Ethena 和 USDe 的機制
關鍵要點：
Ethena 的 USDe 已迅速成長為第三大穩定幣，其特點是作為收益型合成美元，由加密抵押品和 Delta 中性期貨頭寸（而非法定儲備）支持。
Staked USDe (sUSDe) 從永久融資利率、 ETH質押獎勵和流動穩定幣中獲得收益，其回報與交易所融資動態和鏈上收益掛鉤。
USDe 主要用作儲蓄和收益工具。它與Aave和Pendle等 DeFi 協議的集成提高了資金效率和可組合性，同時將穩定性與鏈上槓杆掛鉤。
Bybit黑客攻擊和 10 月閃電崩盤等市場壓力事件考驗了 Ethena 的設計和風險管理，突顯了資金、交易、定價和流動性動態如何影響 USDe 等合成美元的穩定性。
以太坊合成美元的崛起
Ethena 的 USDe於 2024 年橫空出世，迅速躍升為市值第三大的穩定幣。目前，USDe 市值已超過 105 億美元，已成為USDT和USDC長期主導地位的有力挑戰者，並使其脫穎而出。USDe 的吸引力源於其獨特的設計：一種收益型“合成美元”，其背書並非現金或美國國債，而是加密資產和永續合約市場中的 Delta 中性對沖策略。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
然而，這些特性也使其成為加密貨幣系統性風險討論的焦點，經常被拿來與Terra 的 UST 的死亡螺旋進行比較。雖然與 UST 的自指算法設計有著根本的不同，但 2025 年初的Bybit黑客攻擊和 10 月 10 日的閃電崩盤凸顯了 USDe 等合成美元在市場壓力時期可能面臨的脆弱性。
這種快速上漲，加上近期的市場波動，為我們提供了一個檢驗以太坊合成美元系統實際運作方式的機會。在本期 Coin Metrics網絡狀況報告中，我們將進行分析：
USDe 及其收益型對應物 sUSDe 的運作方式
Ethena 的支持和收益生成機制
USDe 和 sUSDe 在交易所和 DeFi 中的使用情況
近期波動揭示了合成穩定幣的風險
支持、穩定性和收益來源
與USDT或USDC等以現金和短期美國國債作為抵押的法幣穩定幣不同，USDe 並非基於傳統儲備，而是以加密資產和期貨市場的對沖策略作為支撐。Ethena 將這種策略代幣化，稱為“現貨套利交易”，或稱 Delta 中性策略，以維持與美元的合成掛鉤。實際上，每一美元 USDe 的創建都基於協議持有兩種相反的立場：
在場外託管提供商處持有現貨加密資產多頭頭寸作為抵押品（主要是BTC、 ETH或質押的ETH）。
在幣安、 Bybit和OKX等交易所的永續期貨市場中持有相等且相反的空頭頭寸。
這種組合使 Ethena 的風險敞口保持市場中性，同時又能從永續期貨融資利率中獲得收益。簡單回顧一下，永續期貨是一種衍生品，可以對加密資產進行對沖或投機，類似於傳統的期貨合約，但沒有到期日。為了使價格接近標的資產的現貨價格，交易所會實施融資支付，即多頭和空頭交易者之間定期交換的費用。當融資利率為正時，空頭頭寸將獲得收益，從而使 Ethena 能夠將這筆收益轉嫁給 sUSDe 持有者。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
如上圖所示， BTC和ETH的期貨融資利率在牛市期間一直為正值，2024 年年化平均約為 11%，2025 年約為 5%。持續的高利率表明市場正在為做多提供回報，這使得 Ethena 能夠通過其 Delta 中性策略捕捉到這種利差。然而，在市場承壓時期，例如 Luna 和 3AC、2022 年 11 月的 FTX 崩盤以及 2025 年 10 月的閃電崩盤，融資利率曾轉為負值，這對協議的穩定性和收益生成能力構成了嚴峻考驗。
收益從何而來？
雖然永續掉期合約的融資利率是 Ethena 收入的主要來源，但該協議還通過兩個額外的收益來源來補充這一收入：
永續期貨融資利率：現貨多頭和期貨空頭頭寸之間的價差產生的收益。
質押收益：從以太坊共識層和執行層獲得的ETH質押收益。
Liquid Stablecoins（USDtb、 USDC、 USDT）的利息： Coinbase 的USDC固定利率，或通過貝萊德的Buidl基金獲得的短期美國國債投資回報。
這些來源產生的收益將分配給質押 USDe (sUSDe) 的持有者。sUSDe 通過 ERC-4626 保險庫標準自動累積收益，其價格會高於 USDe。因此，Ethena 合成美元供應量和收入的增長是由這些收益來源的相互作用驅動的，從而增強了其在牛市中的吸引力。
