上一期，我寫了關於「DAT（數位資產庫）夏季」如何將注意力和資金從傳統新創公司輪次中轉移開來。當時，一些創投公司也提出了另一個問題：有限合夥人（LP）在支持加密貨幣基金方面變得更加謹慎。因此，在本期，我將深入探討為什麼即使在牛市中，籌集加密貨幣創投基金也變得越來越困難，以及這對未來的道路意味著什麼。
幾位創投公司告訴我，在2022年Terra （LUNA）和FTX崩盤之後，融資開始變得更加困難，這削弱了LP的信任，並在整個行業中留下了聲譽創傷。 「對加密貨幣的情緒已經大大改善，但這並沒有抵消對創投績效的更廣泛擔憂，」Lattice Fund聯合創辦人Regan Bozman表示。 「新的挑戰是，加密貨幣風險投資現在正在與ETF和DAT競爭資金流入。」
Neoclassic Capital 聯合創始人 Michael Bucella 表示，如今只有具有明顯優勢或出色業績記錄的基金才能吸引新的 LP 承諾。這種動態推動了 Dragonfly 的普通合夥人 Rob Hadick 所說的「品質飛躍」。他指出，到 2024 年，光是 20 家公司就佔據了所有 LP 資本的 60%，而其他 488 家公司則瓜分了剩餘的 40%。即使今年透過併購和IPO流動性有所改善，融資門檻仍遠高於 2022 年崩盤之前。更廣泛
的數據也支持這一觀點。自 2021-2022 年繁榮以來，加密創投的融資規模急劇縮水。根據我的同事 Ivan Wu 在The Block Pro 上提供的數據，2022 年，公司透過 329 檔基金籌集了超過 860 億美元，但到 2023 年則暴跌至 112 億美元，到 2024 年則暴跌至 79.5 億美元。到 2025 年為止，28 檔基金僅籌集了 37 億美元——凸顯出環境變得更加艱難。籌集的金額和基金數量都呈現急劇下降趨勢，反映出 LP 的謹慎態度和更嚴格的資本基礎。
家族辦公室、富人和加密原生基金仍然活躍地支援加密 VC。但幾位 VC 告訴我，自 2022 年以來，退休金、捐贈基金、母基金和企業創投部門已基本退出，留下的 LP 數量規模更小、選擇性更強。
為什麼現在融資比 2021 年或 2022 年初更難上
一次牛市週期很不尋常——在 2021 年，幾乎任何人都可以籌集加密 VC 基金，通常不需要太多經驗，但其中許多基金仍然沒有返還資本。 LP 現在正在等待真正的 DPI（對實繳資本的分配），然後再投入新資金。 White Star Capital 的普通合夥人 Sep Alavi 表示：「LP 對未實現收益越來越持懷疑態度，並優先考慮具有可靠已實現回報記錄的基金。」
自 2022 年 3 月以來，利率上升也促使配置者轉向更安全、流動性更強的資產。 Neoclassic Capital 的另一位聯合創始人 Steve Lee 指出，本輪週期的收益透過 ETF 和 DAT 集中在比特幣、以太坊和少數藍籌股上，幾乎沒有溢出到通常會體現 VC 價值的小型專案。 Lee 表示：「LP 在大盤股中看到短期收益，而 VC 價值需要更長時間才能實現。」
一位不願透露姓名的早期 VC 創始人補充說，缺乏「競爭幣競購」——自 2021-22 年周期以來表現出色的代幣很少——打壓了 LP 的興趣，因為許多加密貨幣 VC 都投資於代幣。人工智慧也是一個主要的干擾因素：「人工智慧是如此耀眼奪目的物體，它吸引了許多專注於科技的 LP 的興趣，」Lattice Fund 的 Bozman 說。
總體而言，雖然今天的融資可能不比後 Luna/FTX 時代難，但仍然比 2021 年和 2022 年初的輕鬆賺錢時代難得多。
加密創投的未來會是什麼樣子
如果融資仍然緊張，大多數創投公司預計未來將出現一波整合浪潮，規模較小、實力較弱或無差異化的基金將悄悄消失。 Alavi 預計規模較小或表現不佳的基金將難以跟進後續投資工具，而 Hadick 指出，隨著資本向最強大的參與者集中，市場已經在變得薄弱。
早期加密創投創辦人認為，中層將會空洞化：規模低於 5,000 萬美元且具有優勢的小型基金將存活下來，Paradigm 和a16z等大型基金也將存活下來，但表現不佳的中型基金將會逐漸消失。 Neoclassic 的 Bucella 補充道，加密風險投資可能越來越像傳統市場，其龐大的流動性基礎由規模較小但品質更高的風險投資部門支撐。 「資本市場有一種很好的自我修正行為方式。我們正走出創投過度配置、流動性策略配置不足的時期，」Bucella 說。
其他人則認為這種模式本身正在演變。 Nomad Capital 的 Erick Zhang 預測，純粹以加密貨幣為重點的公司將會減少，web2.0 創投將涉足加密貨幣領域，而加密貨幣基金也將進軍 web2.0。 LP
回歸的時間表因規模而異。 Neoclassic 的 Lee 表示，一旦資本流從比特幣和以太坊轉向中小型代幣生態系統，LP 就會回歸——他預計穩定幣驅動的鏈上資本將加速這一轉變。
Alavi 認為，隨著利率下降和併購交易推動收益分配，這一趨勢可能在 2026 年中期出現。而 Hadick 則認為，除了退休金之外，大多數機構投資者已經回歸。他預計，隨著監管的明確化和市場的成熟，退休金將在未來幾年內回歸。這位早期創投公司的創始人表示，只有當下一個「超級熱門話題」（例如穩定幣或其他突破性用例）出現時，有限合夥人 (LP) 才會再次湧入。
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