作者：Jordi Visser 翻譯：善歐巴，金色財經
市場低迷是事實
坦白說，當前加密貨幣市場情緒極度糟糕。
標普 500 指數逼近歷史高點，納斯達克指數一路飆升，黃金價格突破 4300 美元，科技股持續反彈。從所有傳統指標來看，我們正處於風險偏好上升的市場環境中 —— 資金不斷流入風險資產，投資者信心充足。
而比特幣呢？它幾乎毫無動靜。
橫盤、盤整、震盪、乏味 —— 無論用哪個詞形容，都掩蓋不了社區中瀰漫的失望情緒。推特上滿是類似的焦慮提問：為什麼其他資產都在漲，唯獨比特幣沒動靜？
這種認知失調顯而易見。比特幣 ETF 成功推出且每月持續吸引資金流入，機構採用進程不斷加速，Genius 法案已通過且 Clarity 法案即將落地，沒有監管打壓，沒有重大黑客事件，也沒有核心敘事崩塌。所有本應起作用的因素，都已成為現實。
然而現實卻是，我們看著其他資產上漲，比特幣卻在原地踏步。
過去幾年，我與加密社區的聯繫日益緊密，這讓我擁有了獨特的觀察視角。我同時關注傳統法幣金融體系與加密生態，逐漸發現一種熟悉的模式 —— 它讓我想起自己成長過程中接觸的傳統市場。二者的相似之處引人注目，差異也同樣顯著，但有時，相似性會以意想不到的方式顯現。
要是所有人都看錯了呢？
要是比特幣沒有出問題，而是終於迎來了傳統金融意義上的 IPO 呢？
連接兩個世界的橋樑
我進入加密領域的旅程頗具啟發意義，核心在於我並未拋棄對傳統市場的理解，而是帶著這一視角審視加密行業。我越來越清楚地發現，儘管比特幣起源具有革命性且本質去中心化，但其遵循的經濟規律與資本主義本身一樣古老。
早期投資者承擔巨大風險，若投資成功，他們理應獲得豐厚回報。但關鍵在於，最終他們需要兌現這些收益 —— 需要流動性，需要退出渠道，需要分散投資。
在傳統市場中，這個節點被稱為 IPO。這是早期信仰者套現、創始人實現財富自由、風投向有限合夥人返還資金的時刻。這不是失敗，而是成功的標誌。公司不會在 IPO 中消亡，而是完成轉型、走向成熟，股權持有也隨之分散。
比特幣從未經歷傳統 IPO，因為它背後沒有實體公司。但經濟規律不會因結構不同而消失，只會以不同形式呈現。
揭示真相的背離
我們來聊聊當前市場的真實情況。
過去，比特幣的走勢與科技股高度同步，與流動性和風險偏好密切相關。多年來，通過觀察納斯達克指數就能大致預測比特幣的方向。但自 2024 年 12 月起，這種相關性徹底破裂。
這讓許多人困惑 —— 算法交易者、動量投資者都摸不著頭腦。當風險資產普遍上漲而比特幣缺席時，市場敘事就變成了比特幣出問題了。
但從傳統市場經驗來看，這正是 IPO 籌碼派發期會出現的情況。
當一家公司上市，早期投資者開始減持時，即便整體市場上漲，其股價也往往會進入盤整階段。為什麼？因為背後存在特定邏輯：早期投資者並非恐慌性拋售，而是有計劃地減持頭寸。他們行事謹慎，不想壓低股價，也有耐心 —— 已經等待數年，不介意再花幾個月確保減持順利。
與此同時，新投資者會謹慎入場。他們不追高，而是在回調時逐步建倉，等待籌碼派發完成後再加大投入。
結果就是：橫盤震盪讓所有人感到抓狂。基本面良好，整體市場上漲，但股價就是紋絲不動。不信可以看看 Circle 或 Coreweave—— 它們在 IPO 定價後初期暴漲，隨後便進入盤整階段。
這聽起來是不是很熟悉？
如果比特幣的低迷是宏觀因素導致，它應該隨風險資產一同下跌，而非與之背離。如果真的處於加密寒冬，整個行業應該出現恐慌、投降式拋售和聯動下跌。但現實是，我們看到的是更具體的場景：有人在穩定買盤下，有計劃、有耐心地減持。
這種拋售傳遞的信號是我已完成目標，該退場了，而非我很恐慌。
越來越多的證據
隨後，我得到了一個意外卻或許早該出現的印證。
在 Galaxy Digital 近期的財報電話會議上，Mike Novogratz 宣佈，公司已為一位客戶出售了價值 90 億美元的比特幣。90 億美元 —— 仔細想想這個數字。這不是散戶恐慌拋售，也不是交易者被洗盤，而是該領域的早期巨頭有計劃地退出鉅額頭寸。