來源：Coin Metrics Network Data Pro
埃西娜儲備基金
為了在不利的環境下管理風險，Ethena 設立了儲備基金，作為防範負資金利率或意外損失的保險緩衝。當資金利率較高時，該協議更傾向於 Delta 中性策略；而在資金利率較低時，則轉向持有穩定幣以維持支撐，並提供基準國庫券利率。
儲備基金中的資產由本合約持有，由流動穩定幣組成（目前為 4180 萬美元的USDtb ，這是 Ethena 的穩定幣，由貝萊德的Buidl的代幣化國債支持）。
Ethena 的 USDe 和 sUSDe 使用情況
在瞭解了 Ethena 的底層運作方式之後，瞭解其資產（USDe 和 sUSDe）的使用場景和方式，有助於理解其獨特的用途和風險狀況。與USDT或USDC等用於交易且更頻繁地用於支付或結算的穩定幣不同，USDe 是一種儲蓄和收益工具，而非交換媒介。
從以上主要持有者賬戶餘額快照（截至 2025 年 10 月）來看，我們發現約有一半的USDe 供應量被質押以獲得收益型 sUSDe。約 13% 的 USDe 位於 LayerZero 的 OFT 橋中，以促進跨鏈流動性，而兩個幣安錢包持有約 14% 的供應量。自 9 月幣安將 USDe 作為期貨交易和 Binance Earn 的保證金抵押資產整合以來，超過 40 億美元的 USDe 迅速流入幣安。但由於USDe 在幣安平臺上的流動性不足，這筆資金很快流出 29 億美元，一度跌至 0.67 美元。
另一方面，sUSDe 的大部分供應都存在於 DeFi 協議中。Aave（借貸）和Pendle （收益代幣化）合計佔所有流通 sUSDe的三分之一以上，因為用戶將代幣部署用於抵押貸款和鏈上收益策略。這形成了一個“收益放大”循環，用戶質押 USDe 來鑄造 sUSDe，然後存入Pendle進行代幣化，並在Aave上重複用作抵押品，從而提高了資本效率和可組合性，同時也與鏈上槓杆和流動性動態建立了更深層次的聯繫。
合成美元的風險與反身性
2025 年的市場壓力事件，讓我們得以從現實角度觀察以太坊合成美元系統在市場波動下的表現。我們可以通過 2 月份的Bybit黑客攻擊事件和 10 月 10 日的閃電崩盤來觀察這一點，這兩起事件都發生在週末，當時傳統市場正處於停滯狀態。
儘管出現中斷，各主要交易平臺的融資利率仍保持正值，這使得 Ethena 的空頭期貨倉位能夠繼續產生收益，並與其儲備基金一起為協議提供緩衝。此次事件凸顯了交易所和託管風險：雖然 Ethena 在場外託管的抵押品仍然安全，保護其免受 Bybit 潛在破產的影響，但此次事件也凸顯了交易平臺多元化以及減少交易和託管基礎設施單點故障的重要性。
10月10日的閃電崩盤帶來了一次更劇烈但持續時間更短的脫鉤。在幣安，USDe的交易價格一度跌至約0.65美元，原因是流動性崩潰、層層清算以及自動減倉 (ADL) 機制加劇了價格下跌。各交易平臺的資金費率急劇轉為負值，但這種脫鉤現象仍然侷限於局部地區，原因是訂單簿稀疏以及中心化交易所和DeFi平臺之間的定價差異。這一事件凸顯了USDe錨定機制對特定平臺流動性的敏感性，以及在互聯互通的市場中保持一致定價的挑戰。
來源：Coin Metrics Market Data Pro
儘管 Ethena 仍保持韌性並持續運營，但這些事件揭示了 USDe 等合成美元的動態和風險。負融資可能會給協議收入帶來壓力並考驗儲備金，而交易所的中斷則凸顯了交易場所多元化和流動性條件的必要性。場外託管可以保障抵押品，但定價和套利仍然依賴於正常運作的市場。隨著 Ethena 的資產在 DeFi 領域日益融合，其穩定性也日益反映出更廣泛的槓桿率和流動性週期，將其增長和韌性與中心化市場和鏈上市場的健康狀況緊密聯繫在一起。
Coin Metrics 更新
關注 Coin Metrics 的市場狀況通訊，該通訊通過簡潔的評論、豐富的視覺效果和及時的數據來介紹本週的加密市場動向。
與往常一樣，如果您有任何反饋或要求，請在此處告知我們。
訂閱和往期雜誌
Coin Metrics 的網絡狀態是根據我們自己的網絡（鏈上）和市場數據對加密市場進行的客觀、每週觀察。
如果您想在郵箱中收到《網絡現狀》雜誌，請點擊此處訂閱。您可以點擊此處查看往期《網絡現狀》雜誌。
