作者：Andrej Antonijevic，來源：Bitcoin Treasury，編譯：Shaw 金色財經
摘要
本文探討了為何“永遠不要出售你的比特幣”這一作為個人投資者自律準則十分有效的口號，在企業環境中卻會適得其反。對於一家持有比特幣的財庫儲備企業而言，僵化並非美德，而是脆弱。其核心風險在於，如果必須以大幅折價發行股票，這可能會給股東造成永久性的價值損失。
為了量化這一風險，本文分析了四種融資工具的盈虧平衡閾值：股權、定期債務、可轉換債券和永久性優先股。每種工具都有一個臨界點，超過這個臨界點，僵化就會侵蝕股東價值。純股權策略最為脆弱，無法承受單獨的折價，而永久優先股的韌性最強。可轉換債券和定期債務則介於兩者之間。
戰略要點在於，融資政策必須以靈活性為指導。均衡的工具組合，加上在突破閾值時願意出售比特幣，是保護股東利益、避免暫時的市場狀況演變為永久性價值毀滅的唯一途徑。
簡介
在比特幣投資者中，“永遠不要出售你的比特幣”這句口頭禪幾乎成了信條。對於個人投資者來說，邏輯很簡單：買入比特幣，無限期持有，避免因交易而錯失長期複利的機會。由於無需支付利息，無需再融資計劃，也無需應對股市波動，個人投資者完全可以遵循這條規則。
公司則不同。一家比特幣財庫儲備公司旨在創造價值並履行具體的財務義務。根據融資組合的不同，這些義務可能包括支付票息、再融資時間表、流動性緩衝、發行紀律或股息分配。公司財務並非一成不變：金融工具會到期，票息必須支付，市場狀況也會發生變化。
對於一家公司來說，“永不出售”的立場會導致僵化，而僵化會滋生脆弱性。全面拒絕出售比特幣聽起來或許是好事，但實際上卻會造成單點故障。這種情況下的風險在於，公司可能會發現自己必須以大幅折價發行股票，從而給股東造成永久性的價值損失。
評估這種風險的正確方法是分析資產負債表上使用的工具。每種工具的成本、靈活性和壓力點各不相同。本文探討了四種核心融資工具：股權、可轉換債券、定期債務和永久優先股，以揭示剛性變為破壞性的臨界點。
為何僵化就是風險
“絕不拋售比特幣”是一種嚴格的限制。嚴格的限制會將諸如股票溢價與折價、票息義務、再融資窗口、不斷變化的資本成本等普通的市場波動轉化為企業的脆弱性。
一個簡單的例子來自股票發行政策。Strategy（前身為MicroStrategy）近期曾表示，不會以低於賬面價值 2.5 倍（即溢價 150%）的價格發行股票來購買比特幣。後來，該公司收回了這一說法，並澄清稱，如果情況需要發行股票，將保留低於這一門檻發行股票的靈活性。這並非前後矛盾，而是資本配置策略的務實調整。溢價和流動性可能會消失，資本成本可能在一天內重新定價。預先承諾遵循固定規則，無論是發行門檻還是“永不拋售比特幣”，都會讓市場獲得它永遠不該擁有的東西：一個可預測且一成不變的交易對手方。
比特幣本身的設計初衷就是為了避免單點故障。僵化的“永不出售比特幣”政策恰恰造成了這種情況。正確的做法是在這一點上保持靈活性，並根據每種工具自身的情況來界定拋售比特幣的必要條件，因為每種工具都有自己的盈虧平衡點，超過這個點，股東價值就會面臨風險。
永久性優先股
永久性優先股是一種類似股票的工具，票面利率固定，且無到期日，是永久性的（永久融資資本）。它們的風險低於定期債務，因為它們沒有再融資風險，不存在可能導致流動性事件的還款事件。
然而，這種債券需要支付利息。如果運營收入不足以支付利息（對於純粹以增加比特幣持有量為目標的比特幣儲備公司來說，這種情況很常見），那麼支付利息就需要發行股票。當股票折價交易時，這種做法的成本就會增加。
在這種情況下，通過發行股票來為永久性優先股提供資金的有效資本成本（K）可以表示為：
K = C /（1-D ）
其中C為票面利率，D為資產淨值折價。只要比特幣的預期收益（R）高於票面利率和資產淨值折價所隱含的實際資本成本，那麼以已發行股票支付永久優先股的票面利率在經濟上仍然可行：
