比特幣都搶走了：

「如果比特幣不具有波動性，那麼比你更有錢、更有權力的人就會出價高於你來購買比特幣；你就無法擁有它了......當它變得完全可以預測時，沃倫·巴菲特會說‘哦是的；我們明白了；我們剛剛買了所有的比特幣’......你的機會就沒了。”

Strategy 需要確保的是，融資不會使其破產；發行完全在其控制和自由裁量權之下；與其持有的淨資本（即比特幣）相比，股息支付足夠保守；最重要的是，債務不可贖回，否則會迫使公司在不合時宜的時刻出售比特幣。

基本上，塞勒創造了一種極其適合在極端經濟低迷時期生存的工具。即使比特幣跌幅達到80%——這是同類資產中最糟糕的一次——考慮到該資產的規模和公開發行，這種情況是否會再次發生當然值得懷疑——也不會扼殺該公司。龐氏騙局成功的關鍵在於資金必須持續滾滾而來。更準確地說，戰略公司在融資方面保守地類似於龐氏騙局（與經典的——欺詐性的——龐氏騙局不同，塞勒並沒有進行欺詐； 兩者的表像只是重疊而已，沒有人被騙……至少是心甘情願的）。

無論是傳統金融記者，或是對財務公司持懷疑態度的比特幣持有者，都沒能很好地闡明這些騙局究竟是如何失效的。經濟學家喬希·亨德里克森（Josh Hendrickson）在《經濟力量》一書中，精準地概述了相關的絆腳石：“如果市場被分割，並且預期價格將繼續快速上漲，那麼未來清算的折現價值可能會超過當前的清算價值。如果股票以當前的清算價值出售，那麼它的價格就被低估了。” 並且：低估了。” 並：

「微策略所做的就是透過發行美元計價的債務和購買比特幣，將自己變成了一家比特幣銀行。該公司明顯在進行金融工程，以利用監管套利。”

Strategy 的模型，尤其是其他模仿者的模型，由於各自的司法管轄權，如果出現以下情況，就可能崩潰：

1. 投資者對比特幣未來走勢的判斷是錯誤的
2. 目前阻止投資者直接購買比特幣的任何規定、稅收規則和法律障礙都會放鬆

飛輪效應被比特幣世界的 Twitter 用戶富有想像力地稱為，它是一種利用監管套利的能力，而這反過來又“取決於投資者是否保持這種預期，即比特幣在未來的價值將大幅提升”，用亨德里克森非常學術和經濟的話來說。

如果股息不支付，優先股的股東和買家都會不高興。如果僅僅為了滿足債券持有人（或更糟，像龐氏騙局一樣）支付優先股利息而稀釋MSTR的股東，他們自己也會不高興。但那又怎樣？這並沒有破壞戰略。

打破這個模式的關鍵在於這些傳統金融到比特幣障礙的消失。正是這些監管障礙推動了眾多此類公司向前發展；使它們成為連接新舊世界的金融橋樑；使它們從世界各地吸收了低效、 低收益的資本，並將其投入比特幣。

如果基金經理或財務部門或家族辦公室經常性地持有比特幣而不是各種 Strategy 產品（或 Strategy 模仿者的證券，視世界不同地區的情況而定），那麼比特幣財務公司存在的主要原因就會消失。

簡言之，比特幣資金管理公司的存在取決於現有體系的慣性。關鍵在於，它依賴家族基金、退休基金、主權財富基金以及傳統投資者不願費力地計算比特幣的實際風險敞口（以及一些安全、保守的槓桿）。如果他們不這樣做，而是寧願為此付出 50% 以上的高價，那麼……是的，比特幣資金管理公司的商業模式將永遠可持續。

還有什麼可能出錯？

Strategy 確實存在託管風險，因為它的代幣託管在不同的託管機構，解決方案也 刻意保持高度不透明。例如，如果 Coinbase 破產，Strategy 的業務會如何？或者更糟的是，新的政治風向帶來了沒收和/或激進的稅收指標？

