一、前言
當投資者仍在為比特幣的下跌尋找情緒與技術面的解釋時，真正的答案已悄然寫進美國金融系統的賬本：美元流動性正遭遇一次結構性緊縮。具體表現為
- 財政部TGA賬戶餘額接近1萬億美元，大量吸走市場流動性；
- 短端資金市場壓力陡升，SOFR–FDTR利差一度擴大至+30bp；
- 美聯儲被迫重啟臨時回購操作（Overnight Repo），向市場注入近300億美元流動性——這是自2019年回購危機以來首次。
這場流動性“真空”並非偶然，核心是政府關門導致。財政部在預算僵局與潛在政府關門風險下提前“吸金備糧”，大量發債將現金鎖入TGA賬戶，直接抽走銀行體系準備金，可支配的“市場美元”正在減少，風險資產自然承壓——比特幣成為最早、也最敏感的受害者。
然而，劇本並非全然悲觀。歷史經驗表明，每一次財政部補庫存、流動性極度緊繃之際，往往也預示著反轉的臨近。
截止11月5日，美國政府關門天數已刷新歷史峰值，財政、經濟與民生層面的壓力正急劇累積，SNAP食品補助受限，部分機場安全檢查與聯邦航管服務被迫臨時停擺，民眾與企業的信心同步下滑。在此背景下，兩黨對峙出現緩和跡象，尤其是近期美股在高位回調，也將助力加速解決政府關門問題。
市場預期，參議院可能在11月15日感恩節休會前推動妥協方案，結束政府停擺。屆時，財政部將重新啟動支出，TGA餘額有望自高位回落，流動性重返、風險偏好回升，比特幣或正處在這輪調整的“最後一跌”階段——在財政支出恢復與未來降息週期開啟的交匯點，新的流動性週期也將隨之重啟。
二、BTC正面臨美元流動性衝擊
作為不生息的資產，BTC對流動性非常敏感，美元流動性緊張往往會給BTC帶來下跌壓力，這是10月中以來BTC明顯弱勢的原因之一，特別是在納指一路創歷史新高的背景下。
如圖一所示，截止10月31日：
- SOFR–FDTR利差轉正最高至+30bp → 銀行間真實資金價格高於政策利率上限，代表銀行以更高成本借錢，流動性緊張；
- RRP餘額回升至503億美元→ 市場重新向聯儲尋求抵押流動性；
圖一：SOFR–FDTR利差和RRP餘額
這表明美國短端資金市場出現明顯緊張跡象，美聯儲被迫重啟臨時回購操作（Overnight Repo Operations），於10月31日向市場注入近300億美元流動性。
這是自2019年回購危機以來首次出現此類操作，標誌著流動性短缺已從階段性現象轉為結構性問題。
整體而言，宏觀貨幣供應（M2）仍然寬鬆，但銀行體系準備金的安全墊正在被快速抽乾，而市場拆借利率的上行顯示流動性壓力已不再是預期，而是正在發生的現實。
因此，後續對流動性情況的觀察，是判斷BTC價格走向的一個重要參考。
圖二：BTC價格與美聯儲流動性
三、美元流動性拆解
美元流動性= 銀行準備金+ 流通現金= 美聯儲資產負債表總規模− ON RRP（隔夜逆回購） − 財政部TGA賬戶
這是觀察「美國金融體系中可支配美元餘額」的核心框架。它揭示了：
美元流動性總量= 美聯儲的「供給端」 - 財政部與貨幣市場的「吸收端」。
具體組成如下：
組成部分說明對流動性的影響銀行準備金（Reserves）商業銀行在美聯儲的存款餘額，是體系內最直接的流動性。增加時→ 流動性寬鬆流通現金（Currency in Circulation）企業與個人手中持有的現金。一般穩定增長，短期變化小ON RRP（Overnight Reverse Repo）貨幣市場基金將資金「借給」美聯儲的短期工具，相當於「吸走」流動性。增加時→ 流動性緊縮TGA（Treasury General Account）財政部在美聯儲的主賬戶，用於政府收支。當TGA上升，意味著財政部「吸走」了市場流動性。增加時→ 流動性緊縮
1、邏輯關係
這條公式實際上描述了美聯儲、財政部與貨幣市場三者之間的資金流轉路徑：
美聯儲擴表→ 增加準備金與現金→ 流動性增加例如QE（量化寬鬆）時期，美聯儲購買資產增加銀行準備金。
TGA升高→ 財政部發債吸金→ 流動性減少當政府增加發債、稅收流入TGA，市場資金被「吸走」。
ON RRP上升→ 貨幣市場基金將閒錢存入Fed → 流動性減少相當於貨幣基金把市場資金「停泊」在Fed，不再流通於銀行體系。
因此：
Liquidity ↑ = Fed資產↑ + TGA↓ + RRP↓
2、實際應用
這個指標是觀察風險資產流動性週期的關鍵：
當TGA + RRP 同時下降→ 銀行準備金激增→ 美元流動性寬鬆→ 通常伴隨風險資產（股市、比特幣）上漲。
當TGA 回補、RRP 上升→ 流動性回收→ 風險資產承壓。
具體例子：
2023年下半年：債務上限解除後，TGA補庫存→ 流動性短暫收緊→ 美股與加密資產出現波動。
2024年初：RRP快速下降，資金回流銀行→ 準備金回升→ 市場風險偏好上升。
3、延伸觀察：與市場的關聯
指標相關性說明S&P 500 / NASDAQ正相關流動性寬鬆助推估值擴張比特幣BTC高度正相關流動性松時風險偏好上升美元指數DXY負相關流動性寬鬆時美元供給增多、指數走弱美債收益率視階段而定QE階段壓低收益率；QT階段推高收益率
4、結論