R> C /（1-D）
上述框架提供了一種清晰的方法來確定在該工具開始損害股東價值之前可以承受多大的折扣。
例如，假設票面利率為8%，且比特幣預期複合年增長率為20%，則盈虧平衡折扣 (D*) 為：
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
這意味著，在永久性優先股的票息超過比特幣的預期回報之前，該公司的股價可能比資產淨值折價高達60%。如果比特幣的預期複合年增長率較低，則可容忍的折價會縮小；如果預期複合年增長率較高，則可容忍的折價會擴大。
該框架是通用的：比特幣的預期回報越高，可以容忍的折扣就越大，而票息越高，在股東價值開始受損之前可以承受的折扣就越少。
憑藉永久資本，管理層通常能夠承受大幅折價。但一旦超過盈虧平衡點，拒絕出售比特幣就會使公司陷入損害股東價值的惡性循環。從那時起，合理的做法是出售比特幣，要麼回購股票並恢復與資產淨值的平價，要麼回購部分流通的優先股，要麼在折價被視為暫時性的情況下支付票息。
定期債務
定期債務是一種傳統貸款：在貸款存續期間必須支付利息，本金必須在到期時償還。對於比特幣儲備公司而言，典型的結構可能是五年期債務，票面利率為7%。
關鍵問題是，在通過發行股票償還這筆債務（包括票息支付和本金償還）產生破壞性影響之前，對資產淨值（NAV）的折價幅度能容忍到何種程度。盈虧平衡折價率為：
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
其中C為票息，t為期限，R為同期比特幣實際複合年增長率。
以一張利率為7%的五年期債券為例，該債券的收益用於購買價值10萬美元的比特幣。在貸款期限內，票息總額為3.5萬美元，必須償還10萬美元的本金，總債務為13.5萬美元。如果比特幣的年複利率為20%，那麼五年後該比特幣的價值將達到248,832美元。將這些數字代入公式可得出：
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
這意味著，這些股票的交易價格最高可能比資產淨值折價46%，但仍能保持盈虧平衡。超過這一水平，償債的實際成本將超過比特幣的收益，股東價值將遭到破壞。
該框架是通用的：比特幣的回報率越高，可以承受的折價就越大；票息越高，可以承受的折價就越小；較長的期限會增加折價承受度，因為比特幣的複利效應增長速度快於票息的線性累積速度。
主要風險在於到期時無法再融資，從而被迫還款。如果必須通過折價發行股票來完成，只有在折價超過盈虧平衡點時才會造成經濟上的損害。在這種情況下，正確的做法是保留出售比特幣的選擇權，無論是用於支付利息還是償還本金，因為拒絕這樣做可能會將暫時的市場狀況轉變為永久性的股東損失。
可轉換債券
可轉換債券介於定期債務和股票之間。它們以債券形式發行，票面利率和期限固定（通常為五年），但投資者可以選擇以預先約定的溢價（通常約為發行價的40%）轉換為股票。可轉換債券的票面利率通常很低（例如每年0.4%），這反映了其蘊含的股票上漲潛力。其經濟收益取決於該工具存續期內的情況。
如果股價漲幅低於轉換溢價，則轉換期權不予行使，該工具的行為類似於定期債務。必須支付票息，到期時必須償還本金。因此，定期債務的框架也適用於此。假設比特幣年複利利率為20%，期限為5年，票息為0.4%，則盈虧平衡折扣約為59%。換句話說，由於票息如此之低，該結構在股東價值受損之前，可以承受比票息更高的定期債務更高的折扣。
如果股價上漲幅度超過轉換溢價，債券持有人將按約定的溢價轉換為股票。在這種情況下，公司實際上是以高於原始股價40%的溢價發行了新股。即使股票在轉換時的交易價格低於資產淨值，基準價格仍為原始發行價加上溢價。實際上，這使得結果類似於溢價發行的股票，從而具有增值效應。
