每一次加密貨幣熱潮都存在著一種殘酷的對稱性：一個源於自由的想法最終被打包、證券化，並被賣回給大眾，這一次的價格高得驚人。根據10XResearch的最新報告，散戶投資者試圖通過Metaplanet和Strategy等上市的“數字資產庫”公司間接投資比特幣，總共損失了170億美元。
10X Research 報告描述了偉大的代理交易
這種邏輯在紙面上說得通。既然可以直接購買持有比特幣的公司的股票，何必費心管理私人錢包或應對ETF的低效呢？戰略部門把這種“策略”變成了某種狂熱的策略。他們激發了從東京到多倫多的一波企業效仿浪潮。
到 2025 年中期，將出現數十家中小型“比特幣國庫”，其中一些是真實的，另一些則是機會主義的，它們將自己定位為比特幣上漲的純粹代理。
但有一個致命的缺陷：估值漂移。10X Research 指出，在漲勢高峰期，這些股票的溢價達到了荒謬的水平。在某些情況下，公司的股價甚至比其比特幣每股淨值高出 40% 到 50%。這主要是由動量交易者和散戶的熱情推動的，而非標的資產。據彭博社報道，這很快就不再是比特幣敞口，而是群體心理敞口。
當保費與現實相遇
隨著比特幣10月份回調13%，這些國債受到的影響被放大了。這些股票不僅追隨比特幣下跌，還出現了暴跌，賬面財富蒸發的速度是標的資產下跌速度的兩倍多。Strategy從近期高點下跌了近35%，而Metaplanet暴跌超過50%，抹去了夏季大部分投機收益。
對於後期入場的散戶投資者來說，這種損失不僅僅是痛苦的，更是毀滅性的。10X Research 估計，自 8 月以來，專注於數字資產國債股票的散戶投資組合累計損失約 170 億美元。這主要集中在美國、日本和歐洲未進行對沖的個人投資者身上。
二階推測的心理學
諷刺的是：比特幣的設計初衷是作為一種自主主權資產，不受金融中介機構的把關。然而，隨著比特幣制度化，散戶投資者卻發現自己又回到了熟悉的境地，通過公開股票市場購買別人版本的比特幣。
這些代理機構披著“企業信念”的光鮮亮麗的外衣，充斥著魅力非凡的首席執行官和開源品牌。但實際上，它們只是利用企業資產負債表對比特幣進行槓桿操作；在流動性收緊的環境下，這無疑是一種冒險的押注。
當華盛頓和北京的宏觀逆風引發新一輪去槓桿浪潮時，這些代理交易精準地平倉了。它們打擊的正是那些自以為找到了更明智“HODL”方式的投資者。
痛苦的提醒
這些數字並不能帶來多少安慰。但對於任何關注比特幣在創新與狂熱之間循環往復的人來說，這個教訓都站得住腳。加密貨幣越接近傳統市場，就越容易繼承其扭曲之處。通過一家將信念貨幣化的公司來擁有一個想法或許很方便，甚至令人興奮，但便利是有代價的。
正如 10X Research 直言不諱地指出，數字資產的股權包裝並不能替代資產本身。在比特幣故事的這一章中，這種差異已經讓散戶投資者失去了 170 億個理由去記住去中心化最初為何如此吸引人。
