0 到 124 億美元僅一步之遙，Ethena 的“印鈔機”邏輯是什麼？

作者：thetokendispatch

編譯：白話區塊鏈

原文標題：從0到124億美元的閃電戰，Ethena如何打造史上最快增長的“印鈔機”？

一個 18 個月前才推出的加密協議，USDe 的流通市值已經達到 124 億美元，創下了數字美元歷史上最快的增長紀錄。相比之下，USDT 直到 2020 年中才達到 120 億美元（經過多年緩慢增長），USDC 則在 2021 年 3 月才突破 100 億美元。而 Ethena 的 USDe 彷彿在金融賽道上完成了一場速度狂飆。

他們是怎麼做到這麼快的？背後有哪些風險？這種模式可持續嗎，還是隻是另一個 Terra（Luna），隨時可能崩塌？

全球最大的套利交易

Ethena 找到了一種方法，將加密市場對槓桿的永無止境的渴望，轉化為一臺賺錢機器。簡單來說：持有加密資產，同時在期貨市場做等量的空頭對沖，賺取差價。這創造了一種穩定的合成美元，同時還能從加密市場最可靠的「印鈔機」中獲取收益。

具體怎麼操作？

當有人想鑄造 USDe 時，他們需要存入像以太坊（ETH）或比特幣這樣的加密資產。但 Ethena 並不只是持有這些資產（因為它們波動太大），而是立刻在永續期貨交易所上開一個等量的空頭倉位。

• 如果 ETH 漲了 100 美元，現貨持倉賺 100 美元，但空頭倉位虧 100 美元。

• 如果 ETH 跌了 500 美元，現貨持倉虧 500 美元，但空頭倉位賺 500 美元。

結果呢？無論價格漲跌，美元價值始終保持穩定。這就是所謂的「delta 中性」策略，你不會因為價格波動賺大錢，也不會虧大錢。

那 12-20% 的收益從哪兒來？有三個來源：

• 質押收益：Ethena 將存入的 ETH 進行質押，獲取大約 3-4% 的年化質押獎勵。

• 資金費率：他們通過空頭倉位收取的資金費率。在加密永續期貨市場，交易者每 8 小時支付一次資金費用以維持倉位。當市場看多情緒佔主導（大約 85% 的時間），多頭需要向空頭支付費用。Ethena 始終站在空頭一方，收取這些費用。2024 年，比特幣的資金費率平均為 11%，以太坊為 12.6%，這些都是實實在在的現金流。

• 儲備資產收益：Ethena 持有現金等價物和國債產品，比如 USDC 的忠誠獎勵或 BlackRock 的 BUIDL 基金，帶來額外收益。

2024 年，這些來源為 sUSDe 持有者帶來了平均 19% 的年化收益率。過去幾年，加密市場的資金費率平均在 8-11%，加上質押收益和其他收入，USDe 的回報足以讓人安心入睡。這不正是我們追求的目標嗎？

圖片來源：ethena.fi

Ethena 生態系統的四大 Token

Ethena 生態系統由四個代幣支撐，每個代幣功能各異：

USDe：合成美元，目標是保持 1 美元的穩定價值，通過 delta 中性對沖實現。除非質押，否則不產生收益，只有白名單參與者可以鑄造或贖回。

圖片來源：ethena.fi/

sUSDe：質押 USDe 後獲得的收益型代幣，存放在 ERC-4626 金庫中。Ethena 的全部協議收入都會分配給 sUSDe 持有者，價值隨協議收入的定期存款而增長。用戶可在冷卻期後解質押，換回 USDe。

ENA：治理代幣，持有者可對關鍵協議事務投票，例如可接受的抵押資產和風險參數。ENA 還將支持未來生態系統的安全模型。

sENA：質押 ENA 的代幣。未來「費用開關」機制將為 sENA 持有者分配部分協議收入，目前 sENA 可獲得生態系統分配，如 Ethereal 提議的 15% 代幣分配。

