Pendle和 Boros：將融資費用轉化為 DeFi 衍生品

本報告由 Tiger Research 撰寫，分析了Pendle如何通過 Boros 將波動的融資費用轉化為機構投資者穩定、可預測的回報，從而徹底改變 DeFi 衍生品。

TL;DR

• 核心問題已解決：機構希望獲得穩定的收益，但融資費用卻不穩定——Boros 將波動性轉化為固定收益

• 市場機遇：DeFi 衍生品領域的先發優勢，成為 Ethena 等 delta 中性策略的重要基礎設施

• 拓展願景：加密融資費用向傳統金融（債券、股票）注入，引領鏈上衍生品市場

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1. DeFi 成功背後的未開發領域

儘管加密市場產生了許多敘述，但去中心化金融（DeFi）和衍生品交易表現出最強的產品市場契合度。

DeFi 最初的增長源於Aave和 Compound 等借貸協議、 Uniswap等去中心化交易所以及收益耕作機制。這些機制在無需許可的環境下重建了核心金融原語，開放了此前僅限於機構使用的服務。

隨著這些市場的成熟，DeFi 開始向衍生品領域擴張，其發展軌跡與傳統金融類似。在傳統市場中，衍生品的規模和流動性遠超現貨交易。加密貨幣領域也正在發生類似的轉變，無需許可的衍生品正在成為下一個增長動力。

2. Pendle作為 DeFi 中的金融工程

Pendle很早就發現了這個機會，並於 2021 年推出，並將自己定位為將結構化衍生品引入 DeFi 的領先項目。

它的切入點是將本金和收益與收益型代幣分離。時機把握得當：收益質押正逐漸成為主流，到 2023 年，質押和未來空投的敘事也逐漸興起， Pendle也因此受到更多關注。如今，許多新項目都將Pendle整合為收益相關策略的基礎層。

其核心機制看似簡單，但實際上創造了兩種不同的資產類別：未來價值的折現債權（PT）和純粹的利率波動敞口（YT）。

其影響是顯著的。有了Pendle，stETH 或 rETH 等收益資產不再侷限於質押替代品的功能；它們現在成為了更復雜策略的基石。

尋求收益率上升的投資者可以購買YT，獲得最高可達六倍的槓桿敞口（具體取決於市場情況）。相反，追求固定收益的投資者可以購買PT，通常鎖定未來價值的兩位數折扣。

更重要的是，Pendle 的設計提升了 DeFi 的資本效率。過去需要複雜對沖或衍生品專業知識的策略，如今通過收益分割機制得到了簡化。投資者現在可以在鏈上訪問、交易和定製收益敞口。

通過這樣做， Pendle不僅引入了新的收益概念，而且還為 DeFi 中的金融工程奠定了基礎，為用戶提供了無需許可的機構級工具。

3. Boros：增強Delta中性收益率

隨著加密貨幣市場的擴張，機構投資者正在投入更大的資本，並採用更復雜的交易策略來獲取收益。他們的首要任務是獲得穩定的回報，這通常通過持有Delta中性倉位來最大限度地降低價格風險。

Ethena 通過持有現貨ETH並同時做空等量的期貨來證明這一點。一方面的收益抵消了另一方面的損失，無論價格走向如何，都能保持投資組合價值的穩定（見圖）。

在牛市中，多頭向空頭支付融資費用，Ethena 由此獲得收益。在熊市中，情況正好相反，Ethena 必須支付費用。

挑戰在於，資金流本質上是不穩定的——有時產生收入，有時需要支出。這種波動性削弱了像 Ethena 這樣的協議，這些協議依賴 delta 中性策略來支持其穩定幣 USDe。

Boros通過將不穩定的資金費用流轉化為固定、可預測的回報來解決這一問題。通過這種方式，它為機構提供了在加密貨幣市場擴大資本部署所需的一致性。

4. 波洛斯機制：穩定資金利率

Boros 推出了收益單位 (YU)，這是一種將融資費用波動與標的資產價格隔離的衍生工具。YU 可以同時實現兩個功能：對融資利率進行定向押注，以及將不穩定的資金流轉化為可預測的收入流。以下章節將解釋其機制。

4.1. 產量單位（YU）：結構和用途

假設一位投資者尋求在三個月內獲得 8% 的固定年化收益，無論比特幣融資費用是正向還是負向變動。相反，另一位投資者可能更傾向於直接承受融資費用波動，並願意支付固定收益作為回報。

YU 通過隔離和交易融資費用的波動來連接這兩方，而不受基礎資產價格變動的影響。

例如，產品“1 YU-ETHUSDT-Binance”代表在幣安永續合約中持有 1 個ETH名義倉位直至到期日的資金費用收益。購買該產品後，投資者可以根據與該倉位相關的資金費用變化獲得收益或損失，而無需持有ETH本身。通過這種方式，YU 將特定交易所資產對的資金費用轉化為獨立的可交易工具。

4.2. 隱含年利率：市場預期作為價格信號

YU交易的核心概念是隱含年利率（Implied APR）。它代表了市場對到期前平均融資費用收益率的預期，並反映在YU的當前價格中。

正如 80,000 美元的比特幣價格反映了市場對該資產的估值一樣，YU-BTCUSDT 的 8% 隱含年利率表明參與者預計比特幣融資費用在相關期間內平均每年為 8%。

