2025 年第三季度網絡狀況總結
關鍵要點
第三季度，ETH 和部分山寨幣的表現優於 BTC。現貨和永續合約交易量在 8 月份攀升至新高，隨後勢頭有所減弱。
隨著價格創下新高，比特幣長期持有者供應量下降了約 507K BTC，但 MVRV Z 分數接近 2 表明市場仍遠低於過去的週期峰值。
現貨 ETF 的結構性需求、ETH 和 SOL 數字資產國庫券的出現以及 IPO 浪潮不斷拓寬市場準入，推動加密貨幣進一步進入主流資本市場。
穩定幣的市值達到 2800 億美元，每月轉賬量達到 3.66 萬億美元，GENIUS 之後，發行方與 Plasma、Arc 和 Tempo 等新型專用鏈之間的競爭愈演愈烈。
在本期《網絡狀況》中，我們回顧了 2025 年第三季度以及本季度影響數字資產的主要市場趨勢、鏈上活動和結構性發展。
2025 年第三季度網絡狀況總結
關鍵要點
第三季度，ETH 和部分山寨幣的表現優於 BTC。現貨和永續合約交易量在 8 月份攀升至新高，隨後勢頭有所減弱。
隨著價格創下新高，比特幣長期持有者供應量下降了約 507K BTC，但 MVRV Z 分數接近 2 表明市場仍遠低於過去的週期峰值。
現貨 ETF 的結構性需求、ETH 和 SOL 數字資產國庫券的出現以及 IPO 浪潮不斷拓寬市場準入，推動加密貨幣進一步進入主流資本市場。
穩定幣的市值達到 2800 億美元，每月轉賬量達到 3.66 萬億美元，GENIUS 之後，發行方與 Plasma、Arc 和 Tempo 等新型專用鏈之間的競爭愈演愈烈。
在本期《網絡狀況》中，我們回顧了 2025 年第三季度以及本季度影響數字資產的主要市場趨勢、鏈上活動和結構性發展。
2025 年第三季度市場表現：超越比特幣的輪動
本季度伊始，BTC 和 ETH 分別飆升至 12 萬美元和 4900 美元以上，同時股票和黃金也呈現正收益，隨後上漲勢頭逐漸減弱，進入盤整階段。ETH 在本季度表現出色，這得益於現貨 ETF 資金的重新流入、以太幣為重點的數字資產債券 (DAT) 的出現，以及 GENIUS 法案出臺後其穩定幣市場主導地位的利好。
ETH/BTC 比率上漲了 62%，反映了 BTC 進入低波動分佈階段後主導地位的輪換。本季度，比特幣的市值主導地位從 64% 下降至 56%，這為大中型山寨幣提供了選擇性上漲的空間，尤其是那些受到基本面增長、生態系統特定催化劑或與 DAT 配置和潛在 ETF 上市相關的代幣需求支撐的山寨幣。衡量一籃子最大非比特幣資產表現的CMBI 10 指數（不包括比特幣）也上漲了 45%，凸顯了 BTC 的表現相對遜於山寨幣。
如氣泡圖所示，Ethena (ENA)、以太坊 (ETH) 和 Avalanche (AVAX) 是第三季度市值最高的資產中表現最佳的代幣。大多數資產的回報率接近三個月中位數，並實現了波動性，這凸顯了第三季度的市場表現為選擇性分散，而非普遍的風險偏好環境或“山寨幣季”。
現貨和期貨交易量
來源：Coin Metrics Market Data Pro
中心化交易所的交易活動有所回暖，本季度現貨交易量增長 29%，達到 5 萬億美元，期貨交易量增長 19%，達到 19.4 萬億美元。永續合約仍然是主要驅動力，槓桿放大了波動性，並導致季度末出現更大幅度的下跌。
美國監管形勢的變化為將這些產品納入受監管渠道創造了新的動力，Coinbase 推出了受 CFTC 監管的永續型期貨合約。與此同時，由 Hyperliquid 和 Aster 推動的 Perp DEX 領域的競爭吸引了流動性和關注度，抓住了鏈下和鏈上衍生品市場的增長機遇。
持有者行為與市場週期動態
儘管比特幣第三季度的表現可能表明領導地位出現週期性輪換，資金從 BTC 流向山寨幣，但鏈上指標表明市場距離“週期頂部”仍有一段距離。
從估值角度來看，市值與實際價值之比(MVRV) Z 值（該指標用於比較市場價格與鏈上代幣的平均成本基數）目前接近 2。該值高於之前的熊市低點（通常小於 1），但仍遠低於之前的週期高點（歷史上約為 7）。雖然週期行為可能不會以完全相同的方式展開，但過去週期高點之間的時間間隔較長，表明比特幣在進入過熱區域之前仍有進一步的擴張空間。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