這條公式實際上是整個美元體系的流動性平衡方程。
美聯儲決定了「總量供給」。
TGA與ON RRP是兩個「流動性閥門」，決定多少資金能流入金融市場。
因此，在分析風險資產走勢時，比單看美聯儲資產負債表更重要的，是觀察RRP + TGA 的變化，它們才是短期美元流動性的真實驅動。
四、近期流動性緊張原因——TGA 持續吸金
圖三： 美國財政部TGA賬戶餘額變動
1、指標解讀
上圖顯示的是美國財政部在美聯儲的主帳戶TGA（Treasury General Account）餘額。橫軸是時間（2021–2025），縱軸為金額（十億美元）。這條線其實反映了財政部吸收或釋放流動性的狀況，也是美元流動性的重要調節閥門。下面是結合近年的政府關門（shutdown）風險與財政操作的完整專業解讀。
這條線的上下波動，代表財政部「在市場吸金（TGA 上升）」或「向市場釋放資金（TGA 下降）」。
TGA 上升→ 政府吸收市場流動性（銀行準備金減少）
TGA 下降→ 政府釋放市場流動性（銀行準備金增加）
因此：
TGA ≈ 市場美元流動性的反向指標
當TGA 上升時，市場資金變緊；當TGA 下滑時，市場資金變鬆。
結合時間與事件：2021–2025 五年流動性節奏
時間區段TGA 變化特徵背景事件與流動性影響2021 Q1–Q3持續下降（從1.6 兆→ 0.2 兆）拜登政府推大規模財政刺激，財政部支出高、TGA 消耗；美元流動性極度寬鬆，推動股市與加密資產上漲。2022 上半年TGA 迅速回升至~800 B財政部為應對上限風險補庫存；同時Fed 啟動QT，流動性收緊，美股與加密市場轉弱。2023 上半年TGA 急跌至~100 B美國債務上限危機，財政部暫停發債、動用現金支付開支；流動性短暫大幅釋放（銀行準備金增），比特幣從16K→30K。2023 夏季後TGA 大幅回補（從100 B → 700 B +）債限協議通過後大量發債重建TGA，吸走流動性；同期美股震盪、債市收益率上升。2024 全年中度波動於400–800 B預算談判反覆、部分關門威脅；財政部採「動態庫存管理」，波動影響短端利率與流動性。2025 年初至今快速上升（重新接近1 兆）政府為新財年支出與潛在停擺做預防性儲備；TGA 補庫存使流動性再度收緊。
2、與「政府關門」的結構性聯動
關門前：財政部提高TGA 以備應急
當國會預算僵局迫近、關門風險上升時，財政部會提前發債籌資、拉高TGA 餘額，確保政府停擺期間仍有現金支付必需支出。
這一階段市場會出現短期流動性收緊、短端利率上升。
關門期間：支出暫停、債務發行受限
關門期間政府部分支付暫停，TGA 水平短期持平或微降，但由於市場無新國債供應，貨幣基金需求湧向ON RRP。
形成「流動性結構性錯配」：總量中性但短端緊張。
關門結束後：補撥款、補發薪→ TGA 急降
政府恢復支出後，TGA 下降、流動性瞬間釋放。銀行準備金上升、Repo 市場壓力緩解，風險資產常在此階段反彈。
例如2023 年債限解除後BTC 短期暴漲、納指反彈。
五、美聯儲在行動：流動性注入
圖四、美聯儲ON RPs（隔夜逆回購）
1、指標解讀
資料來源： FRED（紐約聯儲）
最新數據（2025年10月31日）： 294億美元
對比參考： 2019年9月高點為497.5億美元
這項指標代表美聯儲透過臨時回購操作（以美債為抵押）向主要交易商提供隔夜現金，是直接的流動性注入手段。
自疫情後該工具長期停用，此次重新啟動，具有重大政策信號意涵。
2、三大觀察重點
政策背景： 美聯儲此舉是對短端資金市場「真實緊缺」的回應。 QT雖將要停止，但準備金持續下滑導致拆借壓力加劇。 ON RPs 的重啟代表： 「美聯儲從被動縮表→ 主動流動性管理。」
規模特徵： 294億美元雖低於2019年危機水準，但其象徵意義極強，顯示流動性缺口已突破聯儲的觀察閾值。 若未來兩週操作規模持續上升，則可視為「準政策轉向」。
市場機制：
銀行與貨幣市場基金因準備金短缺被迫提高融資利率；
美聯儲透過回購釋放流動性，暫時壓低SOFR與Repo利差；
若此行為延續，將形成「微型再QE」效果。
3、歷史對照：2019年 vs 2025年
指標2019年回購危機2025年10月事件觸發因素國債結算+ RRP耗盡國債結算+ QT導致準備金枯竭SOFR–FDTR利差+30bp+30bp聯儲回購規模497億美元294億美元政策反應Term Repo + QE重啟ON Repo + 觀望中結果準備金重建+ QE4開啟尚待觀察，或逐步回補流動性
六、結論
1、目前TGA帳戶接近1萬億，是近期流動性緊張的主要原因，後續政府重開、支出重啟，TGA 將下滑、美元流動性恢復，BTC等風險資產有望獲得支撐；
2、在政府重啟前，美聯儲會持續透過回購釋放流動性，暫時壓低SOFR與Repo利差，緩解市場流動性緊張局面；
3、預測網站的真金白銀下注是11月中旬，也就是11月10日～11月15日，高盛等機構預計兩週內政府會開門；
4、所以BTC很可能在進行'最後一跌'，至少政府開門和未來降息是確定的，雖然節奏時間有不確定性。