但他們只是在獲利了結，兌現收益 —— 這正是早期投資者在資產成熟、市場具備足夠流動性支撐大規模退出時，理應採取的行動。
關鍵在於，這位早期巨頭並非個例。
只要懂得解讀鏈上數據，就能清晰看到趨勢：那些多年未移動的舊幣（有些自比特幣價格處於個位數時就一直沉睡），如今突然開始活躍。不是集中爆發，不是恐慌性轉移，而是自今年以來（尤其是夏季之後）穩步、有計劃地移動。那些在比特幣還是密碼朋克實驗時就囤積的地址，終於開始轉移持倉。
看看恐懼與貪婪指數，再看看社交平臺情緒 —— 社區士氣低落，散戶紛紛投降。這正是聰明錢向弱勢持有者派發籌碼時，會出現的典型情緒狀態。
但大多數人忽略了一點：若理解當前所處階段，這種情緒實際上是看漲信號。
早期持有者的心態
換位思考一下：假設你是 2010 年挖礦獲得比特幣的人，或是在 100 美元、甚至 1000 美元價位買入的早期投資者。
你經歷過 Mt. Gox 交易所倒閉、中國多次禁令、2018 年熊市、新冠疫情、監管不確定性，也忍受了主流媒體十多年來將比特幣稱為騙局的評價。
在幾乎無人相信時，你選擇相信；你承擔了風險，也最終獲得了成功 —— 比特幣的發展超出了幾乎所有人的預期。
但現在該做什麼？
你手握足以改變幾代人命運的財富，生活狀況也已改變。或許你即將退休，或許孩子要上大學，或許想分散投資人工智能領域、買一艘傑夫・貝佐斯級別的遊艇、創業，或是單純享受多年耐心等待的成果。
而如今，你終於能在不摧毀市場的前提下退出頭寸。
這是前所未有的機會。
多年來，市場一直缺乏足夠流動性。2015 年，若想賣出 1 億美元比特幣，必然會導致價格崩盤；2019 年，賣出 10 億美元也會面臨同樣問題 —— 市場無法承接如此大規模的拋壓。
但現在不同了：ETF 提供了機構買盤，大公司將比特幣納入資產負債表，主權財富基金紛紛入場。市場終於成熟到，早期持有者可以退出大額頭寸而不引發混亂。
更關鍵的洞察是：他們選擇在風險偏好上升的環境中減持，正是因為此時買家有足夠資金。當股市上漲、信心高漲、流動性充裕時，就是派發籌碼的最佳時機。在恐慌情緒中拋售會壓低比特幣價格，而在其他資產走強時減持，只是明智的商業決策。
這正是早期巨鯨一直等待的時刻 —— 他們要的不是特定價格（價格早已達標），而是流動性、市場深度，以及真正退出的能力。
使命已經完成，比特幣證明了自身價值，現在是時候收穫回報了。
為何當前並非熊市
我已經能聽到質疑聲：這聽起來像是你在為四年週期末的熊市找藉口。
這種質疑合理，所以我們來談談當前情況的本質不同。
熊市由恐懼、宏觀環境惡化、對核心敘事失去信心驅動。還記得 2018 年嗎？交易所接連倒閉，ICO 被曝光為騙局，整個行業都透著欺詐氣息 —— 人們拋售是因為擔心比特幣會歸零。
還記得 2020 年 3 月嗎？全球疫情爆發，所有資產暴跌 —— 人們拋售是為了換取現金生存。
但當前情況完全不同。
如今，比特幣的基本面可以說是有史以來最強的：曾被認為絕無可能的 ETF 獲批成為現實，機構採用加速推進，減半如期而至（每四年一次，如同時鐘般精準），網絡安全性達到新高，哈希率創歷史峰值，穩定幣採用率上升，資產代幣化進程推進，網絡效應即將帶來交易量爆發 —— 加密行業的願景終於成為現實。
儘管如此，所有人都必須記住：距離加密行業最黑暗的時刻（價格崩盤、欺詐曝光、監管反噬）僅過去三年。山寨幣價格仍較當時高點低 20%-50%，過去兩年，是比特幣在支撐整個行業。
風投和對沖基金曾是加密行業的主要投資者，卻在泡沫破裂後一蹶不振。他們仍在為加密和 SaaS 投資（受人工智能崛起衝擊）的損失療傷。
當前的拋售者並非因為失去信心，而是因為贏了 —— 這是關鍵區別。
熊市中，買家消失，價格崩盤是因為所有人想退出，卻沒人願意入場。但看看現實：比特幣在盤整，而非崩盤。每一次回調都有買盤承接，價格沒有創出新低，而是維持在區間內。
買家確實在入場，只是不激進、不情緒化。他們耐心建倉，等待籌碼派發完成。
這與大型 IPO 後鎖定期到期的模式完全一致：股票不會崩盤，而是盤整；早期投資者減持，新的長期持有者建倉；股權從願景家轉移到機構手中。