長期持有者的行為進一步佐證了這一點。持有超過一年的比特幣的活躍供應量下降了約 50.7 萬 BTC，創下了歷史新高。這與比特幣歷史上長期持有者分散持幣的階段一致。
本季度，休眠鯨魚也出現了顯著的流動性，同時還出現了史上規模最大的場外交易之一： Galaxy 在 7 月份代表一位“中本聰時代”的投資者出售了超過 8 萬枚 BTC 。這些變化導致鯨魚供應量（持有 1000 至 10000 枚 BTC 的實體）下降，給本季度 BTC 的價格走勢帶來了壓力。然而，強勁的市場流動性以及來自現貨 ETF 和數字資產國債 (DAT) 的穩定流入抵消了這種分佈，這些資金吸收了供應並穩定了需求。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
ETF、DAT 和 IPO
第三季度，現貨 ETF 和企業債券的影響力開始超越比特幣。雖然 Strategy 等實體對 BTC 的增持速度有所放緩（目前約為 64 萬枚），但專注於以太坊和 Solana 的新債券應運而生，它們通過發行股票、積極管理質押和鏈上收益來增加持倉，從而提高每股資產。總體而言，DAT 目前持有約 3.5% 的 BTC、3.3% 的 ETH 和 2.3% 的 SOL，而且新投資者的增持速度更快。在 ETF 方面，以太坊現貨 ETF 的資金流入加速，而比特幣 ETF 的持倉則趨於穩定。新ETF 上市標準的推出也為山寨幣 ETF 和多資產產品鋪平了道路，拓寬了投資者對 BTC 和 ETH 以外的資產的投資範圍。
公開市場的活動強化了這一趨勢，穩定幣發行人、貸款機構和交易所紛紛轉向 IPO或大規模融資，從 Circle 的 10 億美元 IPO 到 Bullish 的 6.29 億美元上市，從 Kraken 的 5 億美元融資，到Tether 尋求 200 億美元的融資。ETF、國債和 IPO 共同標誌著所有權的結構性轉變，將加密貨幣進一步推向主流資本市場，並創造了持久的機構需求渠道。
穩定幣發行者和區塊鏈之戰
《GENIUS法案》通過後，穩定幣進入第三季度，勢頭強勁，總市值達到2800億美元。9月份，穩定幣月度調整後轉賬額達到3.66萬億美元，隨著用例從交易和儲蓄擴展到面向消費者和B2B支付（甚至代理網絡），增長預期將加速。
在這樣的背景下，發行方之間的競爭愈演愈烈，Tether 推出了 USAT 等穩定幣，USDH 等應用型穩定幣也應運而生，與此同時， Plasma 、Circle 的Arc和 Stripe 的Tempo等專注於穩定幣的區塊鏈也紛紛推出。如今，該行業由兩場相互交織的競爭所定義：發行方之間的競爭，以及爭奪穩定幣市場主導權的區塊鏈之間的競爭。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
第三季度，以太坊在穩定幣轉賬量中的份額有所增長，而波場和Base的份額則有所下降。目前，穩定幣交易量的大部分份額仍然集中在通用鏈上，但它們的主導地位和最終使用模式有所不同：
以太坊：高價值、低頻率的轉移，特別適用於機構結算和 DeFi 用例。
基礎：主要由 USDC 驅動，在消費者和金融科技風格的用例中具有吸引力。
Tron ：新興市場以USDT為主，低成本、跨境零售支付。
Solana ：低價值、高速度的轉賬，由其吞吐量和零售和微交易的低費用支持。
專用網絡（例如 Plasma、Arc 和 Tempo）正在興起，旨在解決通用架構中的權衡問題，提供針對穩定幣用例優化的基礎設施，以及無 gas 轉賬、穩定幣作為 gas 代幣、可預測的低費用和高吞吐量結算等功能。
雖然這些區塊鏈可能會從現有區塊鏈中吸走一些活躍用戶，但它們也可能將市場進一步細分為重疊的利基市場。Plasma 本週上線，迅速吸引了穩定幣供應，並通過免 gas 的 USDT 轉賬和類似新銀行的服務，將自身定位於新興市場分銷，這體現了專用區塊鏈未來將如何塑造應用場景。
