25Q4比特幣估值報告

這份由 Tiger Research 撰寫的報告將 2025 年第四季度的比特幣價格目標設定為 200,000 美元。儘管存在波動，但機構購買仍在繼續，美聯儲降低了利率，而 10 月份的拋售表明機構現在主導著市場。

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關鍵要點

• 儘管波動性激增，機構購買仍在繼續——ETF 淨流入量在第三季度仍然很高，而 MSTR 僅在 10 月份就額外購買了 388 BTC，確認了長期投資承諾。

• 存在過熱跡象，但處於健康的調整階段——MVRV-Z 的估值並未過高，為 2.31，槓桿清算抑制了短期交易需求，確保了進一步的上行潛力。

• 全球流動性環境良好： M2貨幣供應量超過96萬億美元，創歷史新高。美聯儲降息，預計今年還會降息一到兩次。

儘管中美衝突存在不確定性，但機構購買依然強勁。

2025年第三季度，比特幣市場呈現橫盤整理走勢，波動性有所增強（環比增長1%），而第二季度強勁的上漲勢頭（環比增長28%）有所減弱。10月6日，比特幣價格創下126,210美元的歷史新高，但隨後受特朗普政府貿易政策再度施壓影響，下跌18%至104,000美元，波動性依然強勁。根據Volmex Finance的比特幣波動率指數（BVIV） ，由於機構投資者持續增持，比特幣波動性在3月至9月有所下降。然而，自9月以來，比特幣價格飆升41%，加劇了市場的不確定性（圖1）。

然而，受中美貿易摩擦再度升溫以及特朗普總統強硬言論的影響，這種調整被視為暫時現象。以Strategy Inc.（MSTR）為首的機構投資者的戰略性增持實際上正在加速。宏觀經濟環境也呈現利好態勢。全球M2貨幣供應量已超過96萬億美元，達到歷史最高水平。9月17日，美聯儲降息25個基點，將基準利率降至4.00%-4.25%的區間。美聯儲暗示今年將再降息一至兩次，穩定的勞動力市場和經濟復甦的結合，為風險資產創造了有利的環境。

機構資金流入依然強勁。比特幣現貨ETF在第三季度錄得78億美元的淨流入。儘管較第二季度的124億美元有所下降，但整個第三季度持續的淨流入體現了機構投資者穩健的購買力。這一勢頭延續至第四季度，僅10月第一週就流入32億美元，創下2025年以來單週流入量的最高紀錄。這展現了機構投資者成熟的投資策略，他們善於利用價格回調作為戰略性買入機會。儘管市場出現回調，MSTR在10月13日又增持了220枚BTC，並在10月20日增持了168枚BTC，一週內共增持了388枚BTC。這表明，無論短期波動如何，機構投資者始終堅定不移地致力於長期價值的實現。

鏈上指標顯示出過熱跡象，而基本面則呈現橫盤走勢。

鏈上指標分析顯示，市場存在過熱跡象，但估值過高程度尚不令人擔憂。MVRV-Z指標（市值與實際價值之比）目前為2.31，表明市場過熱，但與7月和8月接近極端估值過高時相比，目前已趨於穩定（圖2）。

淨未實現盈虧比（NUPL）也顯示出過熱跡象，但不如第二季度的高未實現收益那麼明顯（圖3）。反映投資者已實現盈虧的調整後營業盈虧比（SOPR）為1.03，非常接近均衡水平，因此無需擔憂（圖4）。

比特幣的交易筆數和活躍用戶數與上一季度持平，表明網絡增長勢頭暫時放緩（圖5）。相反，總交易量則呈現上升趨勢。交易筆數的減少，加上交易量的增加，表明在更少的交易中轉移了更大的金額，這意味著大規模資金流動有所增加。

然而，交易量的擴張很難僅僅從正面來解讀。近期流入中心化交易所的資金不斷增加，這通常被解讀為持有者準備拋售的信號（圖6）。交易量的增加並沒有帶來基本面指標（交易筆數、活躍用戶）的改善，這被解讀為短期資本流動和高波動性下的拋售壓力，而非實際需求的增加。

10月10日的連鎖清算表明市場正在向以機構為中心的轉變。

10月10日中心化交易所發生的大規模鏈上清算（跌幅14%）是一個重大事件，印證了比特幣市場從以個人投資者為中心向以機構投資者為中心結構性轉變。

關鍵在於，市場反應與以往截然不同。在2021年末的類似情況下，以散戶投資者為主的市場普遍陷入恐慌，並迅速暴跌。然而，這一次，回調幅度有限。即使在連鎖爆倉之後，機構投資者仍持續買入，展現了它們對市場下行的堅定防禦。此外，這些機構似乎將此視為一次良性回調，從而抑制了過熱的投機需求。

短期來看，由於連鎖平倉、心理壓力加大以及投資者情緒減弱，短期個人投資者的平均買入價可能下降，並可能因投資者情緒減弱而加劇波動性。然而，如果機構投資者在當前橫盤整理的市場中繼續入場，此次回調很可能為下一輪上漲奠定基礎。

目標升至 20 萬美元

使用 TVM 方法，我們的第三季度分析結果顯示中性參考價格為 154,000 美元，較第二季度的 135,000 美元上漲 14%。應用 -2% 的基本面修正係數和 +35% 的宏觀修正係數，目標價格上調至 200,000 美元。

基本面修正係數下調至-2%，以反映短期疲軟因素，包括網絡活動暫時放緩以及中心化交易所存款增加。相反，宏觀修正係數維持在35%。這是因為全球流動性擴張和機構資本流入持續，尤其是美聯儲降息，預計將成為第四季度進一步推動經濟上行的強勁動力。

雖然短期內可能因過熱跡象而出現暫時性回調，但這似乎是一次健康的回調，而非趨勢或認知轉變。參考價格的持續上漲表明比特幣的內在價值正在穩步提升，儘管基本面暫時放緩，但中長期看漲前景依然有效。

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