資金託管的第一篇：風險與邊界——從 CEX 到鏈上託管

本文為「去中心化交易所」系列之一。
本系列旨在幫助讀者系統理解不同交易所的資金託管結構——
從中心化到鏈上化，從人工審批到程序執行，
理清資產控制權、信任邊界與潛在風險。

作者：Sevclub，Seven Research

上一篇，我們聊到 Hyperliquid —— 一個在結構上最接近 “完全去中心化” 的混合型交易所。它讓撮合、清算、結算全部上鍊，用系統去替代信任。
但我們也看到，它的去中心化仍有邊界：結構透明瞭，權力未必去中心；資產可驗證，但治理仍在中心化的灰區。

這次藉著這個話題，我們希望把問題再往前推進一步——究竟該通過哪些緯度來判斷一個交易所的去中心化程度？ 哪些要素是由技術架構決定的，哪些又取決於制度與設計？ 畢竟，在討論一個交易所是否真正 “去中心化” 時，明確這些維度，不僅有助於釐清其運作本質，也能讓投資者在面對不同平臺時，做出更理性和有依據的分析與決策。

今天，我們先從最基礎、也是最直觀的維度聊起：資金託管（Custody）——你的錢，存在哪裡？
無論是 AMM 模型的 DEX、採用跨鏈橋機制的鏈上交易所，還是傳統的中心化平臺（CEX），
“資金託管方式” 始終是很多新手需要理解這些交易所風險與信任的第一把鑰匙。

一、中心化託管（CEX）：效率與信任之間的矛盾

很多新手最開始、最容易接觸的，是中心化交易所。傳統中心化交易所有一個優勢，就是出入金渠道很完善，這是 DEX 目前暫時無法替代的，至少在體驗上。

在傳統中心化交易所（CEX）中，用戶的資產首先被轉入平臺的內部賬戶。
表面上賬戶餘額實時更新、出入順暢，但那只是數據庫裡的數字，並不等於鏈上資產的實時歸屬。

CEX 的託管邏輯，與傳統證券或銀行體系非常相似：
用戶的資金並不直接存放在鏈上，而是集中在平臺的幾個總賬戶（錢包地址）中。
交易所只需在內部賬本上完成 “記賬式結算”，即可在幾毫秒內完成撮合和成交記錄。

正是這種 “賬內撮合、集中記賬” 的模式，讓 CEX 擁有極高的執行效率與流動性：
它不需要等待區塊確認，也無需支付 Gas 費用，交易體驗因此遠優於鏈上系統。

但其高效的代價是，用戶資金需要完全託管給平臺。平臺掌握這些資金的全部私鑰，可以：

• 審批、延遲甚至拒絕提現；
• 在未披露的情況下挪用或質押用戶資產；
• 以 “合規” 或 “風控” 為名凍結資金。

實際運作中，交易所通常將資產分為**熱錢包（Hot Wallet）與冷錢包（Cold Wallet）兩類：

• 熱錢包負責日常撮合和提現，在線並隨時可動用；
• 冷錢包則離線保存大部分資產以降低被盜風險。

為彌補單點私鑰風險，許多平臺採用多籤（multisig）或門限簽名（M-of-N）來分散私鑰控制，並配合權限分離、審計日誌、提現審批流程與簽名門檻設定等操作性治理。

不過，這些技術與流程只能降低操作風險，不能完全消除由管理方濫用權力、合規政策壓力或內部人員作惡導致的系統性風險。因此，當 “去中心化” 被用作營銷詞時，點亮風險雷達的首要問題仍然是——錢究竟放在哪裡、誰能動用、動用時需滿足怎樣的流程與外部可驗證機制。

從 Mt.Gox 到 FTX，十年的經驗證明：
當託管權集中於單一主體，透明度的缺失終將轉化為系統性風險。

CEX 的 “效率” 來自於中心化賬本，而 “風險” 也正源於這種中心化結構。
用戶看到的，是一套由平臺維護的餘額系統；
真正的資產，卻可能早已混同在平臺的總資金池中。

更關鍵的是，目前多數國家的監管體系仍然未能完全覆蓋加密資產的託管行為。
傳統金融機構受到資本充足率、分賬監管和投資者保護條款的約束，
而加密交易所往往處在灰色地帶——
既非銀行，也非證券經紀商。

這意味著：

• 平臺如何使用客戶資產，通常缺乏強制披露；
• 破產時的資產清算順序，沒有統一法律框架；
• 監管機構無法實時追蹤鏈上資金流向。

因此，即便有 “審計報告” 或 “儲備證明”，
它們在法律上往往不具備同等效力。
一旦信任破裂，用戶能否追回資產，依舊取決於所在司法轄區的模糊判定。

中心化託管的本質是一種 “機構信任”。
它依賴平臺的聲譽、審計制度和監管框架，而非可公開驗證的區塊鏈規則。
一旦發生信任危機，交易所擠兌、倒閉，用戶無法提現時才會意識到：自己擁有的，從來不是鏈上的資產，而是對交易所的一份 “賬面債權”。