展望第四季度
第三季度，市場正處於轉型期，比特幣在創下新高後逐漸降溫，以太坊重拾勢頭，而山寨幣則展現出選擇性強勢。然而，現貨ETF、新一批數字資產國債以及加密貨幣IPO的結構性需求，持續重塑著市場準入和所有權。與此同時，在監管利好和鏈上基礎設施日趨成熟的推動下，永續合約的競爭以及對穩定幣結算主導權的爭奪也加速。
展望未來，近期的降息和全球流動性可能會重振風險偏好，ETF、DAT 和穩定幣的結構性需求將提供持久的支撐。隨著監管更加清晰、機構准入渠道不斷拓展以及鏈上基礎設施日趨成熟，市場將以強勁的基礎邁入第四季度。
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本季度伊始，BTC 和 ETH 分別飆升至 12 萬美元和 4900 美元以上，同時股票和黃金也呈現正收益，隨後上漲勢頭逐漸減弱，進入盤整階段。ETH 在本季度表現出色，這得益於現貨 ETF 資金的重新流入、以太幣為重點的數字資產債券 (DAT) 的出現，以及 GENIUS 法案出臺後其穩定幣市場主導地位的利好。
ETH/BTC 比率上漲了 62%，反映了 BTC 進入低波動分佈階段後主導地位的輪換。本季度，比特幣的市值主導地位從 64% 下降至 56%，這為大中型山寨幣提供了選擇性上漲的空間，尤其是那些受到基本面增長、生態系統特定催化劑或與 DAT 配置和潛在 ETF 上市相關的代幣需求支撐的山寨幣。衡量一籃子最大非比特幣資產表現的CMBI 10 指數（不包括比特幣）也上漲了 45%，凸顯了 BTC 的表現相對遜於山寨幣。
如氣泡圖所示，Ethena (ENA)、以太坊 (ETH) 和 Avalanche (AVAX) 是第三季度市值最高的資產中表現最佳的代幣。大多數資產的回報率接近三個月中位數，並實現了波動性，這凸顯了第三季度的市場表現為選擇性分散，而非普遍的風險偏好環境或“山寨幣季”。
現貨和期貨交易量
來源：Coin Metrics Market Data Pro
中心化交易所的交易活動有所回暖，本季度現貨交易量增長 29%，達到 5 萬億美元，期貨交易量增長 19%，達到 19.4 萬億美元。永續合約仍然是主要驅動力，槓桿放大了波動性，並導致季度末出現更大幅度的下跌。
美國監管形勢的變化為將這些產品納入受監管渠道創造了新的動力，Coinbase 推出了受 CFTC 監管的永續型期貨合約。與此同時，由 Hyperliquid 和 Aster 推動的 Perp DEX 領域的競爭吸引了流動性和關注度，抓住了鏈下和鏈上衍生品市場的增長機遇。
持有者行為與市場週期動態
儘管比特幣第三季度的表現可能表明領導地位出現週期性輪換，資金從 BTC 流向山寨幣，但鏈上指標表明市場距離“週期頂部”仍有一段距離。
從估值角度來看，市值與實際價值之比(MVRV) Z 值（該指標用於比較市場價格與鏈上代幣的平均成本基數）目前接近 2。該值高於之前的熊市低點（通常小於 1），但仍遠低於之前的週期高點（歷史上約為 7）。雖然週期行為可能不會以完全相同的方式展開，但過去週期高點之間的時間間隔較長，表明比特幣在進入過熱區域之前仍有進一步的擴張空間。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
長期持有者的行為進一步佐證了這一點。持有超過一年的比特幣的活躍供應量下降了約 50.7 萬 BTC，創下了歷史新高。這與比特幣歷史上長期持有者分散持幣的階段一致。
本季度，休眠鯨魚也出現了顯著的流動性，同時還出現了史上規模最大的場外交易之一： Galaxy 在 7 月份代表一位“中本聰時代”的投資者出售了超過 8 萬枚 BTC 。這些變化導致鯨魚供應量（持有 1000 至 10000 枚 BTC 的實體）下降，給本季度 BTC 的價格走勢帶來了壓力。然而，強勁的市場流動性以及來自現貨 ETF 和數字資產國債 (DAT) 的穩定流入抵消了這種分佈，這些資金吸收了供應並穩定了需求。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