從傳統市場汲取的教訓
若想理解比特幣當前階段，不妨看看那些偉大科技公司 IPO 後的走勢。
亞馬遜 1997 年以 18 美元 / 股上市，三年內漲至 100 美元，隨後兩年幾乎橫盤 —— 即便互聯網行業持續增長。為什麼？因為早期投資者和員工終於獲得流動性，開始減持。許多在 1 美元價位相信亞馬遜的人，在 100 美元時套現離場。他們的選擇沒錯，畢竟獲得了 100 倍回報。但股票需要消化這些拋壓，才能繼續上漲。
谷歌 2004 年 IPO 後，股價近兩年處於盤整；臉書（現 Meta）2012-2013 年也出現同樣情況 —— 鎖定期到期引發大幅波動和橫盤交易。
這很正常，也很健康，更是成功的體現。
公司不會在這個階段衰敗，資產也不會消亡。真正發生的，是權力交接 —— 早期信仰者將接力棒傳遞給新一代持有者，後者以更高價格買入，且投資週期不同。
從密碼朋克到機構，從自由主義理想主義者到企業財務部門，從忠實信仰者到管理數十億美元的受託人。
無關好壞，只是演進 —— 這是成功資產的自然生命週期。
權力的交接
這種轉型意義深遠，值得重視。
比特幣誕生於一種意識形態，由信奉去中心化、追求脫離政府控制、相信數學確定性勝於機構信任的密碼朋克創造。早期 adopters（採用者）是叛逆者、非主流群體和願景家，他們看到了別人看不到的潛力。
如今，這些人獲得了應有的回報，正在傳遞接力棒。而接過接力棒的實體，更少關注意識形態，更看重回報。貝萊德（BlackRock）不在乎成為自己的銀行，只關心投資組合分散化和風險調整後收益。
這是一種損失嗎？在某些方面是的。比特幣可能再也不會有早期那種激進活力，一年 100 倍回報的日子或許已結束，隨著持有者結構分散，曾創造鉅額財富的波動性也會減弱。
但這也是一種勝利 —— 比特幣存活足夠久，久到變得乏味；它的成功如此徹底，久到早期信仰者能真正套現離場；它的價值被證明到，連全球最保守的金融機構都開始買入。
更重要的是，從市場結構來看，這種籌碼派發長期而言極具看漲意義。
為何分散持有優於集中持有
觀察傳統市場讓我明白一個適用於比特幣的道理：集中持有脆弱，分散持有具備反脆弱性。
當比特幣主要由數千名早期 adopters 持有時，市場本質上不穩定 —— 少數幾個錢包就能大幅影響價格，一個人的拋售決定就能引發市場連鎖反應。價格波動劇烈，只因持有者結構不穩定。
但隨著持有分散化 —— 數百萬投資者持有小額頭寸，而非數千人持有鉅額頭寸 —— 市場結構會變得更穩定。
實際想想：若 100 人持有 50% 的供應量，其中 1 人決定拋售，就有 0.5% 的總供應量湧入市場，必然影響價格；但若是 100 萬人持有 50% 的供應量，即便 1 萬人決定拋售，總拋壓仍為 0.5%，但會分散在不同時間、不同價格、不同平臺的數千筆交易中，影響被稀釋。
這正是 IPO 後的情況：初始股東群體很小（創始人、早期員工、風投），IPO 和鎖定期到期後，持股分散化 —— 持有者從數百人變為數百萬，包括指數基金、散戶和機構。
股票波動性降低，並非因為公司吸引力下降，而是因為持有者結構更穩健。
比特幣當前正經歷這一轉變。曾能憑一己之力影響市場的早期巨鯨，正通過 ETF 向數千家機構投資者、通過交易所向數百萬散戶、向企業財務部門和養老基金減持。
每一枚從集中賬戶轉移到分散賬戶的比特幣，都讓網絡更具韌性、價格更穩定、資產更成熟。
誠然，這意味著過去那種 10 倍漲幅的日子可能已成為歷史，但也意味著集中拋售引發災難性崩盤的風險在降低。
分散的持有者結構，是區分投機資產與持久價值儲存工具的關鍵，也是讓比特幣從魔法互聯網貨幣升級為全球貨幣資產的必經之路。
未來時間線
若這一觀點正確（我認為證據強烈支持這一判斷），投資者應期待什麼？
首先，要有耐心。IPO 籌碼派發期通常持續 6-18 個月，當前進程可能已進行數月，但尚未結束。此外，比特幣的週期比法幣資產更快，按比特幣時間計算，我們可能已遠超 6 個月。目前，預計橫盤將持續，比特幣仍會因不隨風險資產上漲讓人們失望，市場情緒可能仍會低迷一段時間 —— 且不會有明確信號，上漲可能在利好早已存在的情況下突然啟動。