公平地說，這些都是尾部風險，但仍然是風險。

而且——指出這一點幾乎是微不足道的——如果比特幣以某種方式失敗，Strategy顯然也會隨之失敗。如果比特幣永遠保持 11.8 萬美元的穩定幣價格，Strategy 大部分利用大量金融資本的機會主義行為都將變得毫無意義，它的交易量也會像大多數記者和分析師認為的那樣，像比特幣那樣，其非凡的增長（大部分）化為烏有。

我認為這就是許多記者和分析師在看待這種財務公司現象時感到困惑的原因：如果你不能理解比特幣如何或為什麼會有價值或用途，更不用說在未來的貨幣和金融中佔有一席之地，那麼顯然一家致力於盡可能多地收購比特幣的公司是毫無意義的。

如果你確實看到了比特幣的用途和未來，那麼它的價格相對於不斷下跌的法定貨幣將不斷上漲，而致力於透過利用資本市場資金流來獲取更多收益的企業工具則成為一個完全不同的主張。

對沖和 FOMO：如果我錯了怎麼辦？

知識上的謙遜迫使我們認識到，也許，只是也許，我們犯了錯。

鑽石之手不斷鍛造……而我的手卻依然脆弱。比特幣價格暴跌時，我通常會感到不安。 （我認為，正是這種突然的極端行情才是大問題……即使事後看來，我也很難解釋。）我行事魯莽，肆意妄為——而且經常會用房租或其他不該投資比特幣的閒錢，在低谷時「一去不復返」。

在牛市裡，這種行為通常對我有利……但總有一天，它不會了。摩根·羅查德（Morgen Rochard）在比特幣播客的某個場合反覆強調了這一點。 （我有時會說，摩根自相矛盾地說服我減少持有比特幣的數量……晚上睡得安穩，在價格波動面前保持冷靜，等等等等。）

我對 Strategy 了解得越多，就越喜歡它那些特別客製化的產品。對我來說，持有 STRC（短期現金持有）和 STRK（有現金流的低風險比特幣持有）似乎合理。從財務角度來看，STRK 就像持有兩倍於財務水平的比特幣；短期價格波動幅度會小得多，而且還能為我帶來一些額外的法幣收益。

鑑於我的淨資產和專業活動主要與比特幣掛鉤並與比特幣價格相關，因此在這個一站式服務領域中擁有較少的淨資產是有道理的。

為什麼不把現金存入高收益儲蓄帳戶呢？

問得好。原因有二：它們的收益率不高……支票、票據……我的「高收益」美元帳戶收益率為4.05%。 Saylor 的同類產品STRC 的目標利率比這個高出數百個基點；而 STRK 的中期收益率接近比特幣本身，會因 MSTR 的 mNAV 變化而折現或放大（因為 MSTR = 1,000 美元時，有 10 個 STRK 可兌換），目前的收益率超過 7%。其次，我了解自己，一旦出現價格大幅下跌的跡象，我肯定會立即將法定銀行帳戶中的現金餘額投入比特幣；在經紀帳戶中持有 STRC 或 STRK 至少可以提高這種輕率行為的門檻。

樹籬……到處都是樹籬

由於我已經在結構上做空法定貨幣——根據最初的投機攻擊，我持有債務和比特幣，因此我持有多頭槓桿——深呼吸……分散投資是有意義的，只是一點點！

我已經例行公事地把轄區內黑幫強迫我繳的退休金繳款額度用到最高。這個獲得許可的包裝內的資金廣泛投資於股票和債券（比例大約為 75:25）；與任何類型的比特幣相比，這些資金的表現當然都很糟糕，但萬一我——出於某種難以想像的原因——對這整個印鈔、央行時代終結的判斷是錯誤的，至少我不會在老年時挨餓：