對於可轉換債券而言，比特幣的回報率至關重要，因為它決定了是否進行轉換。如果比特幣的升值抵消了轉換溢價，則實際發行價格將重置為接近平價。如果沒有，則該工具的行為類似於定期債務，並繼承相同的敏感性。
當股票交易價格大幅折價時，可轉換債券也能提供戰略靈活性。例如，如果股票交易價格較資產淨值 (NAV) 折價40%，那麼發行普通股票將具有破壞性。但發行轉換溢價40% 的可轉換債券，實際上可以將轉換價格設定為與資產淨值持平。如果比特幣升值並觸發轉換，則該公司是以平價而非大幅折價發行股票的。這樣，在需要融資時，可轉換債券可以“化險為夷”。然而，折價也存在底線。如果股票交易價格折價高於轉換溢價，例如本例中超過 40%，則不會進行轉換，債券將恢復為定期債券，並承擔上述風險。
因此，總的來說，具有這些條款的五年期可轉換債券可以被認為在股東價值受損之前可以承受資產淨值大約50%的折價。
該框架是通用的：票面利率越低，折價承受度越高，轉換溢價越高，公司發行股票而不破壞價值的靈活性就越大。然而，如果股價始終未能突破溢價，該工具最終將退化為普通債券，從而帶來所有相關的限制。
股權
股權代表公司所有權的份額。其經濟效益取決於股票交易價格相對於資產淨值是溢價還是折價。
在溢價情況下，發行股票購買比特幣可以增加每股比特幣的價值。在折價情況下，發行股票會損害股東價值，並可能造成永久性的資本損失。在平價情況下，發行股票是中性的。在折價情況下，穩定股價的手段是回購股票，資金來源是出售比特幣，從而縮小差距。
一家預先承諾永不出售比特幣的公司失去了這種穩定器，從而增加了僵化程度和風險。如果不採取任何措施，暫時的折價可能會持續存在：公司無法以這些水平發行股票，而“機器”也停止積累比特幣。因此，出售比特幣以回購折價股票並非背離了公司使命，而是保護股東價值、維護比特幣儲備，以及更重要的提高每股比特幣價值的途徑。
單獨來看，如果股票是唯一可用的工具，結論很簡單：低於平價，應該出售比特幣以回購股票。這種特殊情況的框架是通用的：股票發行的盈虧平衡折價等於0%。
然而在實際操作中，公司可能會考慮發行其他金融工具，比如永久性優先股、可轉換債券或定期債務，而非出售比特幣，以籌集支付票息或本金的資金。這些工具在折價幅度更大時仍能保持價值不被破壞。但獲得資金並非總是有保障的。信貸市場與股票市場看到的信號是一樣的。當股票折價交易時，貸款方可能會要求更高的票息、更嚴格的契約條款，或者乾脆拒絕提供資金。市場知道，不願出售比特幣會增加資金使用的僵化程度，因此可能會對面臨永久性資本損失風險的資產負債表猶豫不決，不願提供融資。
因此，原則依然不變：低於資產淨值發行股票會損害股東價值，而穩定股價機制是通過出售比特幣進行回購。如果執行得當，此類回購不僅具有防禦性，還能提升每股比特幣的價值。
戰略要點
下圖展示了不同融資工具在股東價值開始受損之前所能承受的最大股權相對於資產淨值的折價幅度。
純股票策略最脆弱：一旦股票折價交易，比特幣的積累機制就會停止，而低於資產淨值發行的股票將損害股東價值。另一方面，永久優先股的韌性最強，可轉換債券和定期債券的韌性介於兩者之間。
該框架不考慮稅收因素。實際上，出售比特幣可能會產生應稅收益，從而減少可用於回購的淨收益。這意味著，在資本利得稅較高的司法管轄區，公司在出售達到最佳狀態之前可以承受更大幅度的折價。因此，此處提出的閾值應被視為稅前參考點。
開闢類似債務類工具的通道可以增強韌性，因為這使得比特幣儲備公司能夠在各自的閾值範圍內抵禦市場動盪，同時保持股東價值不受損害。
關鍵在於，股權與類債務融資相結合能構建出最穩健的結構。上述概述的一般框架提供了指導：任何債務的票面利率越低越好；期限越長越好，其中永續工具的抗風險能力最強。
顯而易見的是，融資政策必須以靈活性而非僵化性為指導。“永不出售比特幣”是一種不必要的限制，一旦突破閾值，就會造成損害。在融資方面保持靈活性，並且在必要時願意拋售比特幣，對於保護股東價值至關重要。