但有一個大問題：這一切的前提是市場持續看多，願意為多頭倉位支付費用。如果市場情緒反轉，資金費率變成負值，Ethena 將需要支付費用，而不是收取。這是個關鍵風險，我們稍後再深入探討。

2025 年，Ethena 的爆發之年

USDe 成為史上增長最快的數字美元，背後有幾股力量推動：

永續期貨市場爆發：2025 年 8 月，主要山寨幣的未平倉合約總量達到 470 億美元，比特幣達到 810 億美元。交易量激增意味著更多的資金費率機會，Ethena 從中獲利。

來源：defillama.com

金融工程的狂熱：用戶發現可以通過質押 USDe 獲得 sUSDe（收益型代幣），在 Pendle（收益衍生品平臺）上將 sUSDe 代幣化，再用這些代幣在 Aave（借貸協議）上抵押借出更多 USDe，循環往復。這種遞歸收益循環讓精明的玩家放大了對 USDe 收益的敞口。結果？Pendle 70% 的存款是 Ethena 資產，Aave 上還有 66 億美元的 Ethena 資產。這種「槓桿套槓桿」的玩法追逐著雙位數的收益。

圖片來源：dune

SPAC 的助推：一家名為 StablecoinX 的 SPAC 計劃籌集 3.6 億美元，專門用於積累 ENA 代幣，創造一個「永久資本」買家，減少賣壓，支持去中心化治理。

Ethereal 永續 DEX：專為 USDe 打造的 Ethereal 在主網上線前已吸引 10 億美元的鎖倉量（TVL）。用戶存入 USDe 以獲取未來代幣空投的積分，創造了巨大的 USDe 需求。

Convergence Chain：Ethena 與 Securitize 合作的許可型 L2 鏈，使用 USDe 作為原生 gas 代幣，吸引傳統金融機構通過 KYC 合規基礎設施進入，創造了結構性需求。

美聯儲降息預期：市場預計 2025 年底前將有兩次降息，9 月降息概率達 80%。降息通常刺激風險偏好，推動資金費率上升，USDe 的收益與聯邦基金利率呈負相關，降息可能顯著提升 Ethena 的收入。

圖片來源：mirror.xyz

費用開關提案：Ethena 的治理通過了五項指標框架，為 ENA 持有者分配收入。目前已滿足四項：USDe 供應超 60 億美元（現為 124 億）、協議收入超 2.5 億美元（已超 5 億）、幣安 /OKX 整合（已完成）、儲備基金充足。唯一未滿足的條件是 sUSDe 的收益率需比 sUSDtb 高出至少 5%，這是保護協議和 sENA 持有者的關鍵保障。

Ethena 還與傳統金融玩家和加密交易所建立了合作關係，讓 USDe 遍佈 Coinbase 到 Telegram 錢包等平臺。

機構熱潮

與僅依賴加密原生用例的早期穩定幣不同，USDe 吸引了傳統金融機構的關注。Coinbase 的機構客戶可直接訪問 USDe，CoinList 通過其賺取計劃提供 12% 年化收益的 USDe，Copper 和 Cobo 等主要託管機構管理 Ethena 的儲備資產。

這種機構採用模式類似於 USDC 和 USDT，但時間壓縮得更短。傳統穩定幣花了數年建立機構關係和合規框架，而 Ethena 在幾個月內就做到了。這得益於成熟的監管環境和高收益的吸引力。