其次，投資比特幣還能享受巨額稅收優惠：最高額度投資可以讓我立即獲得約1.5倍的收益。雖然這些額外的資金在不到兩年的時間內就會被比特幣約40%的複合年增長率所抵消，但它們也附帶免稅抵押貸款優惠；如果哪天我想在現實世界買一套房子，我可以用這筆錢來支付。

比特幣的機會成本是真實存在的，而且隨著時間的推移會相當令人沮喪，但這並非信念問題。現實世界的實際情況才是王道：無論比特幣超級化發生在一週內還是一百年後，它都會對你的生活產生天壤之別。

這與比特幣財務公司有什麼關係？ ！

很多：因為「如果我錯了怎麼辦」的規避心態在這裡也很盛行。

儘管有這麼多空洞的言論、這麼多新指標和未來月球的夢想，我仍然無法理解，為什麼披著公司章程外皮的比特幣會比普通比特幣更值錢。沒錯，沒錯，未來成長的淨現值、收益率、資本套利、投機攻擊，以及對超比特幣化銀行的押注，但…真的嗎？ ！

好吧，就算我錯了又怎麼樣？比特幣圈裡很多我信任的人都支持這些說法──感覺現在越來越人支持──而且他們說的話也有一定的道理。廉價的槓桿、投機性的攻擊、利用（或欺騙）法幣資金池流入比特幣。

……所以我最近對兩家財務公司產生了 FOMO 情緒：兩種策略產品（MSTR 和 STRK）以及瑞典小型新人H100 。

再次擁有股票真是太好了…

十多年前，我持有大量股票——規模龐大、 分散化程度高、並經過精心追蹤的投資組合。但多年來，出於顯而易見的原因，我一股都沒持有過。

我選擇 Strategy 的產品，是因為他們在這個領域財務上最不瘋狂；其次，因為我可以透過我以前的北歐銀行帳戶輕鬆存取——而且我不需要費心尋找方便的經紀公司、簽署文件和轉賬，就為了玩幾百美元的比特幣國庫基金。世界上已經有足夠多荒謬的文書工作了。

如果這些事情真的有結果，策略公司會全力以赴：正如他們的行銷口號，MSTR 是「放大版比特幣」。由於我的大部分儲蓄都是橙色的，我的職業生涯也是深橙色的，所以這種多元化投資再次顯得合理。 （此外，MSTR 的資產淨值正在迅速接近 1……在我寫這篇文章的時候是 1.42。）

埃米爾·桑斯特德 (Emil Sandstedt) 的話在我耳邊迴響——我明白我就是他們追求的 BTC 收益者——但在 25% 左右的 BTC 收益和通過優先股和可轉換債券實現 20% (安全) 的槓桿率下，我將在明年這個時候恢復均等敞口：我價值約 150 美元的 MSTR 股票目前提供約 120 美元美元的比特幣敞口；我很樂意為塞勒先生正在建立的金融帝國投入額外的 30 美元（以及每股比特幣的潛在增長）。

第二家是H100。對於一家規模小、 靈活、行動迅速且在司法管轄區具有獨特優勢的機構而言，它的mNAV（2.73）也相當可以接受，唉——但其較低的覆蓋天數比率讓我感覺不會太虧。

我買了一些之後的第一個認識是：我已經忘記它有多有趣了！

突然之間，我開始追蹤幾種不同的資產價格，而不僅僅是一種。突然之間，我在財務上與那些做著實事（……至少是差不多）的實體公司合謀，而不僅僅是那些有史以來最便攜、最全球化、最容易獲得的貨幣。心理上，我感覺自己融入了某種東西——投資於這家創投公司，參與投機性攻擊和比特幣殖利率曲線建構項目，也就是財務公司。多麼令人興奮！

