加密貨幣市場遭遇了 2025 年最嚴重的崩盤之一，由於中美貿易緊張局勢再度升級以及槓桿率的不斷下降，導致清算金額超過190 億美元。
Ethena Labs 的合成穩定幣USDE在極端波動中短暫失去掛鉤，暴露了依賴衍生品市場流動性而非純抵押品的 Delta 中性模型的脆弱性。
Binance 計劃對BNSOL和WBETH進行指數更新，突顯了質押衍生品如何演變為核心金融工具，以及為什麼透明的、基於轉換的定價對系統穩定性至關重要。
震驚之夜：190億美元的清算風暴
10月10日晚，一則聲明震驚全球市場。美國前總統唐納德·特朗普宣佈將對中國商品加徵100%關稅，並擴大對科技出口的限制。幾個小時內，風險偏好消散，投資者紛紛湧向避險資產。
據 Coinglass 稱，加密貨幣市場 24 小時內清算金額達 191.3 億美元，創下 2024 年以來單日清算總額之最。超過 160 萬交易者在BTC、 ETH、 SOL、TON 和其他主要資產上被清算。比特幣在一小時內下跌超過 12%，至 10.4 萬美元左右，而以太坊則跌破 2400 美元。
隨著追加保證金通知的蔓延，流動性蒸發殆盡。做市商撤資，融資利率飆升，典型的去槓桿螺旋式上升。多頭倉位被徹底清空，空頭難以消化大量訂單，交易所之間的價差不斷擴大。市場一度陷入僵局。在混亂中，最薄弱的環節浮出水面——曾經被認為牢不可破的資產開始下跌。
USDE：失衡的合成美元
恐慌很快集中在 Ethena Labs 創建的合成穩定幣 USDE 上。
USDE 建立在 Delta 中性模型之上，該模型將空頭期貨倉位與質押收益相結合，以維持 1 美元的價值。幾個月來，該系統實現了高回報和低波動性。然而，風暴來襲，該設計迎來了首次真正的考驗。
Kraken和 CoinGecko 的數據顯示，USDE 在主要市場上基本維持在 1.00 美元附近。但在MEXC和 Gate 等小型交易所，其交易價格曾短暫跌至 0.93 美元左右，折價約 7%。網上流傳著一些截圖，聲稱 USDE 跌至 0.66 美元，但尚未得到任何可靠來源的證實。
Ethena 在午夜發佈聲明稱，鑄幣和贖回運作正常，USDE 仍處於超額抵押狀態。即便如此，在壓力時期，決定穩定幣實力的是信心，而非抵押品。當融資利率波動且做空成本飆升時，套利者就會退居二線。沒有他們，維持掛鉤匯率的反饋迴路就會崩潰。
問題不在於代碼，而在於市場動態。與衍生品掛鉤的穩定幣的強弱取決於其所依賴的市場。一旦市場基礎動搖，“無風險收益”的幻覺就會消失。
BNSOL 和 WBETH：權益衍生品的隱藏漏洞
雖然 USDE 的下滑佔據了大部分頭條新聞，但幣安的質押衍生品 BNSOL 和 WBETH 卻顯示出另一種壓力。
這些代幣代表著幣安平臺的質押資產： SOL對應 BNSOL， ETH對應 WBETH，以及它們的質押獎勵。在正常情況下，它們與標的資產的交易比例接近 1:1。但在拋售期間，贖回延遲和訂單薄弱導致了短暫的價格差距。
一些交易員注意到 BNSOL 的交易價格略低於SOL，而 WBETH 的交易價格也略低於ETH。這並非結構性缺陷，而是流動性錯配。持幣者紛紛退出，市場深度枯竭，指數仍然以現貨市場而非實際的質押轉換率來定價，從而擴大了差距。
作為回應，幣安宣佈，自 10 月 14 日（UTC 時間 08:00）起，將更新 BNSOL 和 WBETH 的保證金定價指數，使其基於質押轉換率而非現貨報價，並調整其指數權重。這是一項具有更廣泛意義的技術修復：質押衍生品現已成為加密貨幣金融核心的一部分，其穩定性取決於價格如何準確反映可贖回價值。
當流動性稀薄時，即使是穩健的資產，如果指數價格與實際價格不同步，也可能觸發強制清算。幣安的改變本質上是一種防止系統性滑坡的機械保障措施。
危機之後：在脆弱的體系中重建信任
隨著塵埃落定，一個事實浮出水面——在加密貨幣領域，穩定從來都不是永恆的。它是一種建立在流動性、激勵和信任之上的脆弱平衡。
在過去的兩年裡，該行業經歷了 Terra 算法崩潰、FTX 內爆以及數次脫鉤恐慌。USDE 的動盪並非 UST 的又一次動盪，而是對新一輪“合成穩定性”浪潮的首次真正壓力測試。
流動性仍然是真正的錨。任何模型都無法在沒有快速贖回和深度流動性的情況下維持錨定。USDE 的問題並非缺乏抵押品，而是市場凍結時套利失敗。透明度是另一個錨。幣安更新其質押指數的舉措表明，風險指標的公開性有助於在市場波動期間重建信心。未來的穩定可能取決於跨市場流動性治理，這種平衡不僅需要在一個平臺內維持，還需要在整個生態系統內維持。
目前，擔憂情緒揮之不去。USDE 的利差需要時間才能彌合，而ETH和SOL市場的槓桿率仍然很高，這為進一步的清算留下了空間。但從長遠來看，這種重置可能會推動行業構建更具韌性的穩定幣和質押系統。
每一次崩盤都是對市場真正價值的考驗。資本或許會逃離，但信念永存。或許，隨著穩定性學會與波動性共存，一個新的週期將悄然開啟。
〈 當穩定性開始動搖：加密貨幣崩潰和 USDE 失去掛鉤之夜〉這篇文章初步發佈於《 CoinRank 》。
