川普總統在 10 月 10 日下午於 Truth Social 上宣布對中國商品徵收 100% 關稅。這個消息瞬間引爆了全球金融市場的恐慌情緒。
隨後的 24 小時內，加密貨幣市場經歷了歷史上最大規模的清算事件，超過 190 億美元的槓桿頭寸被強制平倉。比特幣從 117,000 美元急速下挫，一度跌破 102,000 美元，當日跌幅超過 12%。
美股市場同樣難逃厄運。10 月 10 日收盤時，標普 500 指數下跌 2.71%，道瓊工業平均指數下跌 878 點，那斯達克綜合指數下跌 3.58%，均創下 4 月以來最大單日跌幅。
然而，真正的重災區，是那些將加密資產作為財庫儲備的 DAT（Digital Asset Treasury）公司。
MicroStrategy 作為最大的企業比特幣持有者，其股價同樣未能倖免；其他的加密資產儲備公司，跳水情況更加明顯。根據盤後交易數據，投資者還在持續拋售。
對於這些同時暴露在加密市場和股票市場雙重風險下的公司來說，最糟的時刻已經過去了嗎？
為什麼 DAT 公司跌得更狠？
DAT 公司首先要面對的是資產負債表的直接衝擊。以 MicroStrategy 為例，該公司持有約 639,835 枚比特幣，當比特幣價格下跌 12%，意味著其資產價值瞬間蒸發近 100 億美元。
這種損失在會計準則下必須計入「未實現損失」。雖然只要不賣出就不是真正的虧損，但財報上的數字卻是實實在在的。
作為投資者，你看到的是一家公司的核心資產在快速貶值。這裡面還有關於市場信心的乘數效應。
2025 年初，MicroStrategy 股票的淨資產價值（NAV）溢價曾高達 2 倍，但到 9 月底已經壓縮到 1.44 倍；目前差不多在 1.2 左右。
其他的一些公司，mNAV 幾乎都在朝著 1 回歸，有些已經跌到了 1 以下。這些數字的變化反映了一個殘酷的現實，市場對 DAT 模式的信心，在極端行情中正在動搖。
在牛市中，投資者願意給予這些公司溢價，敘事可以是加密創新的先鋒。但當市場轉向時，同樣的故事變成了不必要的風險敞口。
非比特幣一類的加密貨幣，在這輪槓桿導致的大暴跌中遭受了巨大的技術性損害，有的甚至瞬間砸到歸零；即使是大市值的山寨幣，也因為流動性不足出現腰斬甚至更多跌幅。
而持有這些資產的公司股票，成為了市場情緒惡化的首選做空標的。
當市場恐慌時，投資者需要快速減倉。比特幣市場雖然是 24/7 交易，但大額賣出會嚴重影響價格。相比之下，在那斯達克賣出 MSTR 或 COIN 這樣的股票要容易得多。
賣出價值數百億美元的黃金不會擾亂市場，但賣出 700 億美元的比特幣可能會導致價格崩潰並引發大規模清算；這種流動性差異讓 DAT 公司的股票成為了資金快速撤離的通道。
更糟糕的是，許多機構投資者有嚴格的風控紅線。當波動率超過某個閾值時，他們必須減倉，不管願不願意。而 DAT 公司恰恰是波動率最高的標的之一。
說個不恰當的比喻，如果普通科技公司是坐在一條船上，那麼 DAT 公司就像是把兩條船綁在了一起，一條在股市的波濤中航行，一條在加密市場的風暴中掙扎。
當兩邊同時遭遇惡劣天氣時，它們承受的衝擊不是相加，而是相乘。
誰最慘，誰最抗跌？
翻看前一個交易日的 DAT 公司跌幅榜單，你能明顯發現的規律是，越小的公司，跌得越狠。
Forward Industries 跌了 15.32%，它的 mNAV 只有 0.053。BTCS Inc. 跌了 12.70%，Helius Medical Tech 跌了 12.91%。
這些市值不到 1 億美元的小公司，在恐慌中幾乎找不到買家。相比之下，MicroStrategy 雖然是最大的比特幣持有者，跌幅卻只有 4.84%。
這背後的邏輯很簡單：流動性。
當恐慌來臨時，小盤股的買賣價差會急劇擴大，一個稍大的賣單就能把股價砸穿。
這份榜單中，Tesla 顯得格格不入。它跌了 5.06%，幾乎是最小的跌幅，但如果算數據，它的 mNAV 高達 985.96。這個數字意味著，市場給 Tesla 的估值是其持幣價值的近 1000 倍。
因為 Tesla 本質上不是 DAT 公司，囤幣只是副業。投資者買 Tesla 是看好電動車相關業務，比特幣漲跌對其估值影響微乎其微；同樣的道理也適用於 Coinbase，它跌了 7.75%，但作為交易所，它有實實在在的手續費收入。
反觀那些純粹的 DAT 公司，情況就完全不同了。
MicroStrategy 的 mNAV 只有 1.28 倍，幾乎是按照持幣價值在交易。Galaxy Digital 的 mNAV 是 5.49 倍，MARA Holdings 是 1.29 倍。市場給這些公司的估值，基本就是其加密資產價值加上一點點溢價。當加密市場崩盤時，它們沒有其他業務可以緩衝。
當一家公司的市值幾乎等於其持有的加密資產價值時（mNAV 接近 1），這意味著市場認為這家公司除了囤幣之外，沒有任何附加價值。
Bitmine 的 mNAV 是 0.98，American Bitcoin 沒有披露但估計也很低。這些公司實際上已經變成了披著上市公司外衣的比特幣 ETF。
問題是，既然現在有真正的比特幣 ETF 可以買，投資者為什麼還要通過這些公司來間接持有？
這可能解釋了為什麼在恐慌中，這些低 mNAV 的公司跌幅反而更大。它們既承擔了加密資產的風險，又承擔了股票市場的風險，卻沒有提供任何額外價值。
再過幾個小時美股就要開盤。經過週末的冷靜期，市場情緒是否會好轉？那些跌幅超過 10% 的小型 DAT 公司，會繼續被拋售還是會有抄底資金進場？
從數據來看，mNAV 低於 1 的公司可能存在超跌的機會，但也可能是價值陷阱。畢竟，當一種商業模式本身就受到質疑時，便宜未必是買入的理由。