第二個認知：比特幣搞清楚了所有權的意義。

這些樂器都不是我的；它們被層層授權保管。我只需按一下按鈕就可以出售它們（週一到週五，早九晚五…），但我只能在以下情況下看到它們的價值：
a) 經紀公司配合
b) 收到付款的銀行予以配合，且
c) 政府不會阻止交易。

這比 Knut Svanholm 在《比特幣：小丑世界的反面》中優雅地評論的還要糟糕一步：

銀行就像一個 2/3 多重簽名錢包，你、銀行和政府各自持有一把鑰匙。換句話說，銀行裡的錢其實並不屬於你。它甚至根本不是錢。

……或者不太好有 stonks

我很快就意識到股票「所有權」是多麼不透明、荒謬且官僚主義的噩夢。上個月，我把資金轉到經紀公司，找到 STRK並點擊“購買”後，收到了一條錯誤訊息： “您無法購買此證券。”

事實證明，我沒有資格透過該經紀公司持有美國證券。

Tradfi 資產如此不透明，而且需要經過許可。這種過時的價值技術不斷被提醒。顯然，那筆「投資」花了一兩天就下跌了 11%，這提醒了我，我仍然不懂公平估值或市場時機的把握。 （話說回來，比特幣從當時兩週11.8 萬的穩定幣走勢中下跌了 5%，所以機會成本相對來說比較低。）

當我在比特幣金融公司的底層泥潭中艱難跋涉時，情況變得更糟了：兩隻曾經引起轟動的瑞典廉價股票（H100 和 K33；我不得不用原本打算買 STRK 的錢買點東西）瞬間分別下跌了 10% 和 20%——基本上從我接觸它們的那一刻起。真是個實驗。

套用一句華爾街老話，傻瓜和他的股票很快就會分道揚鑣……而現在的傻瓜甚至沒有任何新奇酷炫的東西可以炫耀，因為——快訊！ ——股票是託管的，非物質的！它們存放在經紀公司的資料庫中，進而存放在某個公司的帳本裡。它們不是實體物品……甚至不屬於我！我不能花掉它們，不能轉移它們，不能備份它們，也不能把它們恢復到其他錢包裡。它們被困在原地，用亞當斯密關於金錢的名言來說，就是「死股」 。

相反，我在我的常用銀行應用程式中留出一些其他法定資金並衝動購買了 MARA（MSTR 在那裡可用，但沒有其他策略工具）；雖然 MARA 正在發行股票和可轉換債券來堆疊 Sats，就像另一家財務公司一樣，但至少它是一個基礎運營業務（採礦）——而且他們的 mNAV 約為 1，所以我不會支付金融市場資本。

比特幣財務公司究竟會如何失敗？

“在公開股票市場中，我們確實有可能經歷類似網路泡沫時期的繁榮與蕭條週期。”
Danny Knowles，5 月 28 日，“比特幣做了什麼”

策略是無懈可擊的。

正如 Lyn Alden 在 Strategy第二季財報電話會議上提出的問題所示，即使比特幣下跌 80% ，Strategy 也能安然無恙。在 2022 年熊市期間，該公司的比特幣直接與保證金貸款和銀行債務抵押品掛鉤，當時的處境要糟糕得多。而到了 2025 年，優先股將佔據主導地位，情況就不同了。

撇開傳統金融分析師或記者偶爾對 mNAV 的痴迷，或者為什麼一家公司的估值應該高於其持有的比特幣，以及比特幣內部和外部關於使用債務購買更多比特幣的爭論， Strategy 的融資狀況保守得令人難以置信。該公司持有價值約 770 億美元的比特幣；可轉換債券總額約為 50 億美元（實際為 80 億美元，但其中一些債券目前以股權而非債務的形式進行交易）。 STRK、STRD、STRF 和 STRC 的優先股流通股本略高於 60 億美元。 （這意味著該公司的槓桿率約為 15%，這意味著比特幣價格必須下跌超過85%，該公司才會出現任何償付能力問題。）