簡單來說，隱含 APR 的功能與期貨市場的市場價格非常相似：它反映了當前的市場共識。

4.3. 多頭/空頭倉位：交易隱含收益率與實際收益率

YU 頭寸類似於期貨交易，多頭和空頭的動機不同。

• 比特幣期貨多頭：標記價格 50,000 美元 → 目標價格 60,000 美元 = 10,000 美元利潤

• 做多：隱含年利率 8% → 標的年利率 10% = 2% 利潤（做多方支付隱含年利率，並獲得標的年利率）

YU 多頭倉位反映出這樣一種信念：“實際融資利率將高於市場當前預期的 8%，比如 10%。” 在這種情況下，多頭按隱含年利率 (8%) 支付融資，按標的資產年利率 (10%) 收取融資。這相當於說“比特幣期貨現在價格為 50,000 美元，但我預計它會漲到 60,000 美元”，然後做多。

• 比特幣期貨做空：標記價格 50,000 美元 → 目標價格 40,000 美元 = 10,000 美元利潤

• YU 空頭：隱含年利率 20% → 標的年利率 15% = 5% 利潤（空頭獲得隱含年利率並支付標的年利率）

YU 空頭倉位反映出這樣一種信念：“實際融資利率將低於市場目前預期的 20%，比如 15%。” 空頭以隱含年利率 (20%) 獲得融資，以標的年利率 (10%) 支付融資。這類似於說“比特幣期貨現在價格為 50,000 美元，但我預計它會跌到 40,000 美元”，然後做空。

簡而言之，比特幣期貨代表著對“當前價格 vs. 未來價格”的押注，而 YU 代表著對“當前市場預期（隱含 APR） vs. 已實現融資結果（基礎 APR）”的押注。由於融資利率每 8 小時重置一次，因此回報取決於每個已實現利率是高於還是低於當時的市場預期。

5. 在 Delta 中性策略中應用 Boros

YU 對機構有何實際用途？為了說明這一點，我們來看一下 Boros 如何應對 Ethena 面臨的融資費用波動問題。

假設 Ethena 採用 100 ETH的 delta 中性策略。它持有 100 ETH現貨，同時在期貨市場做空 100 ETH 。這種設置的核心問題是資金費用波動：在牛市中，空頭頭寸可以收取資金費用，但在熊市中，它必須持續支付資金費用。

為了穩定這一風險敞口，Ethena 額外持有“100 YU-ETHUSDT-Binance”的空頭倉位，隱含年利率為 10%。這意味著它將獲得 100 ETH名義等值的固定 10% 收益，同時支付已實現的融資費用。

如表所示，期貨的浮動資金收入被 Boros 的浮動資金支付所抵消。實際上，即使收到正向資金，也會通過 Boros 合約支付等值的資金，因此淨效應固定為零。剩下的是 Boros 提供的 10% 固定收益。加上質押收益率（4%），Ethena 可實現 14% 的可預測總收益。

然而，這種方法存在弊端。機構必須分配額外的保證金來維持這些頭寸，而且價格的劇烈波動可能帶來清算風險。因此，像 Ethena 這樣的投資者需要在穩健的風險管理框架內運用 YU 策略。

6. Pendle 的下一個目標：傳統金融

雖然 Ethena 的案例展示瞭如何在單一 delta 中性策略中應用 YU，但 Boros 的潛力遠不止於此。

Boros 的業務範圍遠不止融資利率。目前，它在Arbitrum上運營，並支持幣安的BTC和ETH永續合約市場以及 Hyperliquid 的ETH永續合約市場。然而，機構投資者並不會將 Delta 中性策略侷限於單一交易所。為了管理風險並抓住套利機會，他們會在資產和交易場所之間進行多元化佈局。因此，業務擴張至關重要。

Boros 計劃增加對Solana和BNB等資產的支持，並整合包括Bybit在內的交易所。這將拓寬投資者進入融資利率市場的機會。然而，Pendle 的野心遠不止於此。

這些策略不太可能僅限於機構投資者。隨著 Boros 的成熟和多元化發展，我們預計經驗豐富的個人投資者也將能夠參與其中。即使對於那些不直接採用此類策略的人來說，融資利率仍將是一個廣泛關注的市場情緒和倉位指標，塑造著機構投資者和散戶投資者的交易環境。

更宏大的願景是與傳統金融建立橋樑。Pendle 概述了納入 LIBOR、抵押貸款利率、債券和股票等基準和工具的計劃。與傳統金融吸收加密貨幣的常見路徑不同， Pendle反過來運用加密貨幣的技術架構，在鏈上重構傳統金融工具。

總體而言，Pendle 的擴張值得積極看待。機構投資者的參與度不斷提升，以及他們對更先進策略的需求，可能會進一步提升其在市場中的地位。更重要的是， Pendle不僅僅是在追隨傳統金融的變革；它還展現出成為塑造全球市場未來的領導者的潛力——這一願景值得認可。

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