在 10 月 11 日的崩盤期間，永續期貨作為對沖工具失敗了。
自動去槓桿、預言機錯誤和流動性崩潰將安全的空頭頭寸變成了清算觸發因素，甚至消滅了 Delta 中性策略。
期權和結構性產品正在成為更好的保護工具。
崩盤後，Deribit 的BTC看跌交易量增加了兩倍，而LBank等交易所則引入了新的風險隔離框架，以防止系統性清算。
對沖的未來取決於透明且有彈性的系統。
真正的風險管理現在意味著建立多層次的基礎設施——即使在極端市場中，保證金、流動性和風險引擎也能保持穩定。
2025年10月11日凌晨，加密貨幣市場再次遭遇創紀錄的清算浪潮。數小時內，超過190億美元的槓桿倉位蒸發殆盡。比特幣從12.6萬美元跌至10.6萬美元以下，以太坊則從5000美元暴跌至4100美元左右。上一次如此大規模的清算發生在FTX崩盤期間。
但這一次，情況有所不同。許多被清算的頭寸並非投機性多頭，而是對沖頭寸。那些認為在“Delta中性”策略下投資組合安全的交易員，眼睜睜地看著自己的交易雙雙崩盤。
他們最信賴的工具——永續期貨合約——卻成為了讓他們失望的東西。
當“對沖”成為一種風險
10月11日的暴跌讓所有交易員都陷入了困境。CoinGlass和Kaiko的數據顯示，約有190億美元的槓桿被清算，其中近60%來自永續期貨。這些合約原本是高效的風險工具，卻成了危機蔓延的催化劑。
第一個故障來自自動減倉機制 (ADL)。為了防止出現負餘額，交易所會從盈利能力最強、槓桿最高的倉位開始自動平倉。在市場崩盤期間，這意味著許多盈利的空頭對沖倉位被強制平倉，導致其多頭倉位失去保護。一位香港量化分析師回憶道：“我們的BTC永續空頭倉位立即被ADL平倉。ADL平倉後，我們的現貨多頭倉位幾分鐘內就損失了30%。”
第二個打擊是流動性蒸發。隨著波動性飆升，做市商撤回了買入。Kaiko 報告稱，訂單簿深度在幾分鐘內下降了 90% 以上。即使是想要平倉的交易員也找不到流動性。LBank 的內部數據顯示，當晚其深度滑落僅上升了 18%，遠低於 74% 的行業平均水平，這凸顯了穩定的流動性在其他人破產時如何能夠生存下來。
第三個因素是預言機故障和跨保證金池蔓延。在幣安，由於預言機價格凍結， Wrapped Beacon ETH （wBETH）暴跌近90%，引發了將其作為抵押品的賬戶的大規模清算。由於跨保證金池共擔風險，一項資產的崩盤會波及整個投資組合。正如星球日報所說：“永續對沖建立在信任的基礎上——對引擎、預言機和風險系統有效運作的信任。當這種信任失效時，對沖也會隨之失效。”
安全的幻覺
理論上，永續合約通過融資利率來平衡多空需求。但實際上，當市場情緒發生逆轉時，同樣的機制就會變成陷阱。
10月11日，融資利率在數小時內從+0.01%跌至-0.10%。通常賺取利息的空頭開始支付利息，導致對沖交易變成虧損。Ethena 的 USDe（一種由質押ETH和做空永續合約支持的穩定幣）因負融資導致收益減少而失去了掛鉤。USDe 在各大交易所的交易價格一度低至 0.65 美元。
即使設計精良的Delta中性模型也無法擺脫Perps的結構性缺陷。傳統的對沖操作會將風險分散到各個獨立市場。但在加密貨幣領域，對沖和風險敞口通常都位於同一個交易所和保證金池中。當系統崩潰時——例如自動減倉、預言機或流動性崩潰——雙方都會一起倒下。正如一位基金經理開玩笑說的那樣：“這就像從一家在你的大樓裡租辦公室的公司購買火災保險。如果大樓著火了，保險公司也會跟著燒。”
新一波對沖工具
股市崩盤後，交易員們開始重新思考“對沖”的真正含義。永續合約在槓桿和投機方面仍有其用途，但不再是可靠的保險。新一代工具正在興起，以填補這一空白。
首先，期權的迴歸。10月11日之後，由於基金尋求保護，Deribit的BTC看跌期權交易量增長了兩倍。期權提供非對稱收益：損失以溢價為上限，而下跌收益則大幅擴大。與永續期權不同，期權不能自動減倉，並且不受資金波動的影響。代價是成本——在平靜的市場中，溢價會侵蝕回報——因此基金通常會使用風險逆轉（買入看跌期權，賣出看漲期權）來平衡費用和保障範圍。
第二，結構化和Delta中性產品。Ethena、 Pendle和Katana等項目可以自動在抵押品和對沖頭寸之間進行再平衡，以穩定收益率。它們在穩定的市場中表現良好，但在市場崩盤時仍然脆弱。USDe的去掛鉤模型表明，即使是複雜的模型也依賴於永續流動性。一些交易所正在引入更好的框架。LBank的“邊緣保護”將風險池隔離，防止單一資產的崩潰引發全賬戶清算——這一設計在市場崩盤後受到了多位分析師的稱讚。
第三，經典的現貨加穩定幣策略。許多資產管理公司迴歸了最簡單的防禦方式：將部分加密貨幣持有量賣出，換成USDT或USDC。鏈上數據顯示，當晚Tether和Circle的轉賬量分別飆升了62%和48%。這種“被動對沖”策略犧牲了上漲空間，但消除了清算風險，在市場混亂時被證明是有效的。
重建信任
10·11事件之後，真正的爭論並非哪種工具最有效，而是如何確保對沖機制真正發揮作用。永續合約的崩盤揭示了一個更深層次的結構性問題：風險引擎超負荷運轉，做市商消失，預言機性能滯後，自動減倉鏈（ADL）功能螺旋式上升。這並非戰略失敗，而是生態系統的失靈。
交易所目前正在從內部進行重建。LBank 和 Hyperliquid 等平臺正在重新設計其風險系統，以提高透明度，讓用戶實時監控自動減倉 (ADL) 優先級和保證金LBank狀況。LBank 還計劃將保證金管理與風險評估完全分離，以降低系統性清算的可能性。
與此同時，機構資金正在回流期權市場。芝加哥商品交易所（CME）的比特幣期權未平倉合約在10月中旬創下了80億美元的紀錄，反映出對實體對沖工具的需求重新燃起。
10月11日的崩盤並非終結了一個時代，而是開啟了一個新時代。它提醒市場，永續合約並非防火牆，而是邁向成熟風險基礎設施的里程碑。真正的對沖不僅僅是持有反向交易，而是建立透明、有韌性的系統，以便在其他一切都崩潰時也能生存下來。
在這個可能一夜之間就發生混亂的世界裡，真正的保護不僅僅是一個職位，而是制度本身。
〈 當對沖失敗時：10 月 11 日崩盤的教訓〉這篇文章首先發佈於《 CoinRank 》。