另一個可能引發問題的途徑是傳統金融貨幣市場資本枯竭。 Strategy 能否透過每股產生更多比特幣來超越比特幣，取決於以下幾個因素：更低/更安全的資本成本（或更優厚的債務條款），或利用高於 1 的 mNAV（由於 Saylor 可以以折扣價購買比特幣，因此可以立即增值）。如果沒有這些因素——例如，沒有人購買國庫券公司發行的債券，金融資本流向其他地方；停止印鈔；（更安全的？）政府債券的利率飆升等等——我看不出 Strategy 的 mNAV 怎麼會不跌回 1。

最後，Strategy 尤其面臨託管風險。作為最大的參與者，Strategy 持有約3%的加密貨幣，因此存在大量「蜜罐」風險。 （對於分佈在不同司法管轄區的規模較小的參與者來說，這可能不是問題。）Strategy 將其龐大的加密貨幣託管在 Coinbase 上——這些解決方案故意保持相當不透明。

如果 Coinbase 破產，Strategy 的業務會變成什麼樣子？或者更糟的是，新的政治風向帶來沒收和/或激進的稅收指標？這些都是好問題，但仍然是非常突出的尾部風險。我們真的需要這麼擔心嗎？

比特幣財務公司是否會將比特幣帶入全球資本市場的中心，或者這一切是否會以災難告終，我們還有待觀察。

結語：出賣？龐氏騙局讓你上當了嗎？

我是不是已經出賣了自己的理智？我是不是成了企業的奴隸？現在 NAKA 正在與 KindlyMD 合併，可以全面施展其“飛輪”/“龐氏”騙局了，David Bailey 的沉思——以及中本聰通過共同所有權和營銷服務與比特幣雜誌保持著鬆散聯繫的事實——是否對我產生了影響？

首先，這將嚴重背叛新聞誠信，而且——我們的內部法律顧問告訴我——利用媒體平台推銷其所有者的證券是違法的。 （不過在川普時代，誰能說得準呢？）但如果我不認真調查這些在各地湧現的實體的利弊，那我肯定就沒盡到自己的職責了。

其次，為了說明我對這一切的信心非常低：我持有的財政公司股票和用於轉帳和便利消費的託管閃電錢包差不多——因此，並不多。

第三，為了完全透明（再次，根據律師的建議），以下是迄今為止的詳細經驗（註：按財政部長斯科特·貝森特昨天的評論將所有這些價格推低之前的價格計算）：

有幾件事引人注目。

1. 謹慎選擇比特幣資金管理公司： H100和Sander Andersen似乎非常致力於堆疊工作，而且該公司在比特幣資金管理公司名單上的排名不斷上升。目前，金融市場對這類公司的努力給予了獎勵。相較之下，K33 團隊的行動則慢得多，自幾個月前首次推出比特幣以來，他們的股價經歷了典型的短期上漲，然後逐漸回落至股價最初的水平。 MARA 和 Strategy 的股價則在幾個月來的水平附近徘徊。
2. 我那驚人的約5%的超額收益比比特幣高得離譜，實在太微薄了，不值得考慮──而且只是曇花一現。時間長了，情況可能會有所改變……但說實話，還是別費心了。
3. 我可能很快就會厭倦這股最新的法幣金融工程熱潮。持有那些需要許可、經紀商限制的傳統資產，樂趣也就這麼點兒。

無論是地獄還是洪水、慶祝還是災難、榮耀還是淚水……似乎砍柴和將比特幣堆放到冷藏庫比操心這些比特幣證券要容易得多。

華爾街和那些被炒作的比特幣愛好者們對國債的熱情正在高漲。或許比特幣的金融化時代已經來臨……不過說實話，我覺得我還是會靜觀其變。

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這篇文章《如何看待比特幣財務公司：投機猖獗時代比特幣持有者的困境》最初發表在《比特幣雜誌》上，由Joakim Book撰寫。