代幣經濟學正在從 ICO 和流動性挖礦等通脹驅動的激勵機制轉向由真實協議收入和可持續現金流支持的模式。
GMX、 Uniswap、 Aave、Lido 和 EigenLayer 等案例研究突出了五種不同的路徑，從直接費用共享到戰略謹慎和前沿實驗。
代幣經濟學的下一個時代將平衡監管、可持續性和治理設計，將代幣轉變為與可驗證性能而非投機掛鉤的金融資產。
從“代幣意味著增長”到“現金流為王”
在加密貨幣發展的早期，代幣被視為解決一切問題的快速解決方案。發行代幣就能籌集資金。加上激勵措施，總鎖定價值 (TVL) 就會飆升。ICO、流動性挖礦、空投、治理代幣——每一波浪潮都讓人們相信，發行本身就是產品，而通貨膨脹可以買來普及。
2017 年的 ICO 熱潮就是第一個典型例子。任何團隊只要有一份白皮書和一份代幣合約，就能在幾周內籌集數百萬美元。代幣的價值僅僅來自於故事本身，而不是收入。2018 年熊市來襲時，大多數此類項目都崩潰了，投資者手中的代幣變得一文不值。
三年後，2020 年 DeFi 夏季又重複了這一循環。Compound 推出了COMP流動性挖礦，幾周內 DeFi TVL 就爆發式增長。Uniswap 、 SushiSwap、Yearn 等眾多平臺緊隨其後，提供 100% 甚至 1000% 的年化收益率。OlympusDAO 用它的“3,3”meme承諾了數千個百分點的年化收益率。Terra 的 Anchor 協議更進一步，對穩定幣存款支付 20% 的利息。有一段時間，這感覺就像是免費的錢。但這一切都沒有可持續的收入支持。當環境發生變化時，崩潰是殘酷的：OlympusDAO 的代幣損失了 99% 以上，Anchor 的模型以 UST 死亡螺旋告終。
這些失敗迫使我們思考一個直截了當的問題：當補貼停止時，用戶還會留下來併為產品本身付費嗎？答案通常是否定的。通貨膨脹無法取代實際需求。這個慘痛的教訓催生了一個新的敘事：“真實收益”。投資者開始青睞那些能夠從實際收入中產生可持續現金流的項目，而不是無休止地發行代幣。關注點從講述故事轉向展示數字，從炒作轉向財務業績。
真正價值的基石
真實收益不僅僅是一個口號，它是一個將協議活動與代幣持有者利益聯繫起來的系統。
第一個基石是可持續的協議收入。正如公司需要銷售額一樣，協議也需要交易費、借貸利息、質押獎勵或清算罰金。沒有付費用戶，就沒有價值的基礎。
第二大塊是價值回報。收入必須以某種形式回流給代幣持有者。這可以指以ETH或USDC發放的股息，減少供應的回購銷燬計劃，或者由治理機構稍後重新分配的國庫積累。幣安每季度銷燬BNB就是一個典型案例。以太坊的 EIP-1559 通過銷燬基礎費用，使ETH在需求旺盛時期出現通縮。
第三大塊是治理協調。在熊市中，沒有收益分成的純粹“治理代幣”被證明是弱勢的。Curve 的 veCRV 模型提供了一個解決方案：投票權與鎖定時間掛鉤，並收取一定比例的費用。長期鎖定者擁有更多發言權，並獲得穩定的回報。這使得治理變成了一場經濟博弈，引發了“Curve 戰爭”，因為項目方賄賂 veCRV 持有者以獲得選票。治理之所以有價值，是因為它控制著真正的激勵機制。
第四大塊是供應紀律。通脹必須遵循明確的時間表和目的。沒有收入支持的高通脹會導致死亡螺旋。OlympusDAO 就證明了這一點。相比之下，MakerDAO 利用穩定費和現實世界資產 (RWA) 的收入回購並銷燬MKR，從而創造了一個透明且可持續的價值循環。
當收益、價值回報、治理和供應約束融為一體時，代幣就不再是投機性票證，而是開始成為現金流的債權。這意味著投資者可以像股票一樣，使用市盈率、收益倍數和可比分析來評估代幣的價值。像Token Terminal這樣的平臺正在蓬勃發展，因為市場現在希望用股票市場中常用的工具來衡量代幣的價值。
五個案例研究，五種不同的路徑
GMX是真實收益)最清晰的案例。它在Arbitrum和 Avalanche 平臺上運行一個永續合約去中心化交易所 (DEX)。70% 的費用分配給 GLP 流動性提供者，30% 分配給質押的GMX持有者。獎勵以ETH或AVAX支付，而非新代幣。只要交易持續，持有者就能獲得真實收益。投資者甚至可以應用估值比率，因為收益和收益分配都是可見的。