其次，波動性降低。隨著持有分散化，以往週期中劇烈的漲跌會緩和 —— 曾經常見的 80% 跌幅可能變為 50%，50% 跌幅變為 30%；10 倍漲幅可能變為 3 倍。這會讓追求高風險的投機者失望，但會讓風險管理者安心。
第三，與傳統風險資產的相關性可能在派發期結束後恢復。一旦早期巨鯨完成減持、持有充分分散，比特幣可能重新跟隨市場情緒波動，只是波動性會更低、更穩定。
第四（關鍵一點）：只有在籌碼派發基本完成後，市場情緒才會改善。當前人們感到沮喪，是因為不理解所處階段 —— 他們等待比特幣跟上股市漲幅，擔心四年週期終結。耐心點，一旦沉重拋壓解除、機構耐心建倉吸收完早期供應，前路就會清晰。
確切時間線無法預測，但只要見過傳統市場的類似模式，就能識別當前趨勢。
資產類別的成熟
每一項革命性技術都會經歷這樣的演進。
互聯網早期，信仰者創立的公司雖無商業模式，卻堅信連接將改變世界。他們是對的，許多人變得極其富有。隨後是互聯網泡沫破裂與行業整合，股權持有轉移，夢想家讓位於實幹家。互聯網沒有消亡，反而真正實現了願景 —— 只是比早期炒作的時間線更長。
個人電腦、手機、雲計算、人工智能 —— 所有變革性技術都遵循類似軌跡：早期信仰者承擔巨大風險，技術成功後獲得豐厚回報，最終兌現收益；隨後進入轉型期，看似失敗，實則走向成熟。
比特幣正沿著完全相同的路徑發展。
早期持有者在比特幣可能歸零的階段承擔風險，忍受嘲諷、監管不確定性和技術難題，搭建基礎設施，挺過 Mt. Gox 倒閉危機，在擴容之爭中堅守，在無人傾聽時積極宣傳。
他們成功了 —— 比特幣如今已是市值超 1 萬億美元的資產，得到全球最大金融機構認可。
現在，他們正在收穫應得的利潤。
這不是比特幣的終結，甚至不是終結的開始，而是開始的終結。
從投機到機構持有，從密碼朋克實驗到全球資產，從集中持有到分散持有，從劇烈波動到穩定，從革命性到基礎性。
派發期的機會
讓我有信心的原因是：我見過兩面。
我理解傳統金融的運作方式，熟悉 IPO、鎖定期到期、機構建倉的模式；也理解加密社區 —— 那些希望、失望，以及這次不同的信念。
有時確實不同，有時則不然。
當前比特幣的情況並非不同，而是數百年來主導市場的經濟規律，在新場景中的體現。
所有人感受到的低迷情緒，並非失敗的信號，而是處於旅程最艱難階段的標誌 —— 早期信仰者套現，後期信仰者感覺錯過機會。這個階段令人不適、沮喪，卻必不可少。
給長期投資者信心的關鍵洞察是：一旦籌碼派發完成，比特幣的結構將比以往任何時候都更強大。
當持倉從數千名早期巨鯨分散到數百萬投資者手中，資產會更具韌性，更難被單一實體操控，更穩定、更成熟，也更能承接大量資金而不引發劇烈波動。
IPO 已近尾聲，早期巨鯨正在收穫回報。而最終呈現的比特幣，將為下一階段做好準備 —— 不再是追求鉅額回報的投機工具，而是擁有分散、穩定持有者結構的基礎性貨幣資產。
對於那些在 100 美元買入、夢想漲到 1000 萬美元的人來說，這可能聽起來很乏味。但對於管理數萬億美元的機構、尋求資產負債表分散化的企業、探索儲備資產的國家而言，乏味正是他們想要的。
集中持有的刺激正被分散持有的持久取代，早期信仰者將接力棒傳遞給以更高價格買入、動機不同的長期持有者。
這就是成功的樣子，這就是比特幣的 IPO。
一旦這一過程完成，籌碼派發結束，持有充分分散，真正的機構採用才能正式啟動 —— 因為市場終於能承接大量資金，而無需擔心鉅額集中持倉等待退出的壓力。
當前盤整令人沮喪，情緒糟糕，與風險資產的背離令人困惑。
但比特幣的基本面從未如此強勁，而持倉從集中到分散的結構變化，正是它從革命性實驗升級為持久貨幣資產的必經之路。
早期巨鯨正在經歷屬於他們的流動性事件，就讓他們去吧 —— 這是他們應得的。而他們留下的比特幣，比當初持有時更強大、更分散、更具韌性。
這不是絕望的理由，而是建倉的機會。比特幣的波動性，是它誕生階段的代價；而它的穩定性，將是它成熟階段的證明。