這是所有踏入這個行業的人都必須理解的風險，無論你是老手還是新手。
有人說過一句話：

**“在中心化交易所沒有一分錢的人，要麼是還沒入門的新手，要麼是已經看透的老手。

二、授權式自託管：Uniswap 與 “貔貅盤” 的兩面

而 Uniswap  代表了另一種邏輯——資金不託管於平臺，而是直接存在智能合約中。
用戶並不將資產 “存入”，而是在交易時臨時授權合約調用，交易完成後，資產立即返回錢包。

這也是我們在上一期講到的 AMM 模型（自動做市商），它構成了去中心化交易所（DEX）的原型。

AMM 的原理與 “鏈上託管” 的本質

AMM 的核心是一個資金池（Pool），其中存放兩種資產（例如 ETH 與 USDC），
定價規則遵循恆定乘積公式：x × y = k

其中 x  和 y  分別代表池中兩種資產的儲備量，而 k  是常數——
無論交易多少，乘積必須保持不變（忽略手續費）。

這意味著：

• 當用戶買入 ETH（向池中支付 USDC），ETH 儲備減少、USDC 儲備增加；
• 系統自動調整價格，維持恆定乘積關係；
• 價格不再由掛單決定，而由資金池內的資產比例自動生成。

以「用 1 ETH 兌換 USDC」舉例

① 授權（Approve）
用戶先授權 Router 合約可以調用一定額度的資產。這個授權並非 “存入”，
而是讓合約在交易時臨時調用。

② 提交交易
用戶在前端發起交易，錢包進行簽名確認。交易信息包含預期滑點、最小到手量、截止時間等參數。

③ 原子執行（On-chain Swap）
Router 合約接收 ETH，將其發送至 Pool 合約；
Pool 按恆定乘積公式（x*y=k）計算併發放對應數量的 USDC，
最終資金直接回到用戶的錢包。

④ 狀態更新
儲備被更新，交易事件在鏈上記錄。
全程無人工環節，也沒有提現申請。

這就是 AMM 的託管邏輯：
用戶資金的 “託管者” 是合約本身，而非某個中心化機構。

流動性提供者（LP）與 “存取” 的真正意義

只有當用戶成為 LP（流動性提供者）  時，才涉及到 “存入” 與 “提取” 的概念：

• 存入（Add Liquidity）：按比例向池中存入兩種資產，獲得 LP 代幣；
• 提取（Remove Liquidity）：銷燬 LP 代幣，取回兩種資產與手續費分成。

這看似簡單，卻隱藏著  無常損失（Impermanent Loss）。
當市場價格波動時，池子自動再平衡；若價格反轉，
提取時的總資產可能低於單純持幣的收益。

換句話說，AMM 用算法替代了做市商，卻把波動風險重新分配給了普通參與者。

自託管 ≠ 無風險：從授權到 “貔貅盤”

AMM 這種模式的優點顯而易見：

• 平臺無法挪用資金，所有規則由代碼執行；
• 所有交易都在鏈上執行，可驗證、可追溯；
• 沒有 “提現申請” 環節，用戶隨時可以自主操作。

然而，自託管並不等於安全。
授權行為本身就可能成為風險源。

過去幾年中，出現了大量偽裝成 “高收益挖礦” 或 “聚合交易” 的合約項目，
誘導用戶授權無限額度的 approve()  調用。

這些合約表面正常，實則是典型的 “貔貅盤” ——
取名自只進不出的瑞獸，寓意 “資金一旦進去，就再也出不來”。

常見特徵包括：

• 合約可接收代幣，卻沒有提現邏輯；
• 預留管理員權限，可隨時轉走授權資產；
• 借釣魚網站或空投偽裝，引導用戶簽署授權。

在這些騙局中，錢包仍在用戶手中，
但資產所有權已被合約奪走。

這揭示了自託管模型的代價：
它消除了 “平臺風險”，但放大了 “判斷風險”。
用戶必須對每一次授權、每一份代碼承擔全部後果。

在自託管體系中，錯誤不是由別人來承擔的，而是由你自己簽下的那一行代碼。

AMM 模型最大限度讓用戶擁有資產的控制權，
但同時，也把所有的安全責任還給了個人。

在中心化平臺裡，你失去了控制權，卻換來了託管保護；
而在自託管的世界裡，你重新掌握控制權，但也必須具備足夠的判斷力，
去識別哪些合約值得信任。

這正是 DEX 模型的第一層矛盾：
去中心化給用戶帶來了自由，也帶來了自我託管的責任。

下一期，我們再聊鏈上交易所的兩種託管模式。

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