ETF、DAT 和 IPO
第三季度，現貨 ETF 和企業債券的影響力開始超越比特幣。雖然 Strategy 等實體對 BTC 的增持速度有所放緩（目前約為 64 萬枚），但專注於以太坊和 Solana 的新債券應運而生，它們通過發行股票、積極管理質押和鏈上收益來增加持倉，從而提高每股資產。總體而言，DAT 目前持有約 3.5% 的 BTC、3.3% 的 ETH 和 2.3% 的 SOL，而且新投資者的增持速度更快。在 ETF 方面，以太坊現貨 ETF 的資金流入加速，而比特幣 ETF 的持倉則趨於穩定。新ETF 上市標準的推出也為山寨幣 ETF 和多資產產品鋪平了道路，拓寬了投資者對 BTC 和 ETH 以外的資產的投資範圍。
公開市場的活動強化了這一趨勢，穩定幣發行人、貸款機構和交易所紛紛轉向 IPO或大規模融資，從 Circle 的 10 億美元 IPO 到 Bullish 的 6.29 億美元上市，從 Kraken 的 5 億美元融資，到Tether 尋求 200 億美元的融資。ETF、國債和 IPO 共同標誌著所有權的結構性轉變，將加密貨幣進一步推向主流資本市場，並創造了持久的機構需求渠道。
穩定幣發行者和區塊鏈之戰
《GENIUS法案》通過後，穩定幣進入第三季度，勢頭強勁，總市值達到2800億美元。9月份，穩定幣月度調整後轉賬額達到3.66萬億美元，隨著用例從交易和儲蓄擴展到面向消費者和B2B支付（甚至代理網絡），增長預期將加速。
在這樣的背景下，發行方之間的競爭愈演愈烈，Tether 推出了 USAT 等穩定幣，USDH 等應用型穩定幣也應運而生，與此同時， Plasma 、Circle 的Arc和 Stripe 的Tempo等專注於穩定幣的區塊鏈也紛紛推出。如今，該行業由兩場相互交織的競爭所定義：發行方之間的競爭，以及爭奪穩定幣市場主導權的區塊鏈之間的競爭。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
第三季度，以太坊在穩定幣轉賬量中的份額有所增長，而波場和Base的份額則有所下降。目前，穩定幣交易量的大部分份額仍然集中在通用鏈上，但它們的主導地位和最終使用模式有所不同：
以太坊：高價值、低頻率的轉移，特別適用於機構結算和 DeFi 用例。
基礎：主要由 USDC 驅動，在消費者和金融科技風格的用例中具有吸引力。
Tron ：新興市場以USDT為主，低成本、跨境零售支付。
Solana ：低價值、高速度的轉賬，由其吞吐量和零售和微交易的低費用支持。
專用網絡（例如 Plasma、Arc 和 Tempo）正在興起，旨在解決通用架構中的權衡問題，提供針對穩定幣用例優化的基礎設施，以及無 gas 轉賬、穩定幣作為 gas 代幣、可預測的低費用和高吞吐量結算等功能。
雖然這些區塊鏈可能會從現有區塊鏈中吸走一些活躍用戶，但它們也可能將市場進一步細分為重疊的利基市場。Plasma 本週上線，迅速吸引了穩定幣供應，並通過免 gas 的 USDT 轉賬和類似新銀行的服務，將自身定位於新興市場分銷，這體現了專用區塊鏈未來將如何塑造應用場景。
展望第四季度
第三季度，市場正處於轉型期，比特幣在創下新高後逐漸降溫，以太坊重拾勢頭，而山寨幣則展現出選擇性強勢。然而，現貨ETF、新一批數字資產國債以及加密貨幣IPO的結構性需求，持續重塑著市場準入和所有權。與此同時，在監管利好和鏈上基礎設施日趨成熟的推動下，永續合約的競爭以及對穩定幣結算主導權的爭奪也加速。
展望未來，近期的降息和全球流動性可能會重振風險偏好，ETF、DAT 和穩定幣的結構性需求將提供持久的支撐。隨著監管更加清晰、機構准入渠道不斷拓展以及鏈上基礎設施日趨成熟，市場將以強勁的基礎邁入第四季度。
Coin Metrics 更新
Coin Metrics 團隊本季度的更新：
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