機構採用帶來信譽，信譽吸引更多資本，更多資本意味著更大的資金費率捕獲，支撐更高的收益，吸引更多機構。這是一個不斷加速的飛輪，只要底層機制不出問題，就能持續運轉。

但需要注意的是，USDe 的快速增長得益於 USDT 和 USDC 已經鋪平了道路，證明了穩定幣的用處、安全性和合法性。

槓桿的平方

USDe 在 Pendle 和 Aave 上的高集中度帶來了「單點故障」風險。如果 Ethena 的模型出現問題，不僅影響 USDe 持有者，還會波及依賴 Ethena 流動性的整個 DeFi 生態系統。Pendle 70% 的業務、Aave 的大量存款都與 Ethena 掛鉤。如果 USDe 失靈，可能引發 DeFi 全行業的流動性危機，而不僅僅是穩定幣脫鉤。

更令人擔憂的是用戶行為。Aave 和 Pendle 上的遞歸借貸循環放大了收益，也放大了風險。用戶通過質押 USDe 獲取 sUSDe，在 Pendle 代幣化 sUSDe 獲得 PT 代幣，再用 PT 代幣在 Aave 上抵押借出更多 USDe，循環往復。這種槓桿倍增的玩法讓人聯想到 2008 年金融危機中的 CDO 平方結構——用一個金融產品抵押借出更多相同的金融產品，創造難以快速平倉的遞歸槓桿。

如果資金費率持續為負，USDe 可能面臨贖回壓力，槓桿倉位可能觸發保證金追繳，依賴 USDe 鎖倉量的協議可能面臨大規模資金外流，解構過程可能比任何單一協議能應對的更快。

風險在哪裡？

任何高收益策略最終都要面對一個問題：如果它停止運轉會怎樣？對 Ethena 來說，有幾個潛在風險：

• 持續負資金費率：如果市場情緒持續看跌，Ethena 需要支付資金費用，而不是收取。他們的 6000 萬美元儲備基金提供了緩衝，但並非無限。

• 交易所對手方風險：雖然 Ethena 對現貨資產使用場外託管，但仍依賴主要交易所維持空頭倉位。如果交易所破產或被黑，Ethena 可能需要迅速遷移倉位，暫時打破 delta 中性對沖。

• 槓桿循環的清算風險：如果 USDe 收益突然下降，遞歸借貸倉位可能變得無利可圖，觸發去槓桿化浪潮，造成 USDe 的賣壓。

• 監管壓力：歐洲監管機構已迫使 Ethena 從德國遷至英屬維爾京群島。隨著收益型穩定幣吸引更多關注，可能面臨更嚴格的合規要求或限制。

穩定幣戰爭

Ethena 標誌著穩定幣競爭的根本轉變。過去，競爭圍繞穩定性、採用率和監管合規展開。USDC 與 USDT 在透明度和監管上較量，算法穩定幣則強調去中心化。

USDe 通過收益改變了遊戲規則。它是首個為持有者提供雙位數回報，同時保持美元掛鉤的主要穩定幣。這對傳統穩定幣發行商構成壓力，他們將國債收益全數收入囊中，卻不與用戶分享。

市場正在回應。USDe 的穩定幣市場份額已超 4%，僅次於 USDC（25%）和 USDT（58%）。更重要的是，USDe 的增長速度遠超兩者：過去 12 個月，USDT 增長 39.5%，USDC 增長 87%，而 USDe 增長超過 200%。

如果趨勢持續，穩定幣市場可能發生根本性重塑。用戶將從無收益穩定幣轉向收益型替代品，傳統發行商要麼分享收益，要麼看著市場份額被侵蝕。

小結

儘管存在風險，Ethena 的勢頭沒有放緩跡象。協議剛剛批准 BNB 作為抵押資產，XRP 和 HYPE 代幣也達到納入門檻。這將他們的市場從 ETH 和比特幣擴展到更廣泛的資產。

最終的考驗是 Ethena 能否在管理系統性風險的同時保持收益優勢。如果成功，他們將創造加密歷史上首個可擴展、可持續的收益型美元。如果失敗，我們將看到另一個追逐高收益的危險故事。

無論如何，USDe 在 18 個月內達到 120 億美元的壯舉證明了，當創新與市場需求結合，金融產品可以以超乎想象的速度擴張。