Uniswap走了一條不同的路。自 2020 年以來， UNI一直只是一個治理代幣。所有交易費用都歸流動性提供者所有。“費用轉換”參數存在，但從未啟用。這種猶豫源於對失去流動性的擔憂，以及對美國監管機構將股息視為證券的擔憂。結果是： Uniswap處理著數十億美元的交易UNI，但UNI幾乎沒有獲得任何價值。UNI 已成為一種永久性選擇——如果有一天治理髮生變化，它的價值可能會更高，但在此之前，它與現金流脫節。
Aave代表著進化。最初， Aave用於安全模塊中的治理和質押。2023 年，團隊推出了 Fee Switch 2.0：借貸利差、清算收益和 MEV 收益將開始回流給Aave持有者。DAO 將資助定期回購，質押者將獲得ETH或穩定幣獎勵。這標誌著Aave從追求規模到關注利潤的轉變。Aave 變得更像一家關心自身底線而非僅僅關注總鎖定價值 (TVL) 的銀行。
Lido 選擇了謹慎。它是最大的以太坊質押協議。用戶質押ETH，獲得 stETH，並獲得收益。Lido 收取 10% 的費用：一半給節點運營商，一半給LDO國庫。LDO 持有者管理該國庫，但不會獲得直接收益。其原因部分出於法律考慮，部分出於系統性考慮。作為三分之一以太坊質押的切入點，Lido 不能冒險過度金融化其治理代幣。LDO 的價值更多地與戰略和預期相關——相信治理終有一天能夠釋放直接回報——但目前還不是時候。
EigenLayer 代表著前沿技術。它允許ETH質押者“重新質押”以保障預言機或橋樑等外部服務的安全。這些服務需要支付費用。理論上，這是一種新的模式：“安全即服務”。但 EIGEN 代幣的角色尚不明確。它是收入來源、治理工具，還是兩者兼而有之？市場尚無定論。如果 EigenLayer 成功，它可能會將真實收益推向一個新的領域：將安全本身轉化為貨幣化的公共產品。
總的來說，這五個案例展現了五種路徑GMX展現了直接的收益分享。Uniswap 展現了剋制和延遲。Aave 展現了改革和升級。Lido 展現了戰略謹慎。EigenLayer 展現了實驗性。每個案例都對同一個Aave給出了不同的答案：如何賦予代幣真正的價值。
未來之路：監管與可持續性之間
轉向現金流並不能消除所有障礙。首先是監管。一旦代幣支付股息，它就看起來像是一種證券。這就是Uniswap猶豫不決的原因。許多項目選擇回購銷燬而不是直接支付股息，希望在價值回報和法律安全之間取得平衡。
第二是可持續性。真實收益只有在業務正常運轉的情況下才有效。如果交易量下降或借貸放緩，收入就會下降。在2022年的熊市期間，就連GMX的ETH收益也出現了縮水。真實收益並非萬能的盾牌；它只是真實的收益。協議需要韌性：多種收入來源、儲備和逆週期回購。
第三是治理。veCRV 創造了長期的一致性，但也催生了賄賂市場。挑戰在於設計一種既能獎勵承諾又不造成扭曲的治理機制。鎖定期、時間加權投票和基於貢獻的獎勵是一些正在進行的實驗。
與此同時，新趨勢正在擴大代幣現金流。MakerDAO 正在將國庫資產投資於美國國債，將鏈下收益帶回MKR將Frax質押收益與FXS回購掛鉤。跨鏈和模塊化協議可能需要彙總多個生態系統的收入。每種方式都會增加會計和合規方面的複雜性。
如果說 2020 年之前的代幣經濟學是由敘事驅動的，那麼新時代的代幣經濟學則植根於商業基本面：現金流、資本紀律、治理和監管策略。敘事依然重要，但必須以結果為支撐。增長依然具有吸引力，但必須可衡量且可持續。
最持久的代幣模型不會完全拒絕通貨膨脹。它們會在早期階段利用通貨膨脹來激發用戶採用，然後隨著收入的增長逐步淘汰通貨膨脹。它們不會承諾無盡的回報，而是提供可驗證的現金流。
坐等下一輪牛市是不夠的。協議必須建立現金流。光講故事是不夠的。它們必須展現分配機制。代幣經濟學的下一章將屬於那些將價值循環硬連接到代碼和治理中的建設者，他們將代幣轉化為真正的金融資產，而不是投機性息票。
〈 通證經濟學的下一章：從通脹故事到現金流現實〉這篇文章初步發佈於《 CoinRank 